Whoosh начал собирать заявки на IPO: стоит ли принимать участие?

Whoosh, крупнейший игрок на рынке кикшеринга в России, окончательно определилась с ценовым диапазоном выхода на IPO. Есть ли шансы на успех IPO в крайне тяжелой рыночной ситуации? 

Сейчас имеем следующие ориентиры:

📍Цена за акцию 185-225 рублей

📍 Капитализация 21-25 млрд рублей

📍 Сумма привлечённых средств составит до 5 млрд рублей

Сбор заявок пройдёт с 5 по 13 декабря, а торги бумагами на Московской Бирже начнутся уже 14 декабря. IPO Whoosh стало первым в России с начала года. Запланированные размещения других компаний были отложены по понятным причинам. Поэтому решение СД Whoosh привлекло столько внимания – отчаянно дерзкий шаг, который, возможно, окажется хорошим маркетинговым ходом. Об IPO написали все, кому не лень. Мы же, как всегда, объективно посмотрим на цифры и сделаем выводы. Выясним, что скрывается за красивой ширмой: действительно фундаментально крепкий или проблемный и переоценённый бизнес. 

Темпы роста

Общее количество поездок за 9М 2022 составило 46,6 млн (+105% г/г), число зарегистрированных аккаунтов 11,3 млн (+94,8% г/г), число самокатов 81,8 тыс. (х2 г/г), а количество локаций присутствия возросло с 22 до 40. Примечательно, что в 2022 Whoosh впервые вышел за территорию РФ: самокаты появились в Беларуси (Минск) и Казахстане (Алматы, Астана). Менее чем за два года бизнес по основным показателям вырос почти в 10 раз (по регионам присутствия в 3,3 раза). Кэш с IPO планируют потратить на дальнейшую экспансию.

Эффективность и финансы

Whoosh прибыльный, что редкость для стартапа и совершенная уникальность, если сравнивать с зарубежными аналогами и близким по характеру бизнеса Делимобилем. За 9М 2022 выручка от кикшеринга 5,7 млрд рублей (+54% г/г), прибыль 1,6 млрд рублей (-10% г/г), маржа по EBITDA 58% (-10 п.п. г/г), Чистый долг/EBITDA на приемлемых уровнях: 0,9х. Если на IPO компания привлечёт объём средств по верхней планке (5 млрд рублей), то чистый долг станет отрицательным. С финансированием всё отлично. 

Окупаемость

Немного поразмыслили, насколько эффективна сама бизнес-модель. Как говорил СЕО компании в интервью (https://vc.ru/transport/325296-pochemu-arenda-samokata-stoit-kak-karshering-i-zachem-otkazyvatsya-ot-franshiz-intervyu-s-glavoy-whoosh-dmitriem-chuyko), срок службы самоката – 3 сезона (т.е. 3 года). Текущий сезон уже кончился, поэтому считаем по результатам за 9М 2022:

Общее число поездок 46,6 млн, около 570 на 1 самокат. Если выручку разделим на количество поездок, получим примерно 122 рубля – средняя стоимость поездки. Путём простых подсчётов оказывается, что за сезон 2022 1 самокат зарабатывал почти 70 тыс. рублей. По словам СЕО Whoosh, себестоимость покупки и оснащения самокатов заметно выросла с 2019 года, но сейчас она составляет порядка 1100$ (не считая обслуживания). Грубо говоря, они окупаются за 1 сезон, что очень и очень хорошо.

Оценка

Переходим к самому интересному – справедливо ли оценена компания. Исходим из среднего значения диапазона по капитализации – 23 млрд рублей. Тогда FWD P/S за весь FY 2022 может составить около 3,7 , P/E ~14. TTM EV/EBITDA сейчас составляет порядка 7,6. Для российского рынка – дорого. 

Ещё интересный способ оценки – по активам. Очевидно, главным активом являются самокаты: они приносят более 95% выручки (кроме них есть страховка, поступления от штрафов и т.д.). Если мы разделим капитализацию на количество самокатов, получим, что каждый оценивается в 281 тыс. рублей. Это при том, что за сезон 1 самокат приносит около 70 тыс., а за весь «срок жизни», т.е. 3 сезона, выходит только 210 тыс. Понятно, что это очень упрощённая модель оценки, но она всё же косвенно намекает на завышенную стоимость бизнеса. 

Итоги

На выходе получаем не такой плохой бизнес, как большинство считает. Темпы роста тоже в порядке, да и окупаемость впечатляет. Но для инвесторов оценка на IPO высоковата, особенно для текущих рыночных условий. Плюс из рисков, которые не упомянули в основном тексте, добавим:

- Сезонность. В осенне-зимнее время самокаты попросту простаивают, не считая южных регионов. В эти периоды доходы будут околонулевыми. Учитывая, что бизнес ведется не в южных странах, это серьезный недостаток. И показатели во многом зависят от продолжительности холодов, количества дождливых дней и т.д. Это прямо влияет на количество поездок

- Диверсификация. У Whoosh почти нулевой уровень диверсификации выручки. Все доходы – это аренда самокатов, главный источник. Если бы компания обладала другими масштабируемыми продуктами (реклама или, например, аренда самокатов коммерческим клиентам на предприятиях), она смогла бы и фактор сезонности компенсировать, и завышенную оценку оправдать.

Всё-таки немного раздутая и распиаренная история. Сами Whoosh считают себя технологической компанией, хотя по факту просто сдают самокаты в аренду. Да, сами написали софт и оборудовали самокаты чипами. Но по такой же логике IT-компанией можно назвать Магнит, Делимобиль или Додо Пиццу – у всех же есть приложения. Чем-то похоже на ситуацию с WeWork – компанию, всего лишь занимающуюся субарендой, раздули по капитализации почти до 50 b$, после чего пузырь сдулся. IT составляющая в ее бизнесе была такой же низкой, как и в случае с Whoosh. Также, если в бизнесе все настолько круто, как заявляет руководство, какой смысл так спешить в IPO и выходить на рынок в очень тяжелый год? Логичнее было бы выждать еще 6-9 месяцев и выйти на биржу по более высокой оценке. В США за последние полгода было одно крупное IPO, на рынок вышла дочерняя компания Intel, Mobileye. Полупроводниковый гигант остро нуждается в средствах, оттого не стал больше тянуть с IPO. Поэтому тайминг, выбранный для IPO – негативный сигнал. Стоимость компании, очевидно, завышена, поэтому участие в IPO малопривлекательно. Но это событие хотя бы добавит немного жизни в наш серый рынок.