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États-Unis : retour aux années 1970 ?
12/05/2021
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Les dernières données économiques envoient des signaux contradictoires à propos des perspectives de l’économie américaine. D’après une enquête des directeurs financiers des entreprises américaines, ces derniers s’inquiètent de plus en plus. De plus, le nowcast de la Fed d’Atlanta prévoit une contraction du PIB réel au deuxième trimestre. Or, deux trimestres successifs de croissance négative suffisent habituellement pour parler de récession. Néanmoins, le marché du travail demeure solide et la plupart des indicateurs du Comité de datation du cycle économique du NBER restent orientés à la hausse. Autrement dit, il n’existe pas de risque imminent de récession.
Les différentes enquêtes d’activité et de confiance sont unanimes : le ralentissement de l’économie américaine prend de l’ampleur. Le PMI Flash composite notamment baisse significativement en juin (-2,4 points par rapport à mai) et s’établit à 51,2 points.
Du côté des enquêtes auprès des consommateurs, la confiance continue de diminuer fortement : l’indice de l’Université du Michigan a plongé de 9,5 points en juin (une baisse cumulée de 17 points depuis janvier) et l’indice du Conference Board, plus résistant jusque-là, a finalement cédé et chuté de 3,5 points.
Les directeurs financiers des entreprises américaines se montrent plus pessimistes quant aux perspectives de l’économie américaine. La dernière enquête de l’Université Duke auprès de ces derniers montre que 20,8% d’entre eux s’attendent à une croissance négative du PIB au cours des 12 prochains mois. Leur évaluation des perspectives propres à leur entreprise a nettement moins diminué, ce qui conduit à un écart record avec leur appréciation des perspectives relatives à l’économie dans son ensemble.
Il y a là matière à préoccupation : combien de temps la confiance des entreprises peut-elle rester élevée si l’environnement global continue de se détériorer ? L’évolution des taux d’intérêt jouera un rôle clé à cet égard. Parmi les entreprises américaines qui envisagent d’emprunter, les deux tiers réduiraient leurs investissements en cas d’augmentation des coûts d’emprunt de 3%. C’est un message qui donne à réfléchir, compte tenu du resserrement attendu de la politique monétaire.
Face à la normalisation monétaire accélérée de la Réserve fédérale (Fed), l’économie américaine donne des signes de ralentissement marqué. La détérioration de certains indicateurs (enquête de confiance des ménages de l’Université du Michigan, enquête sur le climat des affaires de la Fed de Philadelphie) semble annoncer une récession. Deux indicateurs composites, publiés par le Conference Board, permettent d’apprécier l’état de l’économie et le risque de récession à court terme.
Le Coincident Economic Index (CEI), qui évolue de manière coïncidente avec le cycle, donne une indication de l’activité économique actuelle au regard de quatre sous-indicateurs : l’emploi salarié non agricole, le revenu réel des ménages, les ventes au détail, la production industrielle. Sur la base de cet indicateur, l’économie américaine devrait renouer avec la croissance au T2, après une chute au T1 (-1,4% t/t).
Le Leading Economic Index (LEI) est un agrégat de dix indicateurs identifiés comme évoluant de manière avancée sur le cycle. Celui-ci indique un ralentissement à venir non négligeable de l’économie américaine. En mai, il a baissé pour le troisième mois d’affilée, principalement du fait de la contraction de deux sous-indicateurs affectés par la normalisation de la politique monétaire : l’indice boursier S&P 500 et les permis de construire octroyés. Lourdement affectée par l’inflation, la confiance des ménages contribue aussi négativement et de manière importante à la baisse du LEI. Deux autres points d’attention s’ajoutent : l’indice de diffusion sur 6 mois du LEI (proportion de sous-indicateurs en hausse en glissement annualisé sur 6 mois) qui n’est plus que de 40% et le passage, en dessous de zéro, du glissement annualisé sur 6 mois de l’indicateur composite avancé. L’amplification de cette baisse est à surveiller de près : si elle atteint -3,5% et que l’indice de diffusion est inférieur à 50%, alors il s’agira d’un signal récessif fort.
Toute la question est de savoir à quelle vitesse va se poursuivre la dégradation du LEI. Si elle est rapide alors une entrée en récession de l’économie américaine, d’ici la fin de l’année 2022, est envisageable. Mais ce n’est pas, pour le moment, le scénario le plus probable étant donné que le marché du travail est encore très robuste.
Le rebond inattendu de l’inflation en mai a contraint la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) à accélérer la normalisation de sa politique monétaire. Mi-juin, le Comité fédéral d’open-market (FOMC) a décidé d’une hausse de 75 points de base (pb) de son principal taux directeur, tandis que la Fed démarre en parallèle son programme de réduction de bilan (QT, quantitative tightening). Pour l’heure, l’économie américaine tient bon, portée par des fondamentaux robustes comme l’emploi. Toutefois, l’activité ralentit face au durcissement des conditions de crédit et à la détérioration des perspectives économiques mondiales. L’atterrissage à venir de l’économie américaine se fera sous tension.
Depuis le 1er juin, la Réserve fédérale américaine (Fed) a engagé la réduction de la taille de son bilan, en limitant le réinvestissement des tombées de dette sur son portefeuille de titres. Si le rythme annoncé de cessions nettes se maintient, son bilan pourrait dégonfler d’environ USD 1 600 milliards en l’espace d’un an et demi.
Le portefeuille de titres de la Fed (à l’actif du bilan) va mécaniquement se réduire tandis qu’une partie des liquidités placées auprès de la Fed par les banques commerciales et/ou fonds monétaires (au passif) vont être détruites. En 2019, la première expérience de resserrement quantitatif de la Fed (QT1) avait dû être interrompue : elle avait épuisé le volant de réserves « excédentaires » au regard des contraintes de liquidité imposées aux banques1 et grippé les marchés monétaires.
Certes, le stock actuel de réserves auprès de la Fed (USD 3 200 mds au 15 juin contre USD 1 400 mds au moment de la crise des marchés repo en septembre 2019) et l’encours des mises en pension de titres de la Fed auprès des fonds monétaires (USD 2 200 milliards au 17 juin) constituent de larges réservoirs de liquidités, susceptibles d’amortir le choc de ce dégonflement. Il semble toutefois peu probable, du moins à court terme, que les fonds monétaires réallouent une partie du cash déposé auprès de la Fed vers les T-bills (du fait du rendement attractif de la facilité et de la rareté des T-bills). À défaut d’une appétence suffisante des investisseurs pour les titres longs émis, les primary dealers pourraient, de surcroît, être contraints d’élargir leurs inventaires et solliciter de nouveaux financements auprès des fonds monétaires. Or, la plupart des dealers sont des filiales de grandes banques, dont les ratios de levier flirtent déjà avec les minima réglementaires. Les contraintes de bilan pourraient ainsi gêner les débuts de ce QT2.
1 À ne pas confondre avec les réserves excédentaires au sens de la politique monétaire qui désignent les réserves en excès des réserves obligatoires, d’autant qu’aux États-Unis, la Fed a supprimé cette exigence minimale depuis mars 2020.
La croissance américaine a fait l’objet d’une légère révision à la baisse au T1 2022 (-0,1 point), ce qui porte la contraction du PIB à -1,5% en rythme trimestriel annualisé, alors que les anticipations misaient sur une révision moins marquée (-1,3% en rythme trimestriel annualisé). Cette correction est imputable à un déstockage plus important qu’annoncé (-1,1 point de contribution) ainsi qu’à une moindre contribution de l’investissement (+1,2 point), notamment résidentiel. Ces révisions sont en partie compensées par la hausse de la consommation des biens comme des services (+2,1 points). De leur côté, la hausse des exportations et celle des importations de biens se sont neutralisées, laissant la contribution du commerce extérieur inchangée (-3,2 points).
Depuis le début de l'année, le terme « récession » apparaît de plus en plus souvent dans les médias, tandis que l’on observe au même moment une hausse significative des rendements des bons du Trésor américain. Les deux phénomènes sont sans doute liés, dans une large mesure, au ton plus restrictif de la Réserve fédérale. L’inquiétude entourant un risque de récession apparaît aussi dans la dernière enquête trimestrielle de la Réserve fédérale de Philadelphie. Les probabilités de récession sur l'horizon de projection se sont accrues et dépassent de beaucoup les niveaux observés par le passé à ce stade du cycle de resserrement. Or, l'inflation est exceptionnellement forte, ce qui justifie des hausses des taux beaucoup plus radicales. Cette situation rend plus périlleux encore l'exercice d'équilibriste de la Réserve fédérale, et alimente les inquiétudes croissantes sur le risque de récession.
Depuis un an, la masse monétaire M2 ralentit aux États-Unis1 (+9,5% en glissement annuel en mars 2022 contre +27,1% en février 2021). Cette décélération résulte principalement d’une modération des achats, par la Réserve fédérale (Fed) et les banques, de titres de dette du Trésor (Treasuries, histogramme bleu) et de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS, histogramme vert hachuré). La Fed ayant interrompu ses achats nets fin février 2022, l’incidence du QE a été encore plus modeste au T1 2022. Depuis le T2 2021, les mises en pension de la Fed auprès des fonds monétaires (histogramme gris clair) contribuent de surcroît à une destruction (temporaire) de monnaie2. D’autres facteurs l’ont en revanche soutenue. La réduction des avoirs du Trésor auprès de la Fed (histogramme bleu hachuré), afin de financer les plans de soutien à l’économie, a contribué à augmenter les dépôts auprès des banques commerciales. Déprimé par un important effet de base en 2021 (97% des encours de prêts garantis aux entreprises, originés en 2020, ont été effacés en 2021), le moteur traditionnel de création monétaire (les prêts bancaires, histogramme vert) a, en outre, été réactivé au T1 2022.
La normalisation de la politique monétaire américaine devrait prolonger ce ralentissement. D’une part, la hausse des taux directeurs pourrait temporairement entretenir l’attractivité du dispositif de mises en pension de la Fed et renforcer celle des dépôts à terme3 auprès des clients bancaires. La rapidité du resserrement monétaire risque, en outre, d’affaiblir le canal des crédits. À compter du 1er juin, d’autre part, la Fed cessera de réinvestir intégralement les tombées de dette sur son portefeuille de titres. Certains agents non bancaires se porteront acquéreurs des Treasuries et MBS nouvellement émis, réduisant, de fait, leurs dépôts.
1 Notre méthode d’identification des contreparties de la masse monétaire est présentée dans Choulet (2021), Les dessous de la création monétaire, revue Conjoncture, juin 2021. Dans le graphique, l’estimation pour le T1 2022 est provisoire (les comptes financiers de l’économie américaine n’ayant pas encore été publiés).
2 Le cash retiré par un ménage de son compte de dépôt, afin de souscrire aux parts d’un fonds monétaire, est « prêté » au jour le jour par le fonds à la Fed plutôt qu’investi en titres de dette, ce qui empêche sa circulation dans l’économie.
3 Exclus de la définition de la masse monétaire.
Le PIB américain s’est contracté au T1 2022 de 1,4% en rythme trimestriel annualisé, contrairement aux anticipations (1%). Derrière cette baisse surprise se cache une réalité plus nuancée et moins négative. Les moteurs que sont la consommation des ménages et l’investissement des entreprises demeurent robustes et contribuent à hauteur, respectivement, de +1,8 et +1,3 point de contribution. En revanche, le moindre stockage des entreprises (contribution des variations de stocks de -0,8 point) et la diminution de la dépense publique (contribution de -0,5 point), due à l’arrivée à échéance de plusieurs programmes d’aides, pèsent négativement sur la croissance. Mais c’est d’abord la contribution très négative du commerce extérieur (-3,2 points) qui explique le repli du PIB trimestriel. D’une part, les États-Unis ont massivement importé des biens alimentaires et d’équipement. D’autre part, les exportations de biens ont reculé à cause de la guerre en Ukraine et de la résurgence du variant Omicron, mais l’augmentation des exportations de services a, en partie, compensé cette baisse.
QUI SOMMES-NOUS ?
Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas. Ce site présente leurs analyses.
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