YY | 2025利率复盘与思考#1：货币政策的状态与控制

摘要

站在2025年末，回望全年，有很多感悟和思考。因此，我们特此将其整理为“八点复盘与思考”，并按核心主线、阶段主题、外部冲击分为三篇报告，供投资者参考，具体为：#1：货币政策的状态与控制（本文）、#2：财政、产业与监管政策的结构性矛盾、#3：债市的外生冲击与风险重定价。

2025 年债券市场在低利率环境下面临显著的相对波动放大与收益透支问题，全年 10 年期国债收益率绝对波幅大约30bp，却对票息收益形成实质侵蚀。

本文针对中国央行全年“名鸽实鹰”的货币政策，反思了传统以“币值稳定—经济增长—金融稳定”为核心的三元目标体系在现实中存在目标排序模糊、解释力不足的问题，尤其在多重目标同时承压时，难以刻画央行真实的政策取舍。为此，本文基于“财政可持续性-外部可持续性-金融系统可持续性”框架，进一步优化为“货币控制理论”。

在该框架下，央行的真实高阶目标依次为财政可持续性、外部可持续性（汇率红线）与金融系统可持续性。货币政策“向上负责”，利率不再是市场清算价格，而是财政承受能力、银行息差约束与外部平衡条件共同决定的“被管理价格”。由此，货币政策运行可划分为增长主导、系统控制、外部约束与危机应对四种状态，其中“系统控制型”构成当前及未来较长时期的常态区间。因此，央行并非会简单地因为经济差就降准降息，跨周期则是为财政收入与偿付能力争取时间，其本质是为财政续命，财政的主导型更强。

基于上述框架，本文重新审视市场对“适度宽松”货币政策的理解，指出 2025 年以来的政策操作更接近节奏灵活、力度克制的象征性宽松，其核心目标在于稳汇率、稳息差、防风险并配合财政发债，而非开启新一轮确定性的债牛行情。央行通过工具体系扩展与操作方式调整，显著提升了货币政策的控制力与反身性，但也以一定程度的透明度下降作为代价。

正文

对于债券投资者而言，2025年并不顺利，甚至是痛苦的。2021年开始的4年债牛（往长了说甚至是8年），在2025年遇到了阶段性调整。不出意外的话，2025年可能是2002年以来，绝对波幅（以10年国债活跃券收益率为标的）最小的一年，仅仅约30BP，高点是1.90%，低点是1.58%，且这个年度最大最小值都是在一季度触及的。虽然绝对波幅不大，但由于当前利率处于较低位置，相对波动反而很大，尽管今年全年仅上行了20多BP，但这可能会吃掉票息收益。

站在2025年的尾巴上，回望全年，有很多感悟和思考。因此，我们特此将其整理为“八点复盘与思考”，并按核心主线、阶段主题、外部冲击分为三篇报告，供投资者参考，具体为：

#1：货币政策的状态与控制（本文）

a. 货币政策框架再思考：从“确定性的债牛”到“被管理的利率”

b. 货币政策“预期差”，超预期宽松or象征性宽松

#2：财政、产业与监管政策的结构性矛盾

a. 财政“指挥棒”：更加给力与靠前发力

b. 产业“反内卷”：供给侧冲击

c. 监管“慢变量”：理财估值整改与基金销售新规

#3：债市的外生冲击与风险重定价

a. 特朗普驱动的关税和中美关系交易新变化

b. 弱美元推动全球资产流动性牛

c. 风险偏好 下的“股债跷跷板”效应

1 货币政策框架再思考：从“三元目标体系”到“货币控制理论”

回顾全年，存在两个巨大的预期差，一是“名鸽实鹰”的央行，二是阶段反转的“弱美元”。这两个巨大的预期差贯穿全年，对今年的利率定价直接或间接产生实质性影响。

中国央行不同于美联储，后者是充分就业和通货膨胀的反应函数，而前者的政策决策相对来说更加复杂也更加不透明。我们充分认识到中国宏观目前是以“财政主导”为主导的政策组合，去年我们也基于对中国政治制度的理解，提出了“一个控制权”和“G循环”理论（详见《论周期#2：费雪的陷阱，狂奔的债牛—— 2025年宏观策略展望》）。现在看来，我们对财政政策的理解依然是“完善”的，但对于货币政策的理解，仍需要进一步迭代。因此，本节的主要目标，就是探索一个更符合现实的货币政策执行框架。

1.1“三元目标体系”的解释和问题

在之前的框架里，我们将近几年中国央行的决策行为框定在一个三元目标体系内，三个目标分别是币值稳定、经济增长和金融稳定（详见《论货币#1：央行的货币政策操作框架和行为分析》）。央行在各种约束之下取舍与平衡，大部分情况下并没有完美的答案，有人受益就会有人受伤。这看起来是合理的，但其存在几个问题：目标重要性如何排序？以及目标重要性在什么情况下会发生排序变化？

在之前的框架里，三个目标并没有直接的排序，排序取决于谁的压力更大，即所谓的“底线思维”。例如人民币贬值压力更大时，货币政策的重点就是稳汇率，这时候货币政策表现出一定的“鹰”派；当银行净息差压力增大时，央行的目标是稳金融，同业货币政策也会偏“鹰”派；而当经济增长压力较大时，央行的目标则切换为稳经济。换言之，央行货币政策的放松与收紧，取决于汇率、息差、经济等目标的压力，并以此表现为鹰、偏鹰、鸽的状态。

用所谓“底线思维”可以解释今年的货币政策取向。首先，在这样的理解下，我们似乎可以解释央行今年初超预期收紧货币政策的动机：在美元较强的背景下，人民币贬值压力较大，同时银行系统和经济增长的压力相对可承受。其次，也可以解释5月之后货币政策依然偏紧的原因：虽然汇率压力不大，但金融系统稳定性成为最大约束，因此政策整体偏鹰。此外，也可以解释去年9月和今年5月的两轮货币政策放松，前者是经济增长出现了“实质性底线”问题（各项宏观经济数据加速下跌），后者则是“预防性底线”（对等关税冲击出口，且中美谈判存在巨大不确定性）。

到这里，我们用之前的框架对2025年货币政策取向进行了理论解释。但这就出现了一个问题，事实上我们并没有改变我们的分析框架，虽然可以解释，但当深陷其中的时候，其实是很难判断的。事实上在今年的很多时候，尤其是下半年，我们感受到的是金融体系和经济增长都是承压的，11月的经济数据也已经进入全面加速下跌的状态。这就直接引出了该框架的问题——当目标同等重要且同时承压的时候，央行如何抉择？——以及从结果看，经济增长似乎总是被牺牲的那个？

一种方式是我们用经常出现在各大会议里的“保持政策定力”来强行解释。或者我们反思之前的框架是否真的完善，也许目标之前并不同等重要呢，经济增长可能本身就不是跟其他目标平起平坐呢。答案似乎也确实如此，三元目标体系在实际中似乎是“瘸腿”的。但结论不能是表象性或主观性的，更不能强行倒推，我们需要进一步来思考和理解这个结论。

1.2货币政策决策“新”框架——“货币控制理论”

我们还是从最基本的问题开始。在之前的报告中，我们解释过央行政策是“自上而下”的，央行“向上负责”。因此，如果追根溯源，央行实际上是配合整个政府实现其目标。

对于中央来说，其核心目标是“整个系统的可持续性”，基于这个目标，最重要的是“财政可持续性”，因为只要财政收入是充足的，其他都不是大问题，经济增长、民生保障、金融稳定、地方债务风险等问题，都可以通过增加财政支持缓解甚至解决。为什么当前的货币政策是“财政主导”的，因为宏观系统的主要失控风险来自财政资产负债表，货币政策必须围绕这一风险函数进行约束性优化。具体而言，货币政策需要为财政资产负债表提供时间、空间和利率条件，使其不发生失控跃迁。财政并不关心社会总产出如何分配，它关心的是哪些产出能够被稳定、可预测地转化为财政现金流。因此，我们在政府的各项会议里主要看到的税基稳定、国企利润、资源型和垄断型行业。

其次是“外部可持续性”，即“汇率红线”。汇率稳定之所以重要，有两个原因，一是汇率贬值是最快、最不可逆、最难行政化处理的变量，汇率一旦形成单边预期，容易出现预期的自我实现，推动汇率走向不可逆的位置；二是汇率失控将直接加大财政压力，大幅贬值导致能源、粮食、关键大宗等进口价格快速抬升，财政压力大幅增加；三是金融系统稳定性受到挑战；为了稳定汇率需要快速抬升利率，对金融系统的净息差和资产期限错配产生冲击；四是政策空间大幅压缩，如果汇率快速贬值，货币政策不能降息、不能放量，甚至不能视而不见，也就是说政策选择空间快速探索。因此，汇率常会有一个隐性的贬值红线。

再次是“金融系统可持续性”。一是维持足够的净息差，如果净息差太低，金融系统的脆弱性会非线性上升，尤其是在当下地产结构性衰退、地方债务高企、居民资产负债表持续恶化情况下，系统脆弱性隐含的是巨大的尾部风险。二是防止资产形成太强的一致预期，一旦市场过于集中与某一资产，且该资产的价格斜率持续加大，都可能导致资产走向非理性，例如去年底利率单边快速下行，随后就触发了央行政策的“反身性”，也间接推动了其态度快速转变。

综上，我们构建了更高维度的“三元目标”，分别是“财政可持续性-外部可持续性-金融系统可持续性”。货币政策向上负责，注定了其首要任务是辅助进行“系统性控制”，我们也将这一新框架称为“货币控制理论”。在这样的背景下，利率不再是“市场清算价格”，而是财政、银行、外部的可承受价格。

具体而言，对于央行来说，其政策取向大概可以分为以下四种。一是增长主导型（Growth），在私人部门信用主导、金融风险可控、资产价格未形成一致性泡沫时，央行的政策作为经济刺激工具，保持顺周期性和低反身性。二是系统控制型（Control），这是货币政策最核心、最基本的区域，当私人部门疲软、国家部门主导信用、银行系统息差紧张时，央行的政策倾向于成为风险控制阀门，具有比较强的反身性。三是外部约束型（External），当汇率形成单边压力，或者收到外部冲击、资本流动成为约束时，央行的货币政策将转为防守，这是一道红线，压力会随着汇率的临近非线性增加。四是危机应对型（Crisis），当某类系统性风险爆发时，政策容忍度急剧变化，转向“非常规”，其第一要义为“保系统”。

由于中国体制的特殊性且随着结构性问题逐步突出，“增长主导型”难以长期维持，货币政策很容易滑落至“系统控制型”（常态）。如果利率过高，财政偿付压力太大，但如果利率太低，银行净息差过度压缩导致其难以承接政府债务。因此在“系统控制型”政策区，利率被财政约束在一个区间内。同时，货币政策还应该防止系统“右偏”到“汇率红线”，或者“下滑”到“危机应对型”，一旦有这种风险，央行都会有比较明显的偏好，如稳汇率、稳息差、稳价格等。

最后，还有一个非常关键的问题，央行是否会为经济差而宽松货币政策？答案是不一定。如果经济增长放缓、通胀下行，但劳动力就业和企业生产活动尚且稳定，其对各类税基影响有限，虽然税收增速会有所下滑，但总量可预测、可管理，行政收费、垄断利润也可一定程度对冲，财政可持续性压力有限，央行并不会选择宽松，因为宽松反而容易引起汇率贬值、息差缩窄等，导致货币政策区域右偏或下滑，可控性下降。

但如果出现大量企业利润转负甚至破产、劳动力薪资下降甚至失业率上升，这不仅会导致税基收缩，同时个税和社保坍缩、财政转移支付压力增加，财政缺口扩张，影响财政可持续性，此时央行就有必要进行宽松了。其实这也是中央经济工作会议强调“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”、“加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策”、“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”等的实质目的。那么如何理解逆周期和跨周期呢？对央行来说，逆周期是用货币解决当期问题，跨周期则是为财政收入与偿付能力争取时间，其本质是为财政续命，财政的主导型更强。

此外，“货币控制理论”的前提是货币政策具有调控能力，潘功胜行长自去年6月以来开启货币政策框架演进的重要目的之一——提高货币政策的调控能力。这也回答了“为什么货币政策的透明度降低了”，那是因为改革的目的是为了提高控制力，牺牲透明度是其代价之一。

2 货币政策“预期差”：超预期宽松or象征性宽松

2.1 正确理解“适度宽松”基调

去年底高层会议明确提出将实施“适度宽松的货币政策”，历史上仅有2008-2010年有相关表述；同时内外部环境变化也使得降息条件逐步成熟，市场普遍解读为宽货币政策大概率超预期并开启抢跑降息交易，去年12月至1月初10年期国债收益率快速下行40bp、隐含2-3次降息预期，利率无序下行也引发监管关注；“开始即是结束”，过度乐观预期与透支交易也使得全年债市均在“还债”路上奔波、短牛长熊局面就此开启。“适度宽松”基调被市场重新解读和定价也非一蹴而就，期间伴随央行政策操作的调整及取向而发生微妙变化，市场预期自发“耦合”并走向“大同”，降息预期逐步减弱并最终几近消散。

从“防风险”到“降成本”，货币与财政的协同度提升。“千招万招，管不住货币都是无用之招”，去年末央行宣布暂停国债买卖操作以避免债市供需矛盾进一步加剧，年末配合财政发债的阶段性目标已达成，叠加市场过度抢跑央行降息预期，重心开始转向“防风险”；今年初央行流动性投放明显收紧，3-4月中长期流动性分别净投放1,030亿元和净回笼500亿元，有意打击市场做多预期、避免利率风险，并兼顾防空转与稳汇率；资金面超预期收紧也造就了债市长期“负Carry”的局面，资金紧张与政府债缴款压力等因素也使得债市出现反转、空头迅速占据上风。随着宽松预期被部分纠偏、利率风险边际缓释，叠加政府债“发飞”现象频发、发行成本抬升，配合财政发债的必要性及紧迫性明显提升，政策重心转向“降成本”。5月份央行同步开启降准降息、略超市场预期，6-11月央行中长期流动性投放均偏积极、买断式逆回购和MLF均实现每月净投放。9月初财政部与央行召开第二次组长会议，“财政在前，货币在后”也向市场释放出积极信号，会议就金融市场运行、政府债发行、央行国债买卖等议题展开研讨；随后10月央行重启国债买卖，能够部分发挥利率上限的保护作用，在财政集中发债期间也能通过增加国债买入量以确保顺利发行。

灵活把握政策实施的力度和节奏，发挥总量和结构双重功能。年初经济“开门红”成色足、表现略超预期，“两重两新”政策与抢出口是核心驱动力；但随着4月中美对等关税袭来且愈演愈烈，经济基本面压力开始加大，叠加人民币贬值压力减小、银行息差压力缓和（同业存款自律整改、高息定存到期、中小行存款利率持续调降等）等降息条件逐步成熟，5月初央行调降政策利率10bp、降准50bp，及时“亮剑”以更好稳市场稳预期。但正如我们在报告《如何理解507货币政策》的解读，“本次超预期的货币政策是特殊情况系的小变奏，并不是政策风格的变化”；随着中美贸易谈判逐步推进、关税税率调降或暂缓等利好因素出现，抢出口与抢转口共同铸就外贸强韧性，稳增长压力阶段性缓和，央行政策重心再度转向防风险与调结构。考虑到逆周期调节的紧迫性不强且政策空间已相对狭窄，经济结构性问题凸显而使得全面宽松政策的边际效能在减退，特殊时期的象征性宽松意味或更足。

2.2 央行货政调控思路的再审视

短期：保持流动性充裕，降低银行负债成本，落实好各类结构性政策工具。今年前三季度央行货政报告均提到“保持流动性充裕”，但因阶段性调控目标差异而被赋予不同内涵。一季度资金收紧使得机构被动去杠杆、减少套息交易；在3月末逆回购操作公告中删去“为保持银行体系流动性充裕”、将操作量细分为投标量与中标量，能够使得流动性管控态度更为透明化，但整体上仍释放出资金面偏空预期。5月“双降”之后，央行有意引导资金利率低位低波动运行，下半年DR001和DR007波幅均控制在20bp左右；6月初前置公告买断式逆回购操作公告，并在月内分别公告不同期限的操作情况，市场沟通的时效性显著提升，并能缓解市场对于资金面的担忧情绪，释放出央行流动性投放的积极信号。

同时，央行已构建起相对完善的基础货币投放体系，能够有效满足市场对于“短-中-长”期限流动性的需求，央行有能力且有意愿让货币市场利率维持基本稳定。随着10月央行重启国债买卖操作，目前央行流动性工具箱储备以较为充足、期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正逆回购。国债买卖操作作为总量型调节工具，流动性供给或是央行的首要考量、部分发挥降准替代作用，并通过影响市场供需关系与债券定价来实现货币与财政政策的协同；同时，也需根据金融市场运行的实际情况及政策诉求，灵活调整工具操作方式及投放节奏等（详见往期报告《央行国债买卖操作的再探讨》）。10-11月央行买债规模相对克制、低于市场预期，尚难以积聚多头力量并带来趋势性行情。

银行负债方面，央行货政报告表述从去年末“提升银行自主理性定价能力”转为今年前三季度的“降低银行负债成本”，政策意图有所拓宽且更为明晰。去年初打击“手工补息”、年末将非银同业存款利率纳入自律管理、存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”等监管行为均有利于压降银行负债成本；今年中小银行存款利率接连补降、停售长期限大额存单产品等，今年5月起央行持续增量续作MLF和买断式逆回购且边际中标成本或有调降、存单发行成本保持平稳，叠加银行高息定存集中到期，上述因素均有助于缓解银行息差压力，25Q2-Q3银行净息差均稳定在1.42%。同时，5月初央行增量扩容再贷款工具，新设5,000亿元服务消费与养老再贷款，分别增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度3,000亿元，5月以来央行其他结构性货币工具使用进度加快、5-11月累计净投放3,811亿元，主要支持科技创新、提振消费、小微企业等重点领域发展。

中长期：强化政策利率引导，完善利率传导机制，关注利率比价关系。去年6月潘功胜行长在陆家嘴论坛上曾谈及我国货币政策框架的未来演化方向，并在后续被逐步实施并不断完善。一是优化货币政策调控的中间变量，淡化数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用；25Q3央行货政报告专栏谈及“未来金融增量增速有所下降是自然的”“贷款增速略低一些也是合理的”，引导市场科学看待金融总量指标，融资结构加快调整背景下市场也需调整将“宽信用”简单等同于“宽信贷”的既有认知。二是健全市场化的利率调控机制，央行通过调整各类公开市场业务招标形式以明确7天期逆回购利率作为主要政策利率，后续还将持续改革完善贷款市场报价利率、适度收窄利率走廊的宽度。三是提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，包括调整逆回购的每日公告形式、月内前置披露买断式逆回购操作情况、重要举措通过国新办发布会对外宣告等。

央行在25Q3货政报告中明确指出“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”，重点关注五组利率比价关系：一是央行政策利率与市场利率，如短端资金利率能够围绕政策利率中枢运行；二是银行资产收益率与负债成本率，银行息差压缩则会影响支持实体的能力；三是不同类型资产收益率的比价，如债贷比价，需要强化各金融市场之间利率的协同；四是不同期限利率的比价，保持合理期限溢价水平，类似于“保持正常向上的收益率曲线”的意图；五是不同风险利率的比价，信用利差能够合理反映风险溢价水平、符合风险定价原则，但当前各期限各品种信用利差已压缩至历史低位。