仅仅是昨天：我们亲历的萧条、繁荣和时代

2001年和2008年，美国两次泡沫破灭——一次是互联网泡沫，一次是次贷危机——都给全球带来猝不及防的惊惧和衰退。

在第一场寒冬降临的最后一刻，Google和Salesforce在1998年1999年成立了。

“谷歌中间一度有点想卖给雅虎，雅虎没有收购它，从那之后谷歌就起来了。”王梦秋认为，寒冬是金融正常周期的一部分，市场通过大浪淘沙筛选优质企业。

据她观察，从寒冬修复有规律可循。“我们看了一下，网易的股价跌到1美元左右，到它后面回到正常水平，用了24到28个月。这就是市场经济的自我调节，差不多两年到两年半。2008年众所周知的金融危机，中国受这件事波及少，但是美国差不多也用了两三年慢慢recover（恢复）。”

在冬季，绝大多数人首要任务是存活，而极少数人嗅到了捕获“鲸鱼”的机遇。

在第一场冬天里，蒂尔（PayPal创始人）在寒冷来临前合并壮大，寒意稍一回暖带公司上市，紧接着他套现走人。2004年，当时间来到这场冬日尾巴，蒂尔得知刚创立不久的Facebook正在融资。他将创业获得的一个零头——50万美元——注入Facebook种子轮，换来10.2%股份、一席董事会席位。仅此一单，他赚得超10亿美元现金回报。

在2008年的第二场冬天，大部分投资人对Facebook退避三舍。这时，一个名不见经传的在俄罗斯出生的犹太裔企业家，于2009年独自飞抵加州，说服扎克伯格接受异乡人的钱。这个人是日后赫赫有名的Yuri Milner（DST首席执行官）。他不仅接受Facebook100亿美元高估值，而且不要优先股、也不要董事会席位。后来他多次注资，将股比拉至10%。

同一家公司，在两个最坏的时间点，成就了两名企业家向超级GP华丽转型（GP是General Partner，指一家投资机构的管理合伙人）。蒂尔摘得“硅谷创投教父”桂冠，Yuri Milner的DST跻身全球顶级投资机构之列。逆周期思维是他们的朋友。

再来看最早入华的风投IDG，熊晓鸽1992年回国拓荒，长达7年没有项目退出，但他在资本寒冬中捕获一批优质公司，包括百度、腾讯和搜狐。寒冬中，为什么容易诞生伟大公司？一种观点是，这时工作机会骤降，优秀的人更易聚集；同时竞争减弱，利于公司巩固竞争优势和护城河。

林欣禾和王梦秋的故事也没有结束。他们是中国Web浪潮受益者，通过上市获得原始财富积累。当更澎拜的移动浪潮爆发，他们以一个新身份活跃在市场上：投资人。囿于上段经历崭露了商业才华，他们也拿到一张GP的门票——不止是“投手”，是一家基金掌舵者。

中国GP中，有不少像他们这样，从找人拿钱的企业方，成为下一时代钱的掌门人。譬如，红杉资本沈南鹏是携程联合创始人；创新工场李开复是谷歌中国前总裁；真格徐小平是新东方联合创始人。还有本文的访谈对象们——经纬创投徐传陞曾是Lotus在华总经理，蓝驰陈维广原供职IBM和新加坡电信，联想创投贺志强曾是联想CTO。

看起来，投资人的职业生命比职业经理人要长。即使企业失掉姿色，投资人依然能留在海面上，在波云诡谲的资本市场，辨别小鱼长成雄鲸的机会。

42岁的林欣禾2006年组建DCM中国，他也偏爱熊市投资。他告诉我，心态浮、想赚快钱的人不会在熊市出没；逆势创业的人，要么是逼不得已，要么是有重要使命，后者本身代表一种勇气；更何况，熊市也是压力测试，创业者必须有传教士的信念感，方能说服其他人放弃大企业优渥待遇、冒风险跟随。

“最好的时候有鲸鱼，最坏的时候也有鲸鱼。很多上蹿下跳的小鱼，好的时候很多，不好的时候就都死掉了。”

不过反向看，他的理念也制造了负担。“在牛市的时候，我会过分保守，因为我一直会担心，不知道熊市哪天会出现。”他内心上了一个焦虑的发条，“当音乐停了，忽然间有一个人没有椅子可以坐”。

回头来看，60后-70后为主的中国第一代GP，都是随周期波动完成命运流转。可以想象一条经济曲线舞动图——曲线从2000年顶点呈直线坠落，2003年跌进深渊；接着曲线向上爬坡，2005-2007年达到高峰；2008年，它陡然下挫再次滑向谷底。

经纬创投创始管理合伙人徐传陞说，他没那么幸运，两次上车都在波段底部。“很彷徨，甚至是心惊肉跳。”互联网泡沫破灭前1个月，他刚从职业经理人转型投资人，在萧条中疑虑了5年、苦熬了5年；但得益冬日，他能在市场钱少、所在基金（华盈创投）规模小时，投资百度和分众传媒B轮，这是他日后与张颖、邵亦波创立经纬、拿到GP身位的入场券。

经纬于2008年1月组建，处于第二个波谷前夜。紧随其后，金融危机爆发，吓退不少想入场的新VC。这让2005-2008年上旬窗口期入局的VC，反倒有因祸得福的意味。

不过，即使在最深的谷底，也有胆大之徒。2008年身在硅谷的陈维广感受到，若再不出发，就来不及了。他不顾美国合伙人劝阻，执意将办公室迁往北京。金融风暴中募资相当困难。为此，他调低了募资额预期。“识别信号很重要。”他说，信号之一是越来越厉害的人出现在送别会，准备回中国创业；信号之二是，北京奥运会即将召开。在美国寒意刺骨时，中国像红日照耀下的暖冬。

繁荣花车即将离站前的最后一刻，陈维广赶上了车。

第一代GP在金融危机里就位了，他们正值壮年。两场冬日让他们体味到如何抵抗寒潮、转危为机。不过恐怕他们也没想到，车接下来将驶入一片万人空巷的盛景中。

“这个世界和我有关”

2008年，在中国VC集体记忆的第二次断崖上——生于1964年和1975年的两位主人翁，已实现人生的第一次飞驰；生于1985年的年轻人，刚刚迈出校园。

清流资本合伙人刘博女士，从中国人民大学本科毕业。她用“魔幻感”形容眼前世界。

盛夏，刘博胳膊里夹着一本《财经》杂志，准备乘飞机赶往海南。纽约雷曼倒台的新闻在电视循环；机舱里，屏幕上播放北京奥运会开幕盛典——硕大的烟火脚印在夜空绽放。全世界似乎要在金融危机“覆灭了”，唯有中国一片国运昌盛。

然而，走下机舱，她面对的是猪场。这次出差，她要给一个纳斯达克上市项目做尽调，主要工作是数猪。到访的全是夫妻经营小作坊，农户老婆给尽调人员炒菜吃。“你有深深的荒谬的感觉。”但她很快发现，自己是受金融危机冲击后，即刻触底反弹的一代人。

随着奥运会举办、四万亿注入，市场重回上升通道。“从体感上，2009年啪一下就起来了，没想到水来得那么快。”这让刘博那届遭遇“人口悬崖”的毕业生尝到甜头，肉多僧少，“恨不得8-9个月就是一次涨工资”。往后市场情绪攀高：不仅是中国房地产飞涨黄金期；她还在炒股上小赚一笔——早早购入茅台。之后，更大致富通路出现在前方：移动互联网爆发。她离开咨询机构后加入昆仲资本，2015年加盟清流资本。

2010-2021年，中国经济繁荣的花车沿着广阔大道轰隆隆地驶去。中国VC迎来井喷的大爆发。

2014年，在基金协会备案的私募基金产品规模只有1.5万亿元，到2021年三季度，规模已达19万亿元，翻了惊人的十倍以上。钱源源不断吸引来更多的钱，共同推高移动互联网的巨浪潮水。这一时期，中国VC赚得盆满钵满。

源码资本合伙人黄云刚比刘博小1岁，但他更幸运，更早成为第一批80后投资人。他因念硕士绕开了2008年的低迷，等他2010年从浙大毕业，正巧碰上风投all in移动互联网。这时VC和互联网都属小众行业，毕业生主流去向是宝洁、强生、雀巢、玛氏这些公司。他对同学说要去VC投互联网，迎来一阵耻笑。2010年初，黄云刚看到投资机构招募实习生，他投了简历。更走运的是，入行第三年，他就遇上一个划时代的大项目：快的。

这是高速膨胀的时代。2014年春节，仅仅在几天内，滴滴和快的单量从6万单/天飙升至60万单/天。水涨船高。仅仅投完一年多，估值从一两亿人民币飞升到二三十亿美金。创业者和投资人反馈周期非同寻常得快。他形容最大感触是：“这个世界和我有关系。”

在疯狂的补贴和不可持续的商业模式下，滴滴和快的步了PayPal和X.com的后尘——于2015年2月在市场转冷前，完成合并。（2015年股灾，市场滑向小低谷，又经历了一个周期。）

“你想想，如果跟对方合并，股东、创始人卖股票，是不是应该在市场好的时候卖？在最坏的环境价格一定很低，对我没有好处。”作为赶集网第一位投资人，陈维广亲历了赶集和58的战火，而这位老辣的投资人坚信，市场下行是合并关键时机——就像他在PayPal和X.com合并时习得的那样——于是他扮演了那只“资本之手”，参与推动两公司在2014年合并。赶集网是他在中国第一笔有高额回报的退出。

盛筵之上，随手挑出一个机构的知名项目，就藏着不可想象的巨额财富。2010年，高瓴投资京东7500万美金，仅一期基金，就带来11.4倍回报，超过8亿美金。

DCM和林欣禾的策略是，保持精简团队，投资轮次集中在A轮或更早，以领投占大股比，持续加注。他们尤为强调资金使用效率，要开枪精准、捕猎鲸鱼。DCM中国的代表案例是快手、58同城和唯品会。特别是B轮领投快手，迄今收益超150倍。

上述投资策略源于对心理和资本的洞悉。林欣禾的观点是，投资时机很重要，最好时点是A轮，创始人心态开放、公司尚未定性，C轮及以后再投，一般创始人很骄傲了；而且，在看不清的时候出手，要优于看得清的时候，因为当一个人能看清，两个、三个人也能看清，市场就火爆起来了，很难再以最佳姿势投进，所以要在前路模糊时克服内心恐惧。

战略性只投A轮的金沙江，以退出能力强著称。金沙江以100万美元左右分别投资了去哪儿和饿了么，以首轮投资金额计算，这两笔分别挣到2亿美元以上现金；绝佳退出案例是滴滴，他们以200万美元投入，在滴滴上市前的高点卖出，赚了超5.5亿美元。这三笔回报倍数都在200倍以上。

即使如ofo这样的烂尾项目，金沙江主管合伙人朱啸虎都以1000万人民币，挣回了超40倍现金回报。他以一种不优雅的姿态临场转卖股票，优雅地保住了回报率。他几乎是ofo豪华的投资人名录里唯一挣到钱的人。

清流资本运营合伙人张贝妮将这场大繁荣，归结为智能手机这个“新的生产要素出现”。这孕育了绵延不绝的机会——2012-2013年是平台型公司，2014-2016年是垂直应用，当App霸占满手机后（谁能占据第一屏的8到10个App位，谁就是头部企业），在这些平台内部又生发出新的流量机会——滋生消费品和内容公司。繁荣盛景一直持续到2021年。

“这是一个概率游戏。”一位投资人说，他把基金分两类——捕捉到头部项目的基金，和没捕捉过头部项目的基金。红杉资本投美团、今日资本投京东、SIG投字节跳动、高榕资本投拼多多、五源资本投快手——一家机构只要在早期捕获一个超级项目，就能将不计其数的财富纳入囊中。据他统计，VC入华以来，包括种子轮、成长轮和中后期PE在内所有美元基金，共向中国倾注约1500亿美元，收获总回报约3500亿美元。

可以看到，第二代GP不再有外资乘客的坐席了。他们大部分从过往机构裂变出来，登车时段是2013-2016年，人、品牌和资金更本土。如源码资本、高榕资本、愉悦资本。清流资本也属此列，他们投了货拉拉，迄今超200倍回报。

这时萌生了少量80后GP身影，典型如源码资本创始合伙人曹毅。更多80后投资人，在水大鱼大的年代捞到大鱼，晋升合伙人。

在刘博看来，美元投资人是“狐狸型的人”，特征是乐观精神、全面铺开、无知无畏。人民币投资人更像“刺猬型的人”，深耕纵深产业。过去20年，让美元投资人兴奋不已的是，他们“造新城”而非改造旧城池。不管是电商、社交、物流、新能源，还是电子烟、潮玩、新消费，都在原有产业之外，重新圈了一块地。相应地，美元VC信奉强人逻辑、人定胜天。而今他们落寞的是，新造产业的机会不见了，狐狸们不得不学习刺猬的生存哲学。

中国VC的繁荣故事中有90后视角吗？

不好意思，他们在VC已是光鲜、成熟行业时才来，来得太晚了，参与到游行的队伍中一齐高呼喝彩，但尚没在风投业扎稳脚跟。“这个行业本质上，VP级以前，很多case是不跟着你走的，上面都有小合伙人认”。

他们以聪明的脑袋和豪华的履历挤进乐队里，然而人满为患。更不巧的是，黄金20年逝去了，繁荣花车到站了。

“说寒冬不贴切，
是全球重置政治经济的底层结构”

在22年职业生涯里，王梦秋只在两个时间段有空闲练厨艺。刨除2000年失业那次，另一次是今年5月。这段时间，北京处于疫情半封闭状态，很多投资人都在家里种花和提升厨艺。他们开玩笑说，等疫情恢复，就互相投彼此的餐饮项目。

这一刻，我们一起呼吸在2022年，中国风投界公认的又一场冬天。

这股悲观情绪是从二级向一级市场传递，再从一级后期向早期蔓延。聚焦中后期的PE（私募股权投资）悲观最重。一位美元PE人士尤为失落地说：“两年以后美元PE可能就不存在了。”

“危机感越来越重，”一位前凯鹏华盈的投资人说，“投资本质是靠欲望驱动的行业，但当人类的欲望过度扩张，反而会被反噬。”

相较而言，早期投资受影响幅度最小。美元LP（有限合伙人，一般指基金出资人）的共识是，如果要投中国，优先考虑科技驱动+早期。成长期和晚期基金，更难以回答LP的追问——投完在哪上市？上市后估值多少？如果在科创板和港股上市，估值体系和美股科技公司不同，怎么办？早期较有迂回空间。

“这是我们职业生涯里碰见的最大、最大的挑战。”一位早期机构GP说，他最近在募美元基金，格外感受到寒意。

他告诉我，募资过程和外界想象不同：对于成熟机构，筹集资金主力是靠老LP，而不是新LP。以往来说，除非基金犯下恶劣错误，并因此造成巨额损失，美元长线的LP才会冷漠地通知，不再继续投你。“否则的话，长钱是闭着眼睛，你做一期，他就给你写支票。”

以前但凡开放募资，金额很快筹措满。基金也享有主导权，能再找几个优质的新LP，替换老LP或者把盘子做大。“今年难的是很多老的LP、长线的LP，已经决定不再投中国了。这个是过去历史上很少、很少发生的。但是，今天在系统性地发生。”他认为，寒冬不足以表达当下深刻困境，“是全球在重置政治经济的底层结构”。