Пошлины и металлурги. Часть 2: черные металлурги

Продолжаем разбираться во влиянии пошлин на российских металлургов. Следующие на очереди - черные металлурги. Первую часть можно найти по ссылке.

Особенности пошлин и рыночная ситуация

Пошлины распространяются на широкий спектр стальной продукции, а если простыми словами говорить - то, по сути, на всю стальную продукцию, которую продают наши металлурги. По ценовым условиям пошлин:

Все те же 15% от экспортной цены реализации.
Минимальные абсолютные значения пошлины: продукция до 400$ - 54$; до 1100 - 115$; до 1300 - 133$; выше 1300 - 150$ за тонну.

Сразу интересное наблюдение, что коридор 400-1100 - очень широкий, минимальное абсолютное значение пошлины достигается при цене 115/0.15 = 765 $ за тонну. Т.е. потенциально нижняя часть коридора будет платить пошлину выше 15%.

Что происходит на рынке

Тезисно приведем фактические наблюдения:

Экспортная цена на плоский прокат (HRC - горячекатаный прокат) по сравнению с ценами первого квартала выросла на примерно 40% (сейчас около 980$ за тонну)
Цена внутри РФ на плоский прокат по сравнению с ценами первого квартала выросла на примерно 60% (сейчас около 1150$ за тонну). При этом ценовая премия на внутреннем рынке ("домашняя" премия) из отрицательной в 1 квартале перешла в положительную и сейчас достигает очень высоких 180-200$ за тонну.
Цены на арматуру не росли такими же сильными темпами, а выросли всего на примерно 25% (сейчас около 725$ за тонну )
Цены на ЖРС также выросли на примерно 30%, на окатыши - 40%.
Цены на твердый коксующийся уголь c июня раллируют и достигли: 190$ в Австралии (DBCT, FOB); 300$ в Китае (Jingtang, CFR).

Многие, примерно оценивая эффект пошлин, смотрят на результаты 1 квартала у компаний, и создается впечатление, что "все пропало". На самом же деле эффекта текущих цен на сталь в отчетах компаний мы еще не видели, и фактические фин показатели 2-3 кварталов будут много выше 1 квартала.

Что будет происходить с ценами из-за пошлин

На наш взгляд, ситуация будет развиваться примерно по следующему сценарию, который мы и будем учитывать при прогнозировании результатов:

Доля наших металлургов в мировом производстве составляет всего порядка 5%, поэтому долгосрочно влиять на экспортные цены они, скорее всего, не способны. Т.е. переложить пошлину на экспортных потребителей скорее всего не получится. Напомним, что цены на внутреннем рынке, по сути, являются производной от экспортных цен.
До 1 августа все наши металлурги усиленно будут нагружать экспортное направление, создавая дефицит на внутреннем. Это приведет к локальному снижению экспортных цен и увеличению "домашней" премии. С 1 августа ситуация изменится на обратную, объемы на внутренний рынок увеличатся и потянут внутреннюю цену вниз. Равновесным состоянием, на наш взгляд, станет ситуация, когда внутренние цены скорректируются на размер экспортной пошлины, а влияния на экспортные цены не будет. Иными словами, на внутреннем рынке пропадет та самая "домашняя" премия.

Таким образом, эффект от пошлин, на наш взгляд, будет состоять из двух частей:

Сама пошлина на экспортные продажи
Снижение внутренних цен на размер пошлины

Подобная ситуация с влиянием пошлин, например, происходила на рынке пшеницы, где наши производители также не сильно могут влиять на мировые цены.

Оценка перспектив металлургов

Для оценки будем использовать подход со следующими условиями/ограничениями:

Учитываем 15% пошлину на весь экспортный объем конкретного металлурга
Поведение цен на сталь в 3 квартале с учетом описанного выше сценария
Для оценки 4 квартала используем 4 ценовых сценария:
1. Средние цены в 4 квартале останутся на уровне конца 3 квартала
2. Средние цены в 4 квартале упадут на 10% относительно конца 3 квартала
3. Средние цены в 4 квартале упадут на 20% относительно конца 3 квартала
4. Средние цены в 4 квартале упадут на 30% относительно конца 3 квартала
Падение цен учитывает не только падение в стали, но и во всем необходимом для производства сырье (ЖРС, окатыши, уголь).
Результат 2022 года считается, как учетверенный результат 4 квартала 2021 с учетом доп эффектов от выполняемого компаний капекса. Т.е. полностью заложен эффект пошлин.
Дивидендную надбавку за экстракапекс, которая декларировалась у ММК и Северстали, мы больше не учитываем. На наш взгляд, этого подарка больше не будет, т.к. при подобном информационном фоне платить часть дивидендов в долг выглядит не самой лучшей идеей. С другой стороны это дает оценку снизу.

Большого смысла оценивать сам фактический размер влияния пошлины для черных металлургов мы не увидели, т.к. он меняется от цен и не состоит из одной пошлины. Поэтому сконцентрировались на итоговых значениях EBITDA, FCF и дивидендов.

Далее наши прогнозные расчеты. Сразу делаем ремарку, что расчеты не претендуют на высокую точность, а являются неким примерным ориентиром, не более.

Северсталь

Доля экспорта - 40%, влияние цен на сырье - очень низкое.

ММК

Доля экспорта - 20%, влияние цен на сырье - высокое. Модель менее точная, чем у Северстали из-за бОльшего количества неизвестных

Для ММК есть еще одна неопределенность. Компания собирается запустить в 3 квартале свой горячекатаный прокат в Турции. С одной стороны мы увидим во 2-3 кварталах дополнительный рост оборотного капитала, с другой стороны с 4 квартала будет дополнительная EBITDA от турецкого актива. Эти эффекты в расчетах никак не учтены, т.к. не ясны их параметры.

Мечел

Здесь сразу стоит уточнить, что наш базовый прогноз из основной статьи по годовым результатам стального сегмента строился из предпосылок, что цена на середину мая достигла максимумов, а прогноз брался немного выше учетверенного первого квартала. Цена же продолжила расти еще весь июнь, поэтому текущая оценка даже с учетом пошлин выше предыдущей оценки.

Объем экспорта - 15%, зависимость от сырья - очень высокая. Еще одна учтенная особенность: пошлина на арматуру (доля в производстве около 30%) будет выше 15%, т.к. текущая цена составляет около 720$ за тонну. Т.е. будет браться минимальный фиксированный уровень в 115$.

Важное замечание к статье по оценке дивидендов на префы: один из читателей дал верное замечание: гашение просроченных процентов, штрафов и пеней прошлых периодов не попадет в отчет о прибылях и убытках, т.е. не повлияет на чистую прибыль по итогам 2021 года. Причина простая - они уже учтены в составе задолженности на конец 2020 года, и их гашение равносильно обычному гашению долга. Таким образом, наш базовый прогноз из негативной зоны смещается в зону между нейтральным и позитивным сценариями.

С учетом обновленных цен и расчетов стального сегмента можно ожидать дивиденда на преф порядка 35-40 рублей. Но не стоит забывать про все риски, особенности и ограничения выплат на префы, которые мы детально разбирали в статье.

Краткие выводы

Подведем небольшие итоги:

Прямой эффект от пошлин окажет не столь значимое влияние на результаты компаний. Куда бОльший эффект будет от падения цен. Т.е. всех черных металлургов затронет примерно одинаково. Суммарный эффект при годовом действии пошлин составит порядка 15-25% от EBITDA компаний в зависимости от конкретной компании и цен на сталь и сырье.
Влияние мировых цен на результаты черных металлургов оказывает куда бОльший эффект, чем введенные пошлины. Напомним, что мировые цены по большей части зависят от политики Китая, который является ключевым производителем и потребителем стали. Самым уязвимым долгосрочно в этом случае является Мечел.
Долгосрочно существенное ужесточение налогового режима для металлургов - это еще один дополнительный риск для наших черных металлургов, который уже можно считать реализовавшимся.
Если все-таки выбирать из отрасли, то наш долгосрочный выбор неизменен - Северсталь, как самый эффективный и больше всего вкладывающий в развитие и эффективность производства, актив.

Василич в Telegram и Вконтакте

Данные аналитические материалы Канала не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях. Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.