Дальнейшее поведение кривой ОФЗ и оптимальная стратегия инвестирования в госдолг

CFA, FRM

Исполнительный директор Департамента анализа рыночной конъюнктуры Газпромбанка

С момента публикации нашего предыдущего комментария по рынку ОФЗ в середине мая ЦБ РФ продолжил снижать ставку, а доходность ОФЗ опустилась до рекордно низких значений – 4,6-4,7% для 3-летних бумаг. При этом спред между 10- и 3-летними облигациями расширился до многолетнего максимума. В настоящем отчете мы рассуждаем на тему дальнейшего поведения кривой ОФЗ и оптимальной стратегии поведения инвесторов в госдолг

За 1П20 ЦБ РФ снизил ставку на 175 б.п. до рекордно низкой отметки 4,5%, в т.ч. на 100 б.п. – на последнем заседании 19 июня. По итогам заседания 24 июля ЦБ РФ, вероятно, пересмотрит прогноз по инфляции – по нашей оценке, до 3,5% на 2020 г. и до 3,0-3,5% на 2021 г. Это откроет потенциал для снижения ключевой ставки вплоть до 3,5-4,0% в 2020 г. и до 3,0-3,5% в 2021 г. ЦБ, вероятно, уточнит также оценку нейтральной ставки (на данный момент составляет 6-7%) – в качестве нового ориентира был назван уровень не ниже 5,0%. В таком случае ЦБ РФ после завершения цикла стимулирующей политики не придется значимо повышать ставки.

Доходность коротких облигаций продолжит снижаться, опережая ключевую ставку, – мы ожидаем увидеть доходность ОФЗ 3г в диапазоне 4,0-4,1% в ближайшей перспективе. Опустятся ли доходности ниже 4,0%, если ЦБ продолжит сигнализировать о дополнительном пространстве для сокращения ставки? Это будет зависеть от того, насколько долгосрочным, на взгляд рынка, будет такое снижение. Наш прогноз предполагает, что повышение ставки ЦБ РФ не начнется ранее 2022 г. Таким образом, доходность короткого отрезка ОФЗ может опуститься ниже 4,0% уже в 2П20.

За последние месяцы форма кривой ОФЗ приобрела наиболее крутой угол наклона за 6 лет – спред между доходностями 10- и 3-летних ОФЗ расширился до 110 б.п. (среднее значение в 2018-2019 гг. – около 50 б.п.). Основная причина – продолжающееся смягчение денежно-кредитной политики при увеличении дефицита бюджета и необходимости расширения объема заимствований. На короткие ставки оказывает влияние снижение ЦБ РФ ключевой ставки, в то время как на длинные – высокий уровень первичного предложения со стороны Минфина вкупе с сохраняющейся неопределенностью на мировых рынках.

Аналогичная ситуация наблюдается и на других рынках ЕМ со схожими макропоказателями – с начала года спред 10-3 в среднем по ЕМ расширился со 100 до 180 б.п. При этом относительно других стран ЕМ премия за срочность в РФ сохраняется на сравнительно низком уровне.

С одной стороны, в пользу сужения спреда и нормализации угла наклона кривой говорит прогнозируемое нами замедление инфляции, снижение ключевой ставки и ожидание низких ставок на продолжительном горизонте. В совокупности это поддержит спрос на дальнем отрезке кривой, как это было в 2015-2019 гг. С другой стороны, в настоящий момент этот спрос абсорбируется существенно возросшим первичным предложением со стороны Минфина, которое сконцентрировано в облигациях 6-8 лет.

На прошлой неделе замминистра финансов Владимир Колычев в интервью заявил, что объем программы заимствований для финансирования дефицита бюджета в 2020 г. может составить 5,0 трлн руб. всего, или 4,0 трлн руб. в чистом эквиваленте. Это на 2,6 трлн руб. больше, чем в рекордном 2019 г. Насколько мы понимаем, эти цифры учитывают и возможность размещения еврооблигаций, однако основная часть придется на ОФЗ. За 1П20 ведомство разместило ОФЗ на 1,6 трлн руб., то есть до конца года оно постарается занять еще ~3,0 трлн руб. Согласно нашей оценке, совокупный спрос со стороны локальных и иностранных инвесторов составит 1,4-1,6 трлн руб., большая его часть придется на локальные банки.

С точки зрения исполнения бюджета у Минфина есть альтернатива заимствованиям – возможность использовать остатки прошлых периодов (около 1 трлн руб.), а также средства в банковской системе (около 2 трлн руб.). Кроме того, лучше может оказаться и исполнение бюджета. Однако, даже если в действительности объем заимствований составит менее 5 трлн руб., фактор высокого навеса предложения на горизонте 2020-2021 гг. сохранится.

По совокупности факторов мы ожидаем, что на горизонте ближайшего года премия за срочность сохранится сравнительно высокой. Мы провели анализ того, каким должен быть справедливый спред 10-3 на основе фундаментальных показателей экономики. Для оценки спреда мы построили регрессию, которая связывает спред 10-3 с прогнозным балансом бюджета (фактор предложения), безработицей (фактор устойчивости экономики) и динамикой ключевой ставки в 2020 г. (фактор монетарной политики) по странам ЕМ. Исходя из наших предпосылок, справедливый уровень спреда для ОФЗ, основанный на данной модели, составляет 100-130 б.п., и мы не исключаем вероятности более существенного его расширения.

Исходя из озвученных предпосылок, мы ожидаем, что совокупный доход от инвестиций в 3-летние ОФЗ до конца года составит ~3,9%, в 10-летние – ~5,6%. Несмотря на ожидаемое расширение спреда, прогнозируемый совокупный доход по 10-летним облигациям выше. Однако при этом значительно выше и принимаемый процентный риск (дюрация выше в 2,5 раза). В условиях неопределенности на глобальных рынках, геополитических рисков и высокого навеса предложения со стороны Минфина мы предпочитаем консервативный подход, то есть позиции в коротких ОФЗ.