仅仅是昨天：我们亲历的萧条、繁荣和时代

有超强品牌效应的红杉中国，4月10日启动规模达80亿美元的募资（15亿美金早期+65亿美金成长PE），几乎1个月迅速完成。一位接近该机构的知情人士称，红杉往年募资会超额认购约5倍，今年仅超额20%，“基本上勉勉强强”。他认为这已说明问题所在。“不是一个腰部还能不能募到钱的问题，而是说红杉把fund（基金）募这么大，基本把海外的allocation（配给量）吸光了。”

“这是一个double click（戴维斯双杀）。”光源资本创始人郑烜乐说，当下状况是，不仅是资本的寒冬，也是公司经营的寒冬。在资本上，企业融资难，风投机构募资和退出也难；在企业经营上，原材料上涨、疫情等导致供应链、企业经营数据和利润表在全方位受到冲击。

他认为市场资金供给不足有两方面原因：一则是，中概股上市路径和表现不确定，美元LP变成隔岸观望；二则是，退出节奏变慢，导致一、二级市场资金的大换手变慢了。以往资金滚动路径是，一级市场企业到二级市场上市或并购，让资金流出，这部分钱再滚入一级市场。但现在，以字节跳动无限期推迟IPO为例，它冻结了大量持股票者的钱，“资金的补充就停下来了”。

两位资深GP告诉我，近两年美元募资中，一个显著趋势是：GP会主动降低美国LP占比，积极拓展欧洲、东南亚、中东新市场，通过调整LP结构，防范地缘政治等风险。

据从多方了解，从去年底到今年，顶着寒风外出募资的还有顺为资本、启明创投、高榕资本和经纬创投等。其中，顺为和启明于去年底募完，各募集了20亿美金（顺为是8亿美金早期+8亿美金成长期+4亿美金东南亚基金；启明是5亿美金TMT+15亿美金医疗）。高榕于今年3月初募完，募集了约16-17亿美金。经纬创投于今年3月底启动，也已募完。一线基金募资过程比过去艰辛，但结果不差，一线以外的更困难。

蓝驰于5月公布双币基金完成55亿元人民币募资。他们美元启动募资时间更早。陈维广说，他们识别出不安的信号，因而加快了脚步。

他在会议室白板上画了一张图（如上）。理想状况是，基金在波段高点或接近高点处退出，变现成现金。当曲线还没大幅下滑前开始募资——“你又不能太早，太早没有退出、没有业绩，太晚市场悲观LP会变得保守。现在LP都重视现金分配而不是账面倍数，你能帮他挣到钱，他就会继续支持你。”最后，在波段谷底开始上行时加速投资。“最难的是，每一个周期你都能把握好吗？”

数量更庞大的机构，没有选择在此时募资。他们要么在去年完成过，手里有充足弹药（比如源码资本、GGV）；要么准备等一段时间，认为现在“事倍功半”。

以高调和狼性著称的朱啸虎，罕见地安静了很长一段时间。他于5月刚刚结束一场长达半年的旅行。在对投资环境失去信心后，他选择放空自己、在全国各地游山玩水——其中一站是在西藏禅修。但他剑走偏锋的风格没有改变。5月中，上海还未解封，他逆势返回接受隔离。

除了募资外，中国VC投资端也整体放慢了节奏。

“并不是大家手里没有子弹可以打，尤其美元子弹很多，”王梦秋说，“但是该怎么投？投了之后出路是什么？二级市场的估值跟一级市场倒挂，怎么套现？还有什么行业能投？这些问题是更困惑大家的。”她认为这次和过往寒潮大不相同，因为绝大部分Top机构是有钱的。“我觉得是持币待购。”

VC出手变得更谨慎，扎堆疯抢项目变少了。去年的情形是“刚见项目，创始人就说已经有人给TS了”，而今年“变成所有项目等着机构看”。投资人有了更长看牌时间。

虽然近期不少市场论调，都认为募资和投资双双遇到挑战，但徐传陞不赞同关于投资人“躺平”的说法。“没有人彻底归隐田野，基金架构跟团队也不允许。”他说，我跟你讲一个冷冰冰的现实，即使今天基金说，我不干了，但基金毕竟有存续期，短则六七年，长则十年。就算真有基金躺平，可能再不募资、再不投资，也要把过去投的项目管好；此后不管是项目出售还是上市，要最大可能退出、变现；最终，LP拿走利益大头，基金内部分红。

“这个是所有人的切身利益。我一直说要在基本面上有进取心；但即便有一天在最差情况，还是要把管和退做好。”

所以，就算传出躺平、撤退、停滞的言论，现实不允许他们放下工作。“至少我没有感觉到最顶尖的投资人，有什么躺平的想法。大家即便在投和募降速，可在管和退还是很积极的。”

一个可见的趋势是：中国VC界的“共识”正在解体。过去，投资人口口声声说基于“非共识”投资，但在移动互联网模式创新下，当风口来临，他们还是一窝蜂地冲进去。而今年，VC的投资方向变得分散——Web3.0、出海、企服、硬科技、新能源、芯片、医疗。每个方向都比过去更难攻坚。他们可以真正凭借“非共识”一较高下了。

当全球经济迈入衰退期，还有一群人成了雪地里的猎人。他们潜伏已久，到冬天深处，饥渴地以更为低廉的价格收购资产。

前百度副总裁陆复斌，2018年本想募基金做投资，但深深的疲乏感袭来——行业增长放缓、红利将尽，巨头又愈发精明，留给创新企业的空间相当逼仄。与此同时，存量基金在2015-2018年募资频率和额度极高，市场上残留的钱过剩。从宏观来看，有如PC、移动互联网这样的科技大潮流遥不可及。于是，他掉转船头做全球科技行业的并购重组。

2018年时机太早，一无所获；2019年经济退潮显现端倪；2020年新冠疫情爆发，成了他有史以来最忙碌的3年——每年交割1-2个项目，写出去的支票达到了43亿美金。

他做的项目来自美国、东南亚和以色列。他把项目收购进来，独立运作，然后谋求上市或产生稳定利润，后者为股东分红。

让他盯上的标的，“要么融不到VC的钱，要么不愿意去融VC的钱”。比如，他收购了一家以色列做财经股票数据的公司（investing.com），相当于全球版同花顺。创始人60多岁，持股95%，但他折腾一辈子了，下一代又不能接班，他想全部套现然后退休。收购时，该公司一年产生3000万美元利润，经过他们运作，去年利润提升至6100万美元。“我才花了3亿美金（收购），去年有6000多万分红给股东，年化20%，”他骄傲地说，“手上还有一个会产生正现金流、有利润的公司啊。”

资本永不眠。即使遁入萧条，也有冬日猎人在不远处虎视眈眈。“行情好的话，我们业务反而不是那么好。但是，像现在行情不好，基本就是我们的天下了。”

今年市场更糟，他更热血沸腾了。他偏向收能控股的公司，不要求标的有多高成长性，但需要有防御性。就在几天前，陆复斌又交割了一笔大案子。他创立的霞飞资本，以22亿美金纯现金收购以色列公司Playtika部分股权，后者是史玉柱的巨人网络间接控制的子公司，做全球休闲社交游戏业务。对方大股东也是年纪较大等复杂因素，出售资产。而他觉得这是个能拿在手里的“好资产”。

不过，他至今没有做一起中国的并购业务，虽然他把能聊的资产全聊了一遍。“我们还下不了手。”在他看来，中国创业者对“资产”缺乏理性认知。“他们不知道自己手上的资产到底值多少钱，有太多浪漫化、神化。创始人拼着命去纽交所敲钟，上不了就去香港敲钟，敲完钟破发，有可能最近市值只有上市的10%，”他觉得，“如果这个业务本身不适合公开市场交易，但因为创始人的浪漫、神化，甚至为了自己的利益，会导致一些退出可能性消失。”

在衰退期，保守主义会不动声色地取代浪漫主义的高歌和情怀。人们更愿意相信看得见的现金流和利润，不想为未来埋单。

从陆复斌的立场，他认为创始人该想清楚的“不是光荣与梦想、成功与失败，而是一些事情的本质”。他就发觉，有些大型互联网公司创始人的现金流不如自己充裕。“他们身价比我高多了，但是他们没有现金，”就像林欣禾在泡沫破灭时顿悟的那样，身价是假象，陆复斌说道，“他们坐飞机回老家可不能拿股票付机票，买房子也没有人收股票的。”

“现在是并购机遇的酝酿期。”郑烜乐说，去年3月后，当资本市场转为下行，并购萌生；今年二级市场通路更狭窄，并购随之增多，预计会是并购重组的“好年”。作为财务顾问，他们加重了并购板块，从去年到现在已交割5起并购案，“做了大概10亿美金的并购交易”。

“烂公司是没有人买的。”很多创业者以为公司做大了上市，做不好就找人卖掉，其实等到穷途末路，公司很难找到买家——一个衡量指标是，倘若任其发展，公司过半年会死掉。公司是不是有并购价值，首先要看它作为资产，有没有可持续经营价值，其次是对收购方的互补性，以及盈利能力和现金流。

他说，推动并购重组的有力出发点，不是套现，而是双方能否双赢——卖方存在明显短板，和产业方结合能把短板补足；买方能获得原先没有的市场、客户或能力。最终，结合体变成更有竞争力的公司。

同时，在谨慎大环境下，交易对买方提出了更严格要求——首先，需要有远超行业其他公司的能力和现金流；其次，应具有某种底层能力，使公司在组织、平台能力，或者在技术、渠道、品牌能力上，消化收购的标的。“我经常跟想尝试做并购的企业家讲，如果你帮不上这个资产忙，那你就不要去买，要以价值为导向做并购。以前很多人，比如A股上市公司买一些资产装进去，获得二级市场溢价。这种投机性的并购，在今年绝对是行不通的。”

光源去年撮合完成的并购有：两个电商交易平台合并，一个互联网社交社区工具类产品出售给互联网大公司，帮几个产业互联网公司收购上游灯塔工厂和下游渠道等，具体项目名他未披露。

联想创投集团总裁、管理合伙人贺志强这些年也愈加觉得，大企业抵抗衰老最佳途径是——发挥创业者的力量，一种是投资孵化，一种是收购有创业精神的人。适合在大企业生存的高管，未必是优秀创业者，两者特征迥异。但他研究发现，“过去1年，美国并购交易规模约是中国4倍，这说明中国大企业并购中小企业相较美国少；从退出角度，中国创业企业以IPO为主，占80%，而美国是并购”。

“这一点要变。大多数创业者都可以考虑并购。”他刚给北京市政协写了一份文件，建议发挥大企业并购创新企业的价值。不仅解决小企业退出难题，大企业也能吸收更有活力的创业人才。

促成该局面的前提是，中国的企业家改变固有思维。中小企业创业者不要觉得一朝上市“鸡犬升天”；大企业所有者也不要认为内部创新、复制创业公司成本更低——事实可能恰好相反，损失的不仅是机会成本、用钱效率，也丢失了更具创业精神的一流人才。“那么好的人才，那么好的技术，为什么不并购，优势互补呢？”

现在，对于受资本市场洗礼仍不充分的中国科技行业，还没诞生“买卖大鳄”。不管是并购方还是被收购方，双边在摸索中。

——争取让自己活下去，且还有余力起跳”

此时此刻，恰如彼时彼刻。在20年前隆冬深处，60后惨遭资本悬崖，70后毕业即失业，正是90后和00后今天的写照。某种意义上，世界在几代人之间完成一个轮回。

我们熟悉的那个时代，璀璨的黄金20年就这样流逝了。每个人都会流露一丝感慨。

王梦秋一方面觉得，自己是不是活得太长了？“我在过去20年经历过3次以8年为周期的金融危机（2001-2008，2008-2015，2015-2022），居然有生之年能看到这样大社会变化发生。”另一方面，她又想，自己是不是活得太短了？“像我的父辈们，他们觉得生活愉快。我们这代人是不是有点大惊小怪？因为过去20年甚至30年，生活和社会一直走上坡路。”

很多人问她是否考虑移民，她都斩钉截铁地回答不会。“这个决定我20年前跟我先生就做完了……我现在仍然这么想，去干嘛呢？以前的上海有个词叫’寓公’。你可以在美国过relax的生活，但正常的话，距离我们死还有30年呢，我去等死干嘛呢？还不如在国内，即便未来不会像过去20年那么黄金时代、那么舒服，但中国这么大，还是有空间做事情。”

她建议创业者最佳过冬姿势是“蹲着”。“也不是趴着，也不是躺着。蹲着的意思是，争取让自己活下去，且还有余力起跳。”

黄明明说，深处动荡中，“我们必须回答自己两个问题：你是不是依然相信，科技是这个世界最主要的推动力？是不是不论如何’去全球化’，这个世界最好的产品和技术一定被全球的人需要，即使过程比想象中更曲折、更漫长？”至少他始终如一地相信。

徐传陞乐于把当今中国的科创环境比作上世纪七十年代的美国，恰是他们的出生年代。那时美国经济经历了一段时间的沉寂，涌现出新的热浪——1975年微软成立，1977年苹果成立，还有一系列半导体、软件公司。他想，今天的中国，不管是社会还是创业、投资，已然走进深水区。光靠模式创新、一两年能立竿见影的机会不见了。与其焦虑难安，不如既来之则安之，沉下心把科技创新稳步推进。不管怎么说，对于中国这个磅礴经济体，掌握核心技术、拥有坚实科创体系，是一条不可逆的道路。

“第一性原理是，你是不是看好中国？你是不是看好中长期中国的科创机会？如果你想清楚了，其他节点把握、投资节奏，甚至团队管理，更多是’术’上面的。”至少在这一点，他和中国顶级GP达成了共识。

“大道至简。”他说。

有从业者认为，由于艰巨的抗疫挑战，2022年二季度充满魔幻，6月是情绪萎靡时。但最低潮已经度过，7月将否极泰来。未来两三年经济会逐渐恢复，走出一条U型修复之路。

对于还没品尝过宴席滋味的90-00后来说，也许不必捶胸顿足。上一代人也经历了长长等待，登上驶向黄金时代的车。愿2022年的人们，在尝遍了挫败的苦楚、不安的惶恐后，将搭上下一班花车。

黄金年代逝去后，白银时代正在来临。