МЕСЯЧНЫЙ ОБЗОР РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ (сентябрь 2024) - часть 1
СОДЕРЖАНИЕ
- Планируемые новые размещения выпусков
- Погашения, амортизации и оферты предстоящего месяца
- Индексы и курсы валют
- Негативные события на долговом рынке
- Рейтинговые действия
- Главные новости рынка облигаций
- Мнения инвесторов
🔸 Сbonds-CBI RU High Yield: 205.82 п. (-0,61 п. Здесь и далее - с момента последнего обзора)
🔸 Cbonds-Индекс замещающих облигаций: 105.18 п. (-1,66 п.)
🔸 RGBI (Индекс государственных облигаций РФ): 101.95 п. (-2,36 п.)
🔸 RUCBHYCP (Индекс ВДО ПИР): 80.53 п. (-1.27 п.)
🔸 RUEYBCSTR (Индекс облигаций повышенной доходности): 135,81 п. (-1,42 п.)
🔸 Курсы валют, установленные ЦБ на 28.09.2024: USD – 92.71 , EUR – 103.47, CNY – 13.22.
🔸Cразу несколько дефолтов произошло в уходящем месяце. В полноценный дефолт отправился эмитент ФАБРИКА ФАВОРИТ, который не смог исполнить обязательства по бумагам БО-01 ввиду блокировки счетов налоговым органом. Оплата от третьего лица была возвращена по инициативе НРД
🔸Очередной технический дефолт допустил эмитент РУССКАЯ КОНТЕЙНЕРНАЯ КОМПАНИЯ, на этот раз по выпуска БО-02. На момент публикации денежные средства перечислены не были.
🔸Не обошли стороной дефолты и А-грейд. РОСГЕОЛОГИЯ 10 сентября сообщила об отсутствии денежных средств для погашения выпуска серии 01, а в плановую дату перечисления (26 сентября) раскрыла и факт неисполнения. К слову, последняя купонная выплата держателям все же была перечислена.
🔸БИЗНЕС - ЛЭНД стал участником исполнительного производства на 480 миллионов рублей, информация о котором появилась в сети 4 сентября. В тот же день эмитент раскрыл свои комментарии по ситуации, и на данную минуту никакой дополнительной информации опубликовано не было.
🔸Список налоговых задолженностей эмитентов также пополнился новыми именами. Из наиболее заметных - долг эмитента СЭЗ им. СЕРГО ОРДЖОНИКИДЗЕ на 130,5 миллионов рублей, который привел к блокировке счетов. Полная сводная таблица предлагается к изучению по ссылке: https://t.me/goodbondsnews/167
🔸 В отношении эмитента ЗАВОД КЭС, находящегося в полноценном дефолте по облигационным выпускам, инициировано новое исполнительное производство о взыскании налогов и сборов на сумму около 603 миллионов рублей.
🔸 Инфляция в уходящем месяце показывала разнонаправленную динамику. Если в начале сентября недельные данные продемонстрировали дефляцию, то уже во второй половине цифры вернулись к более привычным. По последней опубликованной статистике с 17 по 23 сентября по оценке Росстата показатель составил 0,06%, а в годовом выражении, по данным Минэкономразвития, рост составил 8,59%. Отметим, что в полной мере начал оказывать влияние эффект высокой базы прошлого года.
🔸 Банк России по результатам заседания 13 сентября повысил ключевую ставку до 19%, а 25 сентября было опубликовано резюме обсуждения, доступное на официальном ресурсе.
🔸 Министерство финансов объявило о возможности замещения еврооблигаций. Уточняется, что подлежат процедуре бумаги, владение которыми имелось на конец операционного дня 12 сентября.
🔸 Большое количество оферт было раскрыто за прошедший месяц. Отметим лишь несколько из них:
- ТАТНЕФТЕХИМ по выпуску 001Р-01 установил купоны на ближайший год в размере 22%;
- ГИДРОМАШСЕРВИС по бумагам БО-03 установил два ближайших купона в размере 20%.
- ИСК ПЕТРОИНЖИНИРИНГ сохранил купон по выпуску 001Р-01 в размере 9,75% до погашения.
- АПРИ по выпуску 002Р-03 на год устанавливает купонные выплаты в размере 24%
🔸В Сектор Роста Московской Биржи были включены следующие выпуски эмитентов: БАЙСЭЛ (001Р-02, дата размещения еще не объявлена), МЦ ПОЛИКЛИНИКА.РУ (БО-01, БО-02, БО-03, запущены торги лишь первым выпуском на момент публикации), БИЗНЕС-АЛЬЯНС (001Р-07, старт торгов 1 октября), ЛАЗЕРНЫЕ СИСТЕМЫ (БО-01), НЭППИ КЛАБ (БО-01).
🔸 Программы облигаций зарегистрировали эмитенты ЗАЙМЕР (5 миллиардов рублей), МОНОПОЛИЯ (50 миллиардов рублей), СОВКОМБАНК ФАКТОРИНГ (100 миллиардов рублей), ЭКОНОМЛИЗИНГ (3 миллиарда рублей), Р-ВИЖН (5 миллиардов рублей), КОМПАНИЯ СИМПЛ (10 миллиардов рублей) и ОСТРОВ МАШИН (3 миллиарда рублей).
🔸 Большое количество эмитентов подавали заявления и регистрировали новые выпуски. Отметим дебютантов долгового рынка: СЫКТЫВКАРСКИЙ ЛДК, ТРАНСПОРТНАЯ ЛИЗИНГОВАЯ КОМПАНИЯ, РЕВО ФАКТОРИНГ, АВТОМОЁ ОПТ, КОРЯКЭНЕРГО. Актуальный список поданных заявлений регулярно публикуется на сайте Московской Биржи.
🔸 Ряд эмитентов завершил размещение облигационных выпусков досрочно. Среди прочих в списке ФЕРРУМ (40,93% объема за 351 день), СОБИ - ЛИЗИНГ (27,45% объема за 119 дней), КЕАРЛИ ГРУПП (86,3% за 81 день). Были и примеры успешных полных размещений - так, например, НОВОСИБИРСКАВТОДОР реализовал 500 миллионов рублей за 84 дня, а НЭППИ КЛАБ за 6 дней разместил дебютный выпуск объемом 150 миллионов рублей. При этом средний срок первичного размещения увеличился по итогам месяца до 100 дней, а список содержит 26 различных выпусков.
🔸Илья Винокуров (Harry Lime) о перспективах рынка ВДО:
Горшочек, не вари. Инвесторы с интересом наблюдают за уже традиционным затовариванием рынка ВДО перед решением Банка России по ключевой ставке. Я ожидаю в ближайшие недели перед заседанием более 10 релизов высокодоходных облигаций в пределах ориентиров по купонам 22-25% годовых (YTM в пределах 28%) на сумму порядка 5 миллиардов рублей и это в дополнение к уже имеющемуся предложению.
Налаженная система размещений исправно поставляет на рынок все новых и новых эмитентов, бумаги которых не покрыты спросом физических лиц. Доходности же вторичного рынка ВДО дают возможности вложений с доходностью к погашению в среднем 30-35%. И это противоречие придется снять либо за счет роста цен на вторичке либо за счет повышения доходностей первички до уровня 29-30% YTM (26-27% купоны).
Эмитентам следует поторопиться с решением, так как скоро в эти голодные игры, где призом является возможность доступа к деньгам физиков, вступят эмитенты, нуждающиеся в рефинасировании долга. И для них это будет не вопросом развития, но вопросом выживания.
🔸 Михаил Локшин (Lokshin Michael) поделился мнением о различных областях рынка:
Ставка ЦБ.
Я продолжаю оставаться в мнении, что высокая КС (ключевая ставка) надолго. Возможно настолько надолго, что некоторые флоатеры выпущенные в последний год эмитентами успеют погаситься не дождавшись снижения. Мы еще не забрались на вершину, вероятность увидеть КС 20% и даже 21%-22% не кажется мне чем-то невероятным.
Вместе с тем, замечу, что, по моему частному мнению, само по себе снижение КС не приведет к снижению ставок по привлечению долга. Деньги останутся дорогими надолго. Мы находимся в ситуации, когда все деньги внутренние, никаких внешних денег нет и еще долгие годы не будет. В облигациях конкуренция за деньги между всеми, от ВДО до ОФЗ. В акциях на очереди выйти на ipo стоят десятки и даже сотни компаний. В ЦФА, КО и крауде сотни и тысячи компаний. Всевозможная экзотика в виде рентных фондов, прямых займов и пре-ipo тоже борются за деньги. Банки ведут борьбу за деньги физиков. Деньги ограниченный ресурс, на который повышенный спрос. В этих условиях не может быть дешевых денег. Это как летом-осенью-зимой 2022 года, когда КС была 7.5%, а на первичном размещении облигаций ВДО ставки 18%-24% не вызывали особого энтузиазма и размещения шли месяцами. При этом самих размещений было не так и много. Сейчас мы видим, что зависших размещений от 24 до 30 шт, с тенденцией к увеличению, и многие выбывают не потому, что разместились, а потому, что срок размещения кончился.
Риски и риски.
Ранее я уже говорил, что риски нарастают и инвестору стоит диверсифицироваться даже в инвестгрейде (высокорейтинговых бумагах). Возможно, что первый звонок - это Росгео. Я не знаю погасят ли его или нет, но пока нет. Что касается ВДО, то там мы, к сожалению, видимо увидим несколько волн дефолтов.
Флоатеры.
Рынок во многом насытился или пресытился или даже переел флоатеров. Мы видим как мужественно принимают на грудь таинственные благодетели (возможно, что это организаторы размещений, близкие к ним лица, "помощники"), а потом неделями и уже и месяцами раздают в стакане ниже номинала. При этом аттракцион со снижением ориентира купона (снижение спреда к КС или RUONIA) и до 95% оказываются на первые (крупнейшие по размеру)5-6 заявок и залив стакана под номинал в первый день торгов. При этом эмитенты и орги делают вид, что ничего не происходит и игнорируют факт того, что рынок требует большей премии и даже ОФЗ флоатер от недели к неделе дает на аукционе все больше и больше премию.
Я, как инвестор, не вижу особого смысла участвовать в первичных размещениях флоатеров. При желании, практически все они доступны для покупки дешевле, чем в первичном размещении. При этом я остаюсь в мнении, что только флоатеры наивысшего рейтинга будут достаточно ликвидны, чтобы на развороте ставки из них можно было выйти, флоатеры А-...А скорее всего не дадут возможности быстро сбежать. В любом случае, диверсификация скорее всего позволит выйти быстрее и с меньшими потерями.
Квазивалюта.
Цены на замещайки (замещающие облигации и зоблу (облигации Селигдара, номинированные в золоте) сильно скорректировались. Я остаюсь в мнении, что цена сейчас достаточно привлекательна и замещайки еще проявят себя в будущем. Причины распродаж скорее всего кроются в опасениях непрозрачного курсообразования и в том, что сейчас очень хорошая доходность в рубле. Даже доходность в фондах денежного рынка (Ликвидность) существенно выше доходности в замещайках. Соблазн получить большую доходность здесь и сейчас слишком высок. Кроме того, проблемы с трансграничными платежами и импортом в частности, делают курс рубля завышенным. Если бы сейчас не было проблем с импортом, то и курс был бы выше 100 руб за доллар.
Напомню, что в 2023 году уже был период падения цен на замещайки и это было время хорошей возможности для покупки. На мой взгляд сейчас тоже время для покупки.
Еще одно опасение, которое высказывают - это замещение суверенных евробондов и возможный/ожидаемый навес предложения. Есть мнение, что часть денег с этого навеса уйдут в валюту, что может в моменте толкнуть курс доллара вверх. Таким образом, может сложиться интересная ситуация, что будет предложение той же RUS-28 по хорошей цене в % от номинала и по доходности, но в рублях это будет дороже, чем купить замещайки сейчас.
Сам по себе возможный навес в суверенных евробондах - это все равно разовое и ограниченное в объеме явление.
Как я лично отношусь к доходности в квазивалютных инструментах ? Есть инфляция в США, которая находится на уровне 2.5%-3%, ну пусть 4%. Доходность замещаек в настоящий момент 9%-10%. То есть я покрываю инфляцию в долларе и имею 6%-7% сверх нее, то есть я сохраняю свой капитал в долларе и имею немного сверх того.
Заработать на юане и не потерять.
Прошедший месяц ознаменовался невиданными ранее цифрами RUSFAR ON CNY (справедливая стоимость денег). Рядовой инвестор мог отыгрывать эту идею в фондах денежного рынка в юане (CNYM, SBCN, AMNY). Цифры вскружили инвесторам голову.
Вместе с тем, стоит отметить опасения, что 12 октября торги юанем могут прекратиться и судьба этих фондов мне лично не совсем ясна в такой ситуации.
При этом RUSFAR ON CNY опустился до ~13%, что делает его доходность в текущем моменте соразмерной с доходностью в юанебондах, например, Металлинвест или Полюс торгуются сейчас с доходностью ~12%. Свопы по юаню около 14%.
Как же заработать и не потерять ? Мне кажется, что оптимально в юанебондах и фондах юанебондов. В конце концов, даже в случае блокировки торгов юанем на бирже, они будут торговаться, погашаться и по ним платиться купоны в рублях, полная аналогия замещающих облигаций.
Что касается аномальных значений в RUSFAR ON CNY в последний месяц, то замечу два аспекта. В годовом выражении фонды денежного рынка в юане вряд ли покажут бОльшую или даже соразмерную доходность по сравнению с юанебондами.
При всем том, я не скажу, что именно юанебонды для меня имеют какую-то прямо вот однозначно предпочтительность по сравнению с казивалютными бондами (замещающие облигации или новые 100$).
Кстати, одной из причин дефицита юаней считают то, что Роснефти нужно было проходить оферту. Сама эта история весьма интересна еще и тем, что Роснефть подняла ставку купона на оферте с 3.05% до 9% и ей все равно принесли на оферту бумаг на сумму около 10 млрд юаней.
В общем, не удивлюсь, если для эмитентов ААА сейчас справедливая ставка по купону в юанях или квазивалюте составит 10%. Аномально много ? Но ведь все уже было. И сейчас торгуется ГАЗ 34 с купоном 8.63% в долларе по 94%.
ВДО. Высоко ли Доходные Облигации ?
Многие считают, что МВ Финанс - это проблемный эмитент с сомнительным качеством. В чате часто слышны опасения по поводу этого эмитента. Я не хочу сейчас обсуждать кредитное качество эмитента. Просто замечу, что рейтинг от Эксперта А Стабильный, от АКРА А Позитивный. Выпуск МВ Финанс 001Р05 имеет собственный рейтинг выпуска еА от АКРА с купоном КС+4.25% - это на сегодняшний день 23.25%. В тоже время на рынок идут ВДО с рейтингами от В- до ВВВ- с купонами от 22% до 25%. Еще вчера про этих эмитентов ВДО большинство инвесторов не слышало ничего, вообще ничего, даже названий таких. Вам точно менее страшно брать этих неизвестных ВДО эмитентов без премии к инвестгрейду ?
На рынке много флоатеров с рейтингами от А- и даже выше, дающих купон КС+3%, что в сегодняшних реалиях 22% купон.
Покупая ВДО без премии за риск, вы принимаете осознанно этот дополнительный риск "безвозмездно, то есть даром".
Что касается примера МВ Финанс, то это просто пример, в последние дни бумагу, ранее торговавшуюся под номиналом, вывели на номинал. Это скорее подготовка к новому выпуску МВ Финанс.
Основная же мысль в том, что в ВДО нет никакой высокой доходности. Условный ПКБ с КС+3%, что сегодня 22% имеет А- рейтинг от "Эксперта" и торгуется по 98% и даже ниже. Насколько в этих условиях привлекательны ВДО с 22%-23% купоном и покрывается ли этим купоном принимаемый инвестором риск ?
ОФЗ
Первая причина – это ты,
А вторая – все твои мечты...
Картина на рынке ОФЗ сохраняется примерно в тех же тенденциях, что и все последнее время. То есть плавное сползание по цене от аукциона к аукциону и плавный рост доходности. Текущее состояние таково, что длинные бумаги дают доходность около 16.5%, бумаги сроком 5 лет дают доходность около 17.5%, а двух-трехлетки в районе 18.5%. В длинных бумагах несколько выбивается 26238, торгующаяся с доходностью 15.5%. На мой взгляд, это мемная бумага, в которую загнали толпу чудесной инвестидеей быстрого обогащения на скором развороте ставки. Идее этой уже больше года.
Собственно говоря, а что за идея в длинных ОФЗ. Идея в том, что цикл роста КС подойдет к концу и ставку тут же начнут снижать. На снижении ставки бумага переоценится. Я выскажу робкие опасения на тему почему это может не сработать. Первая причина - это возможное отсутствие быстрого разворота по ставке. То есть мы не залезем на пик в горку и тут же покатимся вниз, а залезем на плато и можем находиться там долго на плюс/минус высоком уровне ставки. Вторая причина - это то, что нормализация инвертированности кривой может произойти не из-за того, что опустится ближний конец кривой, а из-за того, что поднимется дальний конец. А это значит, что вместо ожидаемой переоценки с подсчетом прибылей, мы получим новую необходимость усреднения позиции для тех кто уже в позиции. Третья причина - это: а кому вы собрались это продавать ? Ну вот серьезно. Раньше нерезы покупали такую длину, а сейчас кому она нужна ? Мало кто на полном серьезе рассматривает вариант взять и 15 лет сидеть в бумаге. Банки ? Ну, у банков нет такого длинного фондирования под это. Когда мы в чате обсуждаем выполнение Минфином плана по заимствованию через размещение в ОФЗ, то часто проскакивает аргумент, что банки могут "попросить". Ну, а теперь представьте, что вот он разворот по КС, но банки "попросили" и они сверхлимитно берут на аукционах, им не до выкупа бумаг у вас. Кому вы собрались продавать свои 26238 ? Нет, я не думаю, что ликвидности не будет в ОФЗ, ликвидность будет, конечно, вопрос только по какой цене. Это просто варианты, это не значит, что именно так будет.
Вернемся к аукционам. Обратите внимание, что на аукционах Минфина растет доходность не только в фиксах, но и в флоатерах. 29025 дает все большую и большую премию на каждом аукционе. Пусть эти движения и очень небольшие, но тенденция довольно устойчивая.
Про аукционы. Спрос на аукционах более чем скромный. Возможно, что после 16 октября и погашения 26222 спрос на аукционах станет больше. Появятся деньги для реинвеста из ОФЗ в ОФЗ. На этом фоне, конечно, забавно наблюдать, что в ОФЗ 29025 премия растет, а многие корпораты наоборот размещают флоатеры и у них премия спреда к КС или руонии сокращается. Ну что же, пусть орги и дальше выкупают объемы корпоратов на себя и льют с дисконтом в стаканы.
И последнее, что я хотел отметить и что уже совсем не про ОФЗ - это эксперименты. На рынке эмитенты ищут еще какие-то возможности занять. Отсюда дисконтные облигации Альфы на 7 лет по 40%, дисконтные облигации Сбера на 5 лет по 50%, секьюритизация (не то, чтобы раньше этого не было) типа СБ Секьюр.
Как относиться к "похоронам" эмитентов в чате ?
Математик и инвестор Эдвард Торп в 1991 был приглашен глянуть на один из фондов МакКинзи, который инвестировал в другие фонды. Его внимание привлекла одна позиция, которая стабильно давала +1%...+2% в месяц и никогда не давала убытков. Он подумал, что это слишком хорошо, чтобы быть правдой. Изучил. Обнаружил, что там офигенский поток опционов, который должен был бы быть заметен на рынке. Но его не было. Обзвон инвестбанкиров с вопросом торгуют ли они этот поток опционов показал, что нет. Эдвард Торп сказал, что от этого актива надо избавиться. Ему говорят, что мол ты чего, это 20%, а другие дают 16%. Торп им сказал, что мол, да, можете заработать лишние 4%, но можете и просадить все. В общем, МакКинзи приняли решение выйти из позиции и за несколько месяцев вышли. А вот этот самый фонд, из которого они вышли, просуществовал еще 17 лет и был одной из крупнейших афер в Америке - это был Бернард Медофф.
Так вот, некоторые смеются над Торпом, что он паникер и что Медофф просуществовал еще 17 лет. Просто никто не думает, что Медофф мог схлопнуться и через 17 дней, условно.
В общем, похороны в чате - это одна из форм осветить риски. Вопрос в том реализуются эти риски вскорости или реализуются эти риски позднее или вообще не реализуются.
В общем, это не рекомендации продать/купить, это повод задуматься стоит ли принимаемый и озвучиваемый риск пары лишних процентов или нет.
И не стоит попрекать, что озвученный риск не реализовался или не реализовался пока ещё...
🔸 Александр Рыбин поделился мыслями о низкорейтинговых бумагах:
"Они сдохнут, а мы попадем в рай!" Покупать ли бумаги мусорного кредитного качества?
Я не столь скептичен, как многие коллеги. Конечно, рано или поздно, большинство низкорейтинговых эмитентов дефолтнет (а меньшинство перестанет быть низкорейтинговыми). Но до Вальхаллы еще долго. А пока, многие эмитенты имеют право на жизнь.
Я бы обращал внимание на следующие вещи при принятии решения о покупке бумаг с рейтингом В/ВВ:
По бизнесу
1. Динамика выручки
2. Уровень покрытия процентов ЕБИТДА
3. График погашения облигаций и кредитов (он же радужный мост)
4. Риски - могут ли с ними расторгнуть контракты или скажем увеличить сроки оплаты. И как тогда они будут выглядеть при таком сценарии
По бумаге. Если по бизнесу все устраивает - то текущая доходность. Мы же понимаем, что доходность к погашению - она к погашению. А погашение - это может быть тот самый мост в Вальхаллу.
На мой взгляд, такие эмитенты есть. Конечно, здесь не поможет методика - соберу 100 бумаг по 1% от портфеля. Нужно внимательно копать отчётность и пытаться понять бизнес эмитента. Думаю, классно. если можно будет найти 3-4 таких идеи. И если брать риск по 5% от портфеля - ну вот, эти 15-20% - и есть доля таких бумаг в портфеле.
Продолжение обзора во второй части: https://telegra.ph/MESYACHNYJ-OBZOR-RYNKA-OBLIGACIJ-sentyabr-2024---chast-2-09-27
- @goodbonds - лучший чат об инвестициях
- @goodbondsnews - новости и аналитика
- @bondholders - Ассоциация инвесторов АВО
Адрес электронной почты АВО: info@bondholders.ru
