МГКЛ: гудвил обогнал капитал. Отчётность за первое полугодие 2026

28 августа ПАО "МГКЛ" опубликовало промежуточную консолидированную отчётность за первое полугодие 2026 года. Три дня назад мы выпустили разбор с чек-листом из шести строк, на которые стоит смотреть в этой отчётности. Отчётность вышла, и по большинству строк ответ оказался хуже, чем можно было предположить.

Заголовочные цифры компании выглядят уверенно: чистая прибыль 553,3 млн ₽ (+34%), EBITDA 1,81 млрд (+63%), выручка 27,0 млрд (рост в 2,7 раза), прибыль на акцию 0,4575 ₽. Всё это есть в отчётности и всё это правда. Дальше о том, что стоит за этими цифрами.

Всё, что ниже, взято из самой отчётности (подписана 26 августа 2026 года), из выписок ЕГРЮЛ, полученных 28 августа, и из данных Московской биржи. Утверждений о нарушении закона в материале нет.

Коротко

• Гудвил вырос на 973,0 млн ₽ за полугодие, до 2 280,3 млн. Капитал акционеров по МСФО при этом вырос с 1 770,1 до 2 288,2 млн. Но гудвил составляет 99,7% этого капитала, а материальная часть, за вычетом гудвила, снизилась с 462,8 млн до 7,9 млн ₽. Материальный капитал не строка МСФО, а наш расчёт: он показывает, сколько осталось бы, если гудвил обесценить полностью.
• Весь прирост гудвила дала одна покупка, ООО "Ломбард Аквамарин". Заплачено 940,8 млн ₽ деньгами за компанию с отрицательными чистыми активами (минус 32,1 млн), плюс принято 823,3 млн её обязательств.
• Чистый процентный доход ушёл в минус: −83,9 млн ₽ против +363,5 млн годом ранее. Процентные доходы упали на 16%, процентные расходы по облигациям выросли на 61%.
• Операционный денежный поток −2 253,6 млн ₽ против +250,4 млн годом ранее. Деньги ушли в товарные запасы, которые выросли с 14,6 млн до 3 318,6 млн.
• Портфель займов сократился на 21%, до 868,9 млн ₽, при облигационном долге 6 340,7 млн. Внутри портфеля картина разная: займы физическим лицам выросли с 546,3 до 839,3 млн (+54%), а займы юридическим лицам свёрнуты с 577,3 до 51,4 млн.
• Ломбардная деятельность даёт 2,5% выручки группы. На оптовую торговлю металлом приходится 86,8% при валовой марже 0,68% против 1,94% годом ранее.

Чек-лист от 25 августа: что мы просили проверить

Три дня назад мы опубликовали шесть строк, за которыми стоило следить. Вот что показала отчётность.

1. Капитал акционеров за вычетом гудвила. Мы писали, что это главный тест на то, доходит ли заявленная прибыль до владельцев. Ответ отрицательный. За полугодие группа заработала 553,3 млн ₽, капитал акционеров вырос с 1 770,1 до 2 288,2 млн, а гудвил – с 1 307,3 до 2 280,3 млн. Материальная часть капитала сократилась с 462,8 млн до 7,9 млн ₽.

2. Тест на обесценение гудвила. В промежуточной отчётности его нет, и это законно: полноценный тест проводится на годовую дату. Но проверять теперь придётся вдвое больший гудвил: 2,28 млрд при материальном капитале 7,9 млн.

3. Собственные акции и выбытие 11 млн бумаг. Здесь наша прошлая претензия тоже снимается. По примечанию 1 в 2026 году ООО "Команда МГКЛ" выкупило 14 386 184 акции на 35 246 тыс. ₽, реализаций не было, и на 30 июня пакет составил 66 139 398 акций против 51 753 214 на конец года. Цифры сходятся без остатка, никакого выбытия 11 млн бумаг не было.

4. Разводнённая прибыль на акцию с учётом конвертируемого выпуска. Формулировка не изменилась: "Группа не имеет обыкновенных акций, потенциально разводняющих прибыль на акцию". Здесь наша претензия снимается. Биржевое размещение конвертируемого выпуска СО-001 началось 10 июля, уже после отчётной даты, и в примечании 12 о выпущенных облигациях этого выпуска на 30 июня нет. То есть на отчётную дату разводняющего инструмента у группы действительно не было.

5. Деньги в кассе. Денежные средства сократились с 4 581,7 млн до 3 196,9 млн ₽.

6. Авансы выданные. Строка "прочие активы", в которой они сидели, сократилась с 1 121,3 млн до 537,7 млн ₽. Почти миллиард авансов, о котором мы писали в прошлом разборе, из баланса ушёл.

Гудвил: одна покупка на 973 миллиона

Примечание 28 показывает движение гудвила прямо. Входящий остаток 1 307,3 млн, поступления 972,99 млн, исходящий остаток 2 280,3 млн. Так гудвил распределён на 30 июня 2026 года по компаниям.

• ООО "Ломбард Аквамарин" – 972 991 тыс. ₽
• ООО "Звезда" – 764 442 тыс. ₽
• ООО "ТехноТренд" – 318 898 тыс. ₽
• ООО "Ломбард Союз" – 219 729 тыс. ₽
• прочее – 4 253 тыс. ₽

Весь прирост за полугодие дал "Ломбард Аквамарин". Примечание 29 раскрывает сделку. Справедливая стоимость приобретённых активов складывается так: денежные средства 12,4 млн, займы выданные 92,6 млн, основные средства 52,8 млн, активы в форме права пользования 435,3 млн, капитальные вложения в нематериальные активы 162,4 млн, прочее 35,6 млн. Обязательства составили 804,3 млн долговых и 19,0 млн прочих. Итого идентифицируемые чистые активы – минус 32,1 млн ₽. Возмещение, переданное при приобретении, составило 940,8 млн ₽ деньгами. Разница целиком стала гудвилом.

Здесь важно сказать то, что говорит в пользу компании. В отличие от "Звезды" и "ТехноТренда", у "Аквамарина" видна операционная суть. Права аренды помещений на 435,3 млн, то есть реальная сеть точек, оборудование на 52,8 млн, выданные займы на 92,6 млн. Розничная сеть группы, по данным компании, выросла за полугодие со 137 до 215 отделений, и покупка сети ломбардов это объясняет. Основной вид деятельности по ЕГРЮЛ обозначен как 64.92.6, предоставление ломбардами краткосрочных займов, то есть профильный.

Но цифры сделки от этого не меняются. За компанию с отрицательным собственным капиталом заплачено 940,8 млн ₽ живыми деньгами. Для сравнения, вся компания МГКЛ стоит сегодня на бирже 2,7 млрд ₽.

Что видно в реестре. ООО "Ломбард Аквамарин" (ИНН 9704241312) зарегистрировано 17 апреля 2024 года. ПАО "МГКЛ" вошло в состав участников 16 января 2026 года. Адрес компании: Москва, ул. Горбунова, д. 2, стр. 3, помещ. 35/1. Это ровно тот адрес и то самое помещение, где зарегистрировано ООО "Ломбард Союз", а в соседнем помещении 35 того же здания сидят "Звезда", "ТехноТренд", "Ресейл" и "Главмосторг". Шесть компаний группы по одному адресу.

Ещё две покупки полугодия мелкие и дали не гудвил, а доход: ООО "Рассвет" куплено за 100 тыс. ₽ (доход от приобретения 8,1 млн) и ООО "Глобальный Обучающий Центр" за 10 тыс. ₽ (доход 5,4 млн). Отдельно отметим деталь, которую стоит знать. Генеральным директором "Рассвета" числится Лазутин Алексей Александрович, то есть генеральный директор самого ПАО "МГКЛ". По выписке он назначен 15 мая 2026 года, уже после того как МГКЛ 2 марта стало участником общества. Это назначение своего руководителя в купленную компанию, а не покупка у структуры, которой он руководил. Адрес "Рассвета": Москва, ул. Авиамоторная, д. 50, стр. 2, помещ. 29/2, прежний адрес "Звезды" и "ТехноТренда".

И запись, которой в отчётности нет, потому что она сделана после отчётной даты. 2 июля 2026 года, в день, когда совет директоров объявил выкуп акций на 896,8 млн ₽, в ЕГРЮЛ зарегистрированы увеличения уставных капиталов двух ломбардных дочерних компаний. уставный капитал "Ломбард Союз" доведён до 630,01 млн ₽, "Ломбард Аквамарин" до 400,05 млн. Финансовой или юридической связи между выкупом акций и этими записями в отчётности не указано, и мы её не утверждаем: отмечаем только совпадение даты.

Процентный бизнес ушёл в минус

Примечание 17 даёт картину без интерпретаций. Процентные доходы по займам физическим лицам 459,8 млн против 505,9 млн годом ранее, по займам юридическим лицам 186,7 млн против 260,1 млн, по депозитам 19,4 млн против 27,2 млн. Итого 666,0 млн против 793,3 млн – минус 16%.

Процентные расходы по облигациям выросли до 555,4 млн против 345,7 млн (+61%), по аренде составили 86,8 млн, по привлечённым займам 107,6 млн против 6,9 млн. Итого 749,9 млн.

Чистый процентный доход составил минус 83,9 млн ₽ против плюс 363,5 млн за первое полугодие 2025 года. Если добавить резерв под обесценение выданных займов (65,4 млн), результат процентного бизнеса после резервов уходит в минус 149,3 млн.

В прошлом разборе мы писали, что чистый процентный доход за 2025 год упал на 58%, до 349,8 млн, и называли это главным финансовым риском. За полгода он стал отрицательным.

Кредитный портфель сокращается, долг растёт

Займы выданные, то есть то, ради чего ломбард и существует, сократились с 1 102,2 млн до 868,9 млн ₽, на 21%. Облигационный долг вырос с 5 590,3 млн до 6 340,7 млн. Привлечённые займы выросли с 306,1 млн до 592,9 млн, обязательства по аренде с 1 307,5 млн до 1 810,1 млн.

Совокупный долг с арендой составляет 8,74 млрд ₽. По EBITDA за последние двенадцать месяцев (около 3,0 млрд, если считать по данным компании за 2025 год и два полугодия) это примерно 2,9х с арендой и 2,3х без неё. Компания в своих материалах приводит показатель 1,7х как форвардный.

Куда ушли деньги

Операционный денежный поток за полугодие составил минус 2 253,6 млн ₽. Годом ранее было плюс 250,4 млн, за весь 2025 год плюс 2 488,6 млн. До изменений в оборотном капитале поток положительный, 175,4 млн, но дальше он уходит в минус на росте товаров для перепродажи: эта строка баланса выросла с 14,6 млн до 3 318,6 млн ₽.

В прошлом разборе мы отмечали обратное: товарные запасы почти обнулились, и мы писали, что физического товара у группы на балансе практически нет. Теперь товар появился, сразу на 3,3 млрд. Компания подаёт это как рост ресейла, и рост сети со 137 до 215 отделений эту версию поддерживает. Но профинансирован он не операционной прибылью. Чистое привлечение по финансовой деятельности за полугодие составило плюс 944,1 млн, а денежные средства при этом сократились на 1 384,8 млн.

Отдельная строка, на которую стоит смотреть в годовой отчётности, это обороты по привлечению и погашению займов. За полугодие привлечено 17 745,5 млн ₽ и погашено 16 587,1 млн. Это короткие деньги под оптовые операции с металлом.

Что осталось без ответа

• Дивиденды за 2025 год так и не объявлены. По примечанию 16 собрание акционеров 29 июня решения не приняло. Нераспределённая прибыль ПАО по российским стандартам на 30 июня составила 276,2 млн ₽ против 221,9 млн на конец года. Программа выкупа акций объявлена на 896,8 млн.
• Выкуп акций за полугодие составил 35,2 млн ₽, это около 4% лимита программы в 896,8 млн. Программа бессрочная, графика и месячных объёмов компания не объявляла, поэтому это не отставание от плана, а просто масштаб фактических покупок за шесть месяцев.
• Вознаграждение ключевому управленческому персоналу выросло на 86%, с 19,7 до 36,7 млн ₽ за полугодие (примечание 27). В абсолюте это 6,6% чистой прибыли полугодия, то есть сумма для группы небольшая; заметен здесь темп, а не размер.
• Операции со связанными сторонами практически исчезли из раскрытия. Сравнение по одинаковым строкам и одинаковым периодам, примечание 27: реализация товаров 44,8 млн ₽ за первое полугодие 2025 года против 228 тыс. за первое полугодие 2026, прочие расходы 2,0 млн против 58 тыс., общие и административные расходы по связанным сторонам 50,0 млн против нуля. Дебиторская задолженность связанных сторон сократилась с 20,1 млн до 2,4 млн, кредиторская с 55,8 млн до 33 тыс. Это изменение в пользу компании, и его стоит зафиксировать.
• Валовая маржа оптовой торговли металлом упала втрое, с 1,94% за первое полугодие 2025 года до 0,68%. При обороте 23,6 млрд ₽ это 159,8 млн валовой прибыли.

Что показывает сегментная отчётность

Компания предложила смотреть не на отдельные коэффициенты, а на сегментную отчётность, примечание 31. Посмотрели. EBITDA по сегментам, млн ₽, первое полугодие 2025 против первого полугодия 2026:

• Ломбардная деятельность: было 287,6, стало минус 73,5.
• Комиссионные магазины, то есть ресейл: было 784,0, стало 1 616,7.
• Продажа драгоценных металлов: было 96,9, стало 89,0.
• Деятельность по управлению группой: было 250,3, стало 173,5.
• Итого по группе: было 1 109,1, стало 1 805,6.

Три вещи, которые из этой таблицы следуют прямо.

Ломбардный сегмент за полугодие убыточен. Операционный результат минус 383,0 млн против плюс 8,8 млн годом ранее, EBITDA минус 73,5 млн против плюс 287,6 млн. Валовая прибыль сегмента при этом почти не изменилась, 305,1 против 307,8 млн. Разницу дали расходы: затраты на персонал выросли со 168,9 до 418,7 млн, общие и административные со 127,4 до 272,1 млн. Это ожидаемо для сети, которая выросла со 137 до 215 отделений, но пока расширение стоит дороже, чем приносит.

Весь рост EBITDA группы дал ресейл. 1 616,7 млн из 1 805,6 млн, то есть 89,5%. Тезис компании о том, что группа зарабатывает не только на процентах, отчётность подтверждает полностью. Вопрос в другом: облигационный долг обслуживает вся группа, а зарабатывает по сути одно направление.

Оптовая торговля металлом выросла втрое по обороту и не выросла по прибыли. Выручка сегмента 7,85 млрд за первое полугодие 2025 года против 23,41 млрд за первое полугодие 2026, EBITDA 96,9 против 89,0 млн. То есть на 86,8% выручки группы приходится 4,9% её EBITDA. Это и есть ответ на вопрос, можно ли судить об оптовом направлении по одному коэффициенту валовой маржи: по сегментной отчётности картина та же.

Сюда же ложится и вопрос о гудвиле. Из 2 280,3 млн гудвила на ломбардные единицы приходится 1 192,7 млн: "Аквамарин" 973,0 млн и "Ломбард Союз" 219,7 млн (примечание 28). То есть больше половины гудвила закреплено за сегментом, который в этом полугодии убыточен на уровне EBITDA.

Уточнения после публикации

В комментариях к посту в канале директор по связям с инвесторами МГКЛ разобрала материал по пунктам. Три возражения оказались справедливыми, и мы внесли правки прямо в текст.

Обязательства "Аквамарина" нельзя прибавлять к цене покупки. 823,3 млн ₽ обязательств уже вычтены при расчёте отрицательных чистых активов, поэтому оценка "полная цена вопроса 1,76 млрд" была двойным счётом. Убрали.

Конвертируемый выпуск на отчётную дату не размещался. Биржевое размещение началось 10 июля, и в примечании 12 выпуска СО-001 на 30 июня нет. Значит формулировка компании об отсутствии разводняющих инструментов корректна, а наша претензия по этому пункту снята.

Выбытия 11 млн собственных акций не было. Примечание 1 показывает, что пакет "Команды МГКЛ" вырос с 51 753 214 до 66 139 398 акций без реализаций. Наша прошлая оценка опиралась на пересказ отчёта о выкупе, а не на первоисточник, и была неверной.

Ещё одно уточнение мы приняли по существу: внутри сократившегося портфеля займы физическим лицам выросли на 54%, и это отражено выше.

С двумя возражениями мы не согласны. Первое: то, что процентные расходы финансируют всю группу, а не только ломбард, – верно, но не отменяет факта, что процентные доходы перестали покрывать стоимость фондирования. Второе: сравнение облигационного долга с портфелем займов действительно неполное, однако для компании, которая занимает у розничных инвесторов, соотношение между привлечённым долгом и выданными займами остаётся содержательным.

Уточнения от 30 августа

После публикации разбора на Smart-Lab компания ответила ещё семью комментариями. Два замечания принимаем.

Должность представителя компании. В комментариях к посту в канале отвечала директор по связям с инвесторами, а не директор по корпоративным финансам. Исправили.

Сопоставление по связанным сторонам было некорректным. Мы сравнили реализацию товаров за первое полугодие 2026 года с себестоимостью металла за весь 2025 год, то есть разные строки и разные периоды. Заменили на сравнение по одинаковым строкам и периодам, вывод от этого не изменился, а стал точнее.

Про формулировку "выкуп идёт медленно". Согласны, что ориентира нет: программа бессрочная, графика и месячных объёмов компания не объявляла. Оставили факт без оценки.

Про размер вознаграждения руководству. Согласны, 36,7 млн ₽ за полугодие для группы такого масштаба немного. Мы и не называли сумму существенной, речь шла о темпе.

С чем не согласны. Компания пишет, что суммы 7,9 млн ₽ в отчётности нет. Это верно, и мы её так и подавали: это не строка МСФО, а расчёт капитала за вычетом гудвила, который показывает, сколько от капитала останется, если гудвил обесценится полностью. Капитал по МСФО 2,29 млрд в разборе назван отдельно. Аргумент "исторически убытков от обесценения не признавали" сам по себе не отвечает на вопрос, а скорее его заостряет: гудвил вырос с 4,3 млн до 2,28 млрд за два с половиной года без единого списания, и половина его закреплена за сегментом, который сейчас убыточен на уровне EBITDA.

Открытый вопрос прежний: на каких допущениях окупаются 973 млн гудвила "Аквамарина". Промежуточная отчётность теста на обесценение не содержит, он будет только на годовую дату.

Уточнение от 31 августа: ломбард и ресейл вместе

Компания возразила на разбор по сегментам: считать ломбардную деятельность отдельно неправильно, потому что физически это одна и та же офлайн-точка, а из-за особенностей регулирования основная часть административных и прочих расходов ложится на ломбардное юридическое лицо. Возражение принимаем: если точка одна, объединённый взгляд корректнее. Вот как выглядит объединённый блок по той же таблице примечания 31, первое полугодие 2025 против первого полугодия 2026, млн ₽:

• выручка: 1 937,9 против 3 384,1, плюс 75%
• валовая прибыль: 875,2 против 1 294,9, плюс 48%
• EBITDA: 1 071,6 против 1 543,1, плюс 44%
• операционная прибыль: 555,3 против 489,1, минус 12%
• чистая прибыль: 450,1 против 404,3, минус 10%

По EBITDA объединённый блок растёт на 44%, и это меняет картину против посегментного взгляда. Утверждение об убыточности ломбардного направления на объединённой базе не работает, и мы его снимаем в этой части.

Что остаётся и на объединённой базе: выручка блока выросла на 75%, а операционная прибыль снизилась на 12%. Разницу дали расходы внутри того же блока: административные 148,1 против 379,6 млн, персонал 171,8 против 426,2 млн, процентные расходы по двум сегментам 370,8 против 1 225,5 млн.

Вопрос про гудвил при этом переезжает на объединённую единицу: если ломбард и ресейл оцениваются вместе, тест на обесценение 973 млн пойдёт против этого блока, а при EBITDA 1,54 млрд за полугодие это выглядит выполнимо. Это лучший аргумент в пользу компании из всех, что прозвучали в переписке, и мы фиксируем его прямо.

При каких условиях мы неправы

Первое. Если купленная сеть ломбардов начнёт приносить процентный доход, гудвил не спишут, и материальный капитал восстановится за счёт прибыли следующих периодов. Полугодие – слишком короткий срок, чтобы судить о покупке, закрытой в январе.

Второе. Рост товарных запасов на 3,3 млрд может быть нормальным наполнением витрин под расширенную сеть. Тогда отрицательный операционный поток окажется разовым вложением в оборотный капитал, а не проблемой.

Третье. Если цена золота продолжит расти, оптовый оборот даже с маржой 0,68% даст группе живую прибыль.

Четвёртое. Компания платит купоны вовремя и в полном объёме, событий дефолта нет. Кредитный рейтинг ruBB− со стабильным прогнозом.

Итог

Полгода назад мы писали, что главный вопрос к МГКЛ в том, доходит ли заявленная прибыль до капитала. Отчётность за первое полугодие даёт прямой ответ. Капитал акционеров вырос на 518 млн, гудвил на 973 млн, а материальная часть капитала сократилась до 7,9 млн ₽. Одновременно процентный бизнес, ради которого компания и занимает деньги, стал убыточным, а операционный поток ушёл в минус на 2,25 млрд.

Ни один из этих фактов не является нарушением закона, и мы этого не утверждаем. Все они взяты из отчётности, которую компания опубликовала сама, и из государственных реестров.

Предыдущий разбор с проверкой выкупа акций и конвертируемого выпуска доступен здесь, майский разбор отчётности за 2025 год здесь.

Еженедельная аналитика по российским эмитентам выходит в телеграм-канале "Усиленные Инвестиции" @eninv. Расширенные карточки компаний собраны на портале frontier.eninvs.com.

Материал подготовлен "Усиленными Инвестициями" по данным промежуточной консолидированной отчётности ПАО "МГКЛ" по МСФО за 6 месяцев 2026 года, выписок ЕГРЮЛ и данных Московской биржи. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.