Закрыться о физиков: почему физлицам достаются худшие размещения, на что смотреть в книге и кто предупреждал раньше (но не факт, что сможет и дальше)

Чем розничнее облигационный выпуск, тем чаще он заканчивается дефолтом. Мы посчитали это по 1354 корпоративным облигациям, размещённым на Мосбирже с 2021 г. по первую половину 2025 г. В пятой части выпусков с самыми мелкими сделками после размещения дефолт или техдефолт к ноябрю 2026 г. допустили 15,1%, в пятой части с самыми крупными 1,5%, и это только вылеченные техдефолты одного эмитента.

Премия за розничность растёт, но риск растёт быстрее. Самые розничные выпуски платят в медиане 5 п.п. сверх ключевой ставки против 1,4 п.п. у самых институциональных. На рубль ожидаемых потерь от дефолтов у первых приходится 1,2 руб. премии, у вторых 3,1 руб.

При сопоставимой премии розница получает худшие бумаги. В выпусках с премией 1,9–4,25 п.п. к ключевой дефолтов у розничных бумаг 15,3%, у институциональных 0,6%. Так выглядит "закрыться о физиков": профессиональный рынок выпуск по этой цене не берёт, и его раскупают частные инвесторы.

Розничность работает как маркер, а не как самостоятельная причина. 72% самых розничных выпусков объёмом до 500 млн руб., и если в модель добавить объём выпуска, отдельный эффект мелких сделок исчезает. Практический сигнал от этого не меняется: маленький выпуск, который раскупили мелкими лотами, дефолтит в разы чаще, чем обещает его премия.

Те же выводы получены на других рынках. В Германии частные инвесторы сильнее вкладывались в мини-облигации будущих банкротов, в Италии банки платили рознице на 0,9–1 п.п. меньше, чем институционалам. В России ЦБ ещё в 2023 г. связал сжатие премии в ВДО со спросом физлиц.

Организаторы об этом не предупреждают, а независимые авторы предупреждали за 2–30 месяцев до провалов. ЕвроТранс, Оил Ресурс, МГКЛ, КЛВЗ и ДжетЛенд разбирали частные авторы, пока банки и брокеры сохраняли позитивные оценки. Законопроект о манипулировании, прошедший первое чтение, может сделать такую критику рискованной.

Как мы считали: средняя сделка после размещения показывает, кто купил выпуск

Долю физлиц в облигационной книге почти никто не раскрывает. Мы нашли такие цифры лишь по 32 выпускам 2023–2026 гг., и это в основном удачные книги надёжных эмитентов и секьюритизаций: долю розницы называют, когда ею можно похвастаться. Проверить гипотезу на них нельзя, поэтому для всего рынка мы взяли прокси, доступный по каждому выпуску. Им стал средний размер сделки на Мосбирже в первые 10 дней торгов.

Частный инвестор покупает на десятки тысяч рублей, фонд или банк на миллионы. В самых розничных выпусках средняя сделка около 12 тыс. руб., в самых институциональных около 1 млн руб. Прокси сходится с другой мерой розничности: по 37 размещениям 2023 – начала 2024 г., где известна доля мелких заявок (до 10 млн руб.) в день размещения, ранговая корреляция составила −0,8. Там, где мелкие заявки забрали от половины выпуска, дефолт допустили 7 из 26, при меньшей доле ни один из 11.

Выборка: биржевые и корпоративные облигации основного режима Мосбиржи с началом торгов с 01.01.2021 по 30.06.2025, без структурных нот банков, субфедеральных и иностранных бумаг, с купоном и не меньше 10 сделками в первые дни. Всего 1354 выпуска 393 эмитентов. Исход – флаг "Допущен дефолт" или "Допущен технический дефолт" в справочнике биржи на 12.11.2026: он стоит у 100 выпусков 37 эмитентов. Премия – первый купон минус ключевая ставка на дату размещения, у флоатеров спред к ключевой из условий выпуска.

• 16,5% эмитентов из самой розничной пятой части допустили дефолт, если считать по эмитентам, а не по выпускам, и 1,3% в самой институциональной.
• 11,8% против 0% получается, если считать только полноценные дефолты без технических.
• 17,1% против 0% даёт выборка без размещений 2022 г., когда ключевая ставка скакала и искажала премию.
• 12,1% против 1,5% остаётся, если делить выпуски на пятые части внутри каждого года размещения.
• 41 дефолтный выпуск самой розничной пятой части приходится на 24 эмитента, так что вывод держится не на одном-двух заёмщиках.

Что это значит. Чем мельче сделки на старте торгов, тем выше вероятность, что выпуск не заплатит. Разрыв между крайними группами сохраняется при любом способе подсчёта.

При сопоставимой премии розничные выпуски дефолтят в разы чаще

Главное возражение: розница просто покупает рискованные бумаги, и за риск ей платят. Чтобы проверить его, мы разбили выпуски на три группы по премии и внутри каждой сравнили розничные и институциональные.

• 15,3% против 0,6% дают выпуски с премией 1,9–4,25 п.п.: 18 дефолтов на 118 розничных выпусков против одного на 171 институциональный.
• 17,6% против 0% в группе с премией от 4,3 п.п., но институциональных выпусков там только 14: институционалы почти не покупают бумаги с такой премией.
• 1,5% против 1,9% в группе с низкой премией: у крупных эмитентов разницы не видно.

В логистической регрессии выпуск с в 10 раз меньшей средней сделкой имеет в 2,9 раза больший шанс дефолта (95% интервал 1,4–5,8), с поправкой только на год размещения в 2,7 раза (1,3–5,9). С поправкой на премию эффект слабеет до 2,2 раза (0,95–5,0) и оказывается на границе значимости. После добавления объёма выпуска он исчезает, а сам объём остаётся значимым: выпуск в 10 раз меньше имеет примерно в 2,2 раза больший шанс дефолта. Расчёт авторов фиксирует связь розничности с дефолтами, но не доказывает, что причина в самих физлицах.

Что это значит. Премия объясняет часть разницы, но не всю. Купон 18–20% годовых у выпуска, который купили фонды, и у маленького выпуска из заявок по 20 тыс. руб. означает разный риск.

Премия едва покрывает дефолты: розница работает почти бесплатно

Дальше мы проверили, хватает ли премии, чтобы окупить дефолты. Ожидаемые потери посчитали как частоту дефолтов на год жизни выпуска, умноженную на 70% потерь при дефолте, и сравнили со средней премией группы. Потери 70% – допущение: восстановление в ВДО низкое, но вылеченные техдефолты его завышают, поэтому ниже приведён и расчёт только по полноценным дефолтам.

• 4,8 п.п. средней премии у самой розничной пятой части против 4,0 п.п. ожидаемых потерь в год, на вознаграждение за риск остаётся 0,8 п.п.
• 1,1 п.п. премии у самой институциональной пятой части против 0,35 п.п. потерь, премия перекрывает потери в 3,1 раза.
• 1,5 раза даёт розничной группе тот же расчёт только по полноценным дефолтам: даже в мягком варианте запас вдвое меньше, чем у институционалов.

Тот же вывод ЦБ сделал в октябре 2023 г. Премия ВДО упала примерно до 2,7 п.п., разница между рейтинговыми уровнями сжалась до 0,9 п.п. против 4,1 п.п. в 2019–2021 гг. Регулятор прямо связал "сокращение покрытия риска доходностью" со спросом физлиц: за девять месяцев 2023 г. они купили нетто на 43 млрд руб., а юрлица продали на 67 млрд руб.

Что это значит. Высокий купон в розничной книге в основном оплачивает дефолты, а не приносит доход. В абсолютных цифрах после потерь розница получает столько же, сколько институционалы в надёжных бумагах, около 0,8 п.п., но с риском потерять в разы больше.

В Германии и Италии розница получала худшие выпуски по той же схеме

Эффект описан задолго до российского бума ВДО. На немецком рынке мини-облигаций среднего бизнеса, открытом в 2010 г., к концу 2016 г. накопилось 45 дефолтов на 132 выпуска, около 34% (Шюлер и Ашауэр, 2017). Херрманн в 2017 г. показал, что частные инвесторы были значимо сильнее вложены в выпуски будущих банкротов, а институционалы избегали их уже на размещении.

В Италии комиссия по ценным бумагам CONSOB изучила 8294 розничных и 447 институциональных выпусков банковских облигаций 2007–2009 гг. При прочих равных рознице платили на 0,9–1 п.п. меньше, а спред розничных выпусков почти не зависел от рейтинга. В США IPO с высокой институциональной долей обгоняли IPO с низкой, и основную часть долгосрочного отставания несли частные инвесторы (Field и Lowry, 2009).

Что это значит. Отбор работает одинаково на любом рынке: профессионал отказывается по цене, выпуск добирают люди с меньшей информацией. Российская особенность в масштабе: с 2023 г. частные инвесторы стали основными покупателями ВДО на размещениях.

Физлица держали 45% облигаций компаний, впервые не заплативших в 2025 году

Данные ЦБ подтверждают расчёт с другой стороны. В 2025 г. дефолт допустили 36 эмитентов, 28 из них впервые, и населению принадлежало 22 млрд руб., или 45% их облигаций в обращении. Институционалы наращивали надёжные бумаги, а физлица ориентировались "преимущественно на бумаги из высокодоходного сегмента" (ЦБ, обзор финансовых инструментов за 2025 г.).

• 7% облигационного портфеля физлиц приходилось на рейтинг BB и ниже вместе с нерейтингованными бумагами в начале 2025 г., к концу года стало 14%.
• 33 эмитента облигаций впервые допустили техдефолт за девять месяцев 2026 г. против 24 за весь 2025 г., по данным Эксперт РА; более 80% из них имели рейтинг ниже BB+ или не имели его.
• 12,4% выпусков, размещённых в первой половине 2025 г., уже получили флаг дефолта или техдефолта, у размещений 2021 г. таких 0,8%, по нашей выборке.

Что это значит. Самые свежие когорты выпусков, собранные на пике розничного спроса, дефолтят быстрее всех. Рейтинг BBB, как показал 2025 г., от этого тоже не защищает.

ЕвроТранс продавал облигации напрямую людям, и около 92% его бумаг осталось у физлиц

В обзоре рисков за август 2026 г. ЦБ описал топливного эмитента с ценными бумагами на 32,9 млрд руб. в обращении (вместе с ЦФА), чьи облигации примерно на 92% принадлежат физлицам. Регулятор компанию не называет, Интерфакс узнаёт в ней ЕвроТранс по параметрам. Около 6 млрд руб. эмитент занял через "народные" облигации на Финуслугах без вторичного рынка, и они ушли в просрочку первыми. Ассоциация владельцев облигаций считает, что "токсичный кредитный риск профессионально упаковали и переложили на население".

• 07.04.2026 случился первый биржевой техдефолт по выпуску БО-001Р-07, из купона 20,14 руб. держатели получили 3,85 руб.
• 05.08.2026 эмитент допустил полный дефолт, к ноябрю в дефолте все 10 выпусков, публичный долг вместе с ЦФА составляет 36,1 млрд руб.
• 08.09.2026 суд арестовал председателя Игоря Мартышова по делу о растрате топлива, поставлявшегося МВД, 09.11.2026 арест продлён; вину фигурантов суд не устанавливал.
• 13,65 руб. стоила акция 11.11.2026 при цене IPO 250 руб., это −94,5%.

Что это значит. Канал без вторичного рынка не оставил держателям возможности выйти заранее, и отказал он первым.

В IPO самые розничные книги тоже оказывались внизу

КЛВЗ распределил все акции физлицам: институционалы не получили ни одной, а трое портфельных управляющих ещё до закрытия книги сказали Коммерсанту, что участвовать не будут. Бумага потеряла около 80%. ЦБ для IPO 2024–2025 гг. насчитал 7 из 19 компаний выше цены размещения и прямо написал о "завышенных оценках стоимости компаний", а 40% денег в публичных размещениях 2024 г. внесли физлица.

• −42,7% составила медиана к цене IPO у четырёх сделок с наибольшей долей розницы: КЛВЗ, ЕвроТранса, Европлана и Озон Фармацевтики.
• +2,5% дала медиана пяти сделок с наименьшей долей физлиц: МТС Банка, ДОМ.РФ, Аренадаты, ВИ.ру и Промомеда.
• 9 сделок составляют всю выборку с раскрытой долей физлиц, поэтому для акций это иллюстрация, а не статистика.

Что это значит. Большая доля физлиц в книге показывает, что профессиональные покупатели цену не приняли. Эту информацию инвестору полезно видеть до подачи заявки, а не после первых торгов.

Организатор зарабатывает на объёме, а не на судьбе бумаги

В письме от мая 2024 г. ЦБ описал три сценария конфликта: брокер берёт деньги эмитента и обслуживает розничных клиентов, ставит свои заявки рядом с клиентскими или сам выступает андеррайтером. В июле 2025 г. регулятор добавил, что частным инвесторам в IPO "нередко доступны лишь аналитические отчеты, которые предоставляют брокеры в рамках сбора заявок".

• 15.02.2024 представитель единственного организатора IPO КЛВЗ говорил Коммерсанту о "потенциале роста 20–40%", через девять месяцев управляющий директор той же компании назвал размещение "хорошим PR-ходом".
• 20.11.2025 один из крупных брокеров, продававший биржевой транш IPO ЕвроТранса, подтвердил "позитивную" оценку акции с целью 170 руб., за 4,5 месяца до первого техдефолта.
• 10.06.2026 аналитики брокера, соорганизовывавшего облигации МГКЛ, повторили рекомендацию "покупать" с целью 4 руб.; 10.11.2026 акция стоила 0,42 руб.
• 3–4% объёма, по оценке основателя Smart-Lab Тимофея Мартынова, обычно стоят услуги организатора небольшого выпуска ВДО, и гонорар не зависит от судьбы бумаги.

Что это значит. Конфликт интересов доказан, систематическое расхваливание нет. Но понижений оценок после дефолтов у этих брокеров найти не удалось, а без независимого взгляда розничному инвестору остаётся только материал продавца.

Критики указали на слабые места ЕвроТранса почти за 30 месяцев до техдефолта, Оил Ресурса за семь

Одна из управляющих компаний 02.10.2023 оценила справедливую цену ЕвроТранса примерно в 187,5 руб. против 250 руб. в IPO. Автор под псевдонимом Kot.Finance 01.02.2026 писал о "рисованной отчётности" Оил Ресурса и патентах примерно на 4 трлн руб. в капитале, за семь месяцев до техдефолта; 18.09.2026 ЦБ исключил аудитора группы из реестра.

Ошибались и критики. Автор Smart-Lab Invest_Palych, отвергший акции ЕвроТранса словами "дорого и точка", счёл облигации эмитента более привлекательными, и они ушли в дефолт. По ЭкоНиве авторы указывали на долг около 5x EBITDA, но дефолта нет: у компании рейтинги A+ и ruA, 03.11.2026 она разместила выпуск на 2 млрд руб.

• 27.03.2025, на второй день торгов ДжетЛенда, частный инвестор в обзоре для финансового СМИ указал на P/E около 200 и free-float 7,6%; к 12.11.2026 бумага потеряла около 84%.
• 08.04.2025 ЦБ выдал предписание гендиректору МГКЛ за использование инсайдерской информации; до первого техдефолта 29.10.2026 оставалось около полутора лет.
• 16.06.2026 разбор Усиленных Инвестиций показал у МГКЛ облигационный долг на 5,6 млрд руб. при портфеле займов на 1,1 млрд руб., 28.08.2026 второй разбор оценил гудвил в 99,7% капитала; с 29.10 по 12.11.2026 компания допустила пять техдефолтов.
• 09.10.2026 разбор КЛВЗ от Усиленных Инвестиций вышел, когда акция уже потеряла около 80%, так что ранним его не назовёшь; раньше были аналитик независимой инвесткомпании, считавший оценку IPO завышенной в 2,5 раза, и аналитики брокеров в РБК.

Что это значит. Ценность независимого автора в датированном несогласии, которое можно проверить задним числом, а не в безошибочности.

У регулятора есть веские доводы: блогеры тоже разгоняли спрос

13.04.2026 по материалам ЦБ арестованы авторы трёх Telegram-каналов с 269,6 тыс. подписчиков: следствие насчитало более 55 тыс. сделок по бумагам 19 компаний и доход больше 15 млн руб. По ЕвроТрансу авторы Smart-Lab писали, что акции на IPO "все скупили физики, насмотревшиеся блогеров". По данным ЦБ, 60% финансовых организаций привлекают финфлюенсеров, а оплаченный контент без маркировки инвестор чаще всего принимает за личное мнение автора.

• 17.02.2026 ЦБ опубликовал итоги мониторинга примерно 700 ресурсов финфлюенсеров.
• 07.03.2025 ДжетЛенд сам опубликовал статью "Почему стоит принять участие в IPO Jetlend".
• 2022: позитивный разбор облигаций Ойл Ресурс Групп от внешнего эксперта вышел на investfuture.ru без пометки "реклама".

Что это значит. Эмитент вне финансового сектора, который платит блогеру, под предложенную ЦБ конструкцию не попадает. Обязанность раскрывать оплату должна касаться и самого эмитента.

Реестр блогеров отложен, а норма о "вводящих в заблуждение" сведениях уже прошла первое чтение

Февральский доклад ЦБ предлагал реестр финфлюенсеров с экономическим образованием, сертификатом аналитика и стажем. По итогам консультаций 14.09.2026 регулятор сместился к добровольному белому списку, а пресс-служба ЦБ сообщила, что запретительные меры "пока не обсуждается".

Законопроект № 1075257-8 прошёл первое чтение 11.02.2026. Он распространяет манипулирование на сведения, поданные "неточно или неполно, из-за чего умышленно создается искаженное представление о событии". Умысел в тексте сохранён, но критерий широк: пост о слабой отчётности эмитент может назвать неполным, а защиты аналитических и журналистских публикаций в тексте нет.

• 01.10.2026 Совет Думы назначил ответственный комитет, дата второго чтения не определена.
• 06.08.2026 ЦБ опубликовал проект правил листинга с двумя аналитическими отчётами до IPO и подписью организатора под проспектом, плановая дата вступления в силу 01.10.2027.
• 2021 год: Экономколлегия Верховного суда указала, что правдивость порочащих сведений доказывает ответчик, а не компания; 09.11.2026 решение заново разобрала Российская газета.

Что это значит. В 2023–2026 гг. независимые разборы приходили раньше регулятора и раньше организаторов. Если критика эмитента станет юридическим риском, этот ранний сигнал исчезнет первым, а продавцы размещений останутся.

На что смотреть в размещении: семь признаков из данных и кейсов

Первые четыре признака посчитаны на нашей выборке, остальные три взяты из кейсов. Ни один не гарантирует исход, но каждый заметно сдвигает вероятность дефолта.

• Объём выпуска. У выпусков до 500 млн руб. включительно дефолт или техдефолт в нашей выборке 16,4%, у выпусков больше 10 млрд руб. 1,3%.
• Кто в книге. Если организатор не раскрывает долю физлиц и институционалов, стоит спросить. Если раскрывает и физлиц больше половины, профессиональный рынок цену не принял.
• Средняя сделка в первые дни торгов. Если она меньше 30 тыс. руб., выпуск собрала розница: в этой группе дефолтов 13,7% против 1,4% у выпусков со средней сделкой больше 100 тыс. руб.
• Оба признака вместе. Выпуск до 500 млн руб. со средней сделкой меньше 30 тыс. руб. в первые дни дефолтил в 18,2% случаев, все остальные в 3,1%.
• Премия против качества. Премия выше 4,3 п.п. к ключевой в розничной книге означала 17,6% дефолтов: высокий купон здесь оплачивает риск, а не доход.
• Кто продаёт. Организатор получает 3–4% объёма независимо от судьбы бумаги, и его аналитика входит в процесс продажи.
• Есть ли независимый разбор. По всем пяти громким провалам 2023–2026 гг. критические разборы частных авторов вышли раньше дефолта или обвала.

Что это значит. Самая полезная информация о размещении – кто от него отказался. Пока облигационные книги не раскрывают, её приходится восстанавливать по косвенным признакам и по независимым разборам.

Мы продолжим разбирать размещения в канале

Именно этим мы занимаемся в Усиленных Инвестициях: смотрим не на купон и рейтинг, а на отчётность, долговую нагрузку и на то, кто на самом деле покупает выпуск. Сейчас мы видим много размещений с хорошими рейтингами, но со слабыми финансами и высокими рисками. Если видео по этому исследованию наберёт 20 лайков, назовём их все.

Подписывайтесь на Усиленные Инвестиции, чтобы не пропустить разборы новых выпусков.

Источники

• Мосбиржа, ISS: справочник и итоги торгов облигаций – iss.moex.com; ключевая ставка – cbr.ru
• Банк России, Обзор рисков финансовых рынков, октябрь 2023 г. – cbr.ru
• Банк России, Обзор финансовых инструментов за 2025 г. – cbr.ru
• Herrmann L., Mittelstandsanleihen und ihre privaten Investoren, 2017 – ideas.repec.org
• CONSOB, Bonds issued by Italian banks: risk and return characteristics, 2010 – consob.it
• Field L., Lowry M., Institutional versus Individual Investment in IPOs, 2009 – ideas.repec.org
• Интерфакс, 14.09.2026 – interfax.ru
• Эксперт РА, обзор рынка облигаций, 21.10.2026 – raexpert.ru
• Коммерсантъ, 07.04.2026 – kommersant.ru
• Коммерсантъ, 05.08.2026 – kommersant.ru
• РБК, 09.11.2026 – rbc.ru
• АВО, Telegram – t.me
• Finversia, IPO новой волны – finversia.ru
• Банк России, IPO: итоги 2024 г. – cbr.ru
• Банк России, IPO: итоги 2025 г. – cbr.ru
• КЛВЗ, итоги распределения акций – klvzk.ru
• Интерфакс, 29.03.2024 – interfax.ru
• Коммерсантъ, 15.02.2024 – kommersant.ru
• РБК, 13.05.2024 – rbc.ru
• Банк России, отчёт по итогам консультаций, 14.07.2025 – cbr.ru
• Ведомости. Капитал, 22.11.2024 – vedomosti.ru
• Банк России, предписание гендиректору МГКЛ, 08.04.2025 – cbr.ru
• Банк России, решение по аудитору, 18.09.2026 – cbr.ru
• Разбор Усиленных Инвестиций о МГКЛ, 16.06.2026 – t.me
• Разбор Усиленных Инвестиций о МГКЛ, 28.08.2026 – telegra.ph
• Разбор Усиленных Инвестиций о КЛВЗ, 09.10.2026 – smart-lab.ru
• Коммерсантъ, 11.11.2026 – kommersant.ru
• Коммерсантъ, 13.04.2026 – kommersant.ru
• Банк России, доклад о финфлюенсерах, 17.02.2026 – cbr.ru
• Газета.ру, 24.09.2026 – gazeta.press
• СОЗД, законопроект № 1075257-8 – sozd.duma.gov.ru
• Банк России, проект положения о допуске к торгам, 06.08.2026 – cbr.ru
• Российская газета, 09.11.2026 – rg.ru

Материал подготовлен Усиленными Инвестициями по открытым данным на 12.11.2026 и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Расчёты воспроизводимы по открытым данным Мосбиржи. Авторы могут владеть бумагами упомянутых эмитентов.