Якутия Про

https://t.me/yakutiapro

Всем привет.

Относительно недавно вышла статья Говарда Маркса "The Calculus of Value".

Чем примечателен этот человек и его мемо?

Говард Маркс — американский инвестор, со-основатель и сопредседатель Oaktree Capital Management, одного из мировых лидеров в альтернативных инвестициях и, прежде всего, в кредитных (облигации компаний) и distressed (облигации компаний, которые испытывают трудности)- стратегиях. Он стал широко известен благодаря своим мемо — письмам инвесторам с разбором циклов, рисков и поведения рынка, которые читают по всему миру. Уоррен Баффетт о них говорил: «Когда я получаю письма от Говарда Маркса, я открываю их первым делом — я всегда что-то узнаю нового».

25 лет назад Говард Маркс написал свое знаменитое мемо , 'Bubble.com', в котором предугадал сдутие пузыря доткомов. Более того, в самый разгар Великого финансового кризиса компания собирала активно средства для инвестирования в активы по низким оценкам.

Ниже мой вольный перевод сокращенного мемо "The calculus of value" с моими комментариями. Оно, на мой взгляд, очень хорошо отображает фундаментальный подход в оценке акций:

1)    В первой части своего мемо Говард рассказывает про внутреннюю стоимость финансовых активов.

Инвестиционные активы — такие как акции, облигации, компании и здания — имеют ценность, которую иногда называют их «внутренней стоимостью»

В конечном счёте совокупность фундаментальных показателей актива определяет его доходность, которая, в свою очередь, является источником его стоимости.

Компания может владеть землёй, зданиями, оборудованием, транспортными средствами и природными ресурсами, такими как месторождения полезных ископаемых или леса, и даже объектами, которые позволяют ей получать электроэнергию из речной воды или солнечного света (которыми она, очевидно, не владеет). Это материальные активы, и для них часто существует рынок и реальная цена. Но у компании также могут быть нематериальные активы, такие как патенты, коммерческая тайна, ноу-хау, исследовательский потенциал, репутация и имидж, человеческий талант, управленческие навыки и корпоративная культура. Некоторые из них можно передавать и продавать, а некоторые — нет.

Все упомянутые выше активы по отдельности приносят доход, а в совокупности создают общую доходность компании.

Доходность компании почти всегда превышает сумму доходностей каждого из её отдельных активов, взятых по отдельности

(Доказательством фундаментальности его взглядов является абзац ниже, где он явно имеет в виду криптовалюту)

Я считаю, что активы, которые не приносят операционного денежного потока или не имеют потенциала для его получения в будущем, не обладают доходностью, и это делает их невозможными для объективной, аналитической или внутренней оценки

(для нас с вами на российском рынке это означает, что бОльшую опору для нас могут дать именно дивидендные акции) 

Активы могут быть материальными или нематериальными, а их доходность может приносить прибыль как сегодня, так и в будущем, причём в суммах, которые могут быть выше или ниже сегодняшних. В совокупности текущая доходность актива и его способность приносить прибыль в будущем составляют его ключевые характеристики. Некоторые инвесторы предпочитают платить разумную цену за сегодняшнюю доходность, а другие готовы делать ставку на то, что они считают потенциальным ростом доходности. Тем не менее, я считаю, что разумное инвестирование должно основываться на оценке текущей и будущей доходности актива. Определив таким образом внутреннюю стоимость актива, инвестор получит основу для установления «правильной» цены, которая обеспечит хорошую прибыль в будущем.

 Правильная цена на производителя Лабубу:

2)    Далее автор переходит к описанию ценообразования.

Хотя ценность может казаться чем-то теоретическим и эфемерным, цена — это нечто конкретное. Это сумма, которую вы платите за что-то.

В конце 1960-х годов в Высшей школе бизнеса Чикагского университета меня научили тому, что правильная цена актива — это дисконтированная текущая стоимость его будущих денежных потоков или доходов.

Но в реальном мире цена устанавливается в результате другого процесса дисконтирования, в котором люди в основном руководствуются своим субъективным мнением и отношением к тому, сколько стоит актив и его доходность.

Вот что такое цена актива: консенсус-мнение инвесторов относительно его фундаментальной стоимости. Когда большинство инвесторов настроены оптимистично, это приводит к росту цен и потенциальному превышению стоимости. А когда преобладают пессимисты, это приводит к снижению цен и потенциальной недооценке стоимости.

 То же самое и с инвестированием: важно соотношение между ценой актива и его стоимостью. Инвесторы называют это соотношение оценкой актива.

(все мы прекрасно знаем как инвесторы могут переоценивать как позитивное развитие рынка, так и негативное)

3)    В следующей части Говард останавливается на механизме взаимодействия внутренней стоимости и внешней цены.

Таким образом, способность инвестора получить привлекательную прибыль от инвестиций во многом зависит от того, насколько точно он оценил фундаментальные показатели актива и заплатил за них соответствующую цену.

В долгосрочной перспективе успех инвестиций будет зависеть, в первую очередь, от того, насколько верно покупатель оценил доходность актива. Однако текущая доходность актива и мнения о его будущей доходности обычно не сильно меняются от месяца к месяцу или даже от года к году. Таким образом, краткосрочная эффективность инвестиций, скорее всего, будет зависеть в основном от изменений в цене, которую инвесторы готовы заплатить за актив. Это делает цену основным фактором для тех, кто ориентируется на краткосрочную перспективу.

Внутреннюю стоимость следует рассматривать как магнит для цены. Если цена выше значения, будущие ценовые движения, скорее всего, будут нисходящими, чем восходящими. И если цена ниже значения, будущие ценовые движения, скорее всего, будут восходящими, чем нисходящими. Однако в краткосрочной перспективе цена может двигаться практически в любом направлении относительно значения. Это происходит потому, что цена актива в любой данный момент времени в основном определяется психологией инвестора, которая может быть иррациональной и непредсказуемой. Таким образом, хотя текущее соотношение цены и базовой стоимости должно двигаться в ожидаемом направлении, рассчитывать на это можно в лучшем случае в долгосрочной перспективе.

С рациональной точки зрения разумно ожидать, что цена будет двигаться к оценке внутренней стоимости, а не отклоняться от него еще дальше, и даже делать ставки на то, что это произойдет, но делать большие ставки на то, что это произойдет скоро, неразумно и потенциально опасно.

Таким образом, мы можем мыслить в терминах “стоимостного анализа”, который я нахожу полностью логичным и почти математическим ... за исключением того факта, что его применяют люди, которые не действуют логично:

• Следует ожидать, что соотношение цены и оценки внутренней стоимости будет сильно влиять на эффективность инвестиций, высокая оценка предвещает низкую последующую доходность, и наоборот.
• Но не стоит рассчитывать на то, что эти отношения окажут ожидаемое влияние в краткосрочной перспективе.

Какие условия могут обеспечить высокую доходность с поправкой на риск, к которой стремятся активные инвесторы?

• Инвесторы не до конца понимают текущую стоимость актива.
• Рыночная цена слишком низка для текущей стоимости актива.
• Стоимость актива увеличивается больше, чем ожидали инвесторы, обычно из-за непредвиденного роста его доходности.
• Актив становится более популярным среди инвесторов, что приводит к росту его цены, не связанному с изменением стоимости.

В двух словах, прибыль можно рассматривать как результат (а) изменения внутренней стоимости и (б) изменения соотношения между ценой и внутренней стоимостью, а люди, получающие высокую прибыль, — это те, кто предвидит эти изменения лучше других.

(ярким примером этому служит российский рынок акций, который сейчас находится на невероятно низких оценках. Я уверен, что в будущем мы еще не один раз будем вспоминать эти уровни, как очень привлекательные для покупки, так же как выглядит привлекательно сейчас просадка индекса Московской биржи 2008 года)

4)    Автор далее рассказывает про то, как инвесторы оценивают цену и внутреннюю стоимость

Как и многие другие вещи, состоящие из большого количества качественных и количественных компонентов, характеристики компании нельзя суммировать с помощью алгоритма или свести к одному числу. Для их оценки требуется здравый смысл. И если стоимость компании, например, многофакторна и не поддаётся количественной оценке, то, очевидно, очень сложно оценить справедливость её цены в конкретный момент времени.