Warren Buffett
2. La formación de Warren Buffett
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La formación de Warren Buffett
Muy pocas personas pueden aproximarse al récord de inversión de Warren Buffett, y ninguna puede superarlo. A lo largo de cuatro décadas de altibajos en el mercado, él ha seguido un camino regular con un éxito sin precedentes. Lo que hace no es de cara a la galería, incluso en ocasiones va a contracorriente y, a pesar de todo, se ha impuesto a otras personas cuyas hazañas les han proporcionado un estrellato transitorio. Él observa, sonríe y sigue su camino.
¿Cómo llegó Buffett a su técnica de inversión? ¿Quién influyó en su forma de pensar y cómo ha aplicado sus enseñanzas? Para decirlo de otro modo, ¿de qué modo evolucionó este genio?
El método inversor de Warren Buffett es exclusivamente suyo, a pesar de que se basa en las filosofías que ha absorbido de figuras de mucho peso: Benjamin Graham, Philip Fisher, John Burr Williams y Charles Munger. En conjunto, son responsables de la formación financiera de Buffett, tanto desde un punto de vista formal como informal. Los tres primeros son formadores en el sentido clásico de la palabra, mientras que el cuarto es socio, álter ego y compinche de Buffett. Todos han tenido una gran influencia sobre la forma de pensar de Buffett y también tienen mucho que ofrecer a los inversores de hoy en día.
Benjamin Graham
Graham es considerado el decano del análisis financiero. Fue premiado con esta distinción porque «antes de él no existía la profesión de analista financiero; después de él se empezó a llamar de ese modo».1 Sus dos obras más famosas son Security Analysis, de la que es coautor David Dodd y que se publicó por primera vez en 1934; y The Intelligent Investor, publicada inicialmente en 1949.
Security Analysis apareció unos pocos años después del crac* bursátil de 1929, en lo más profundo de la peor depresión de la historia de la nación. Mientras otros académicos intentaban explicar este fenómeno económico, Graham ayudó a la gente a reconquistar su posición económica y a que siguiera una línea de conducta rentable.
Graham empezó su carrera en Wall Street como mensajero de la firma de corretaje de Newburger, Henderson & Loeb, apuntando los precios de las acciones y obligaciones en una pizarra, por un salario de 12 dólares a la semana. De mensajero pasó a redactar informes de investigación y pronto fue recompensado con la participación como socio en la firma. En 1919, estaba ganando un salario anual de 600.000 dólares; tenía veinticinco años.
En 1926, Graham creó una sociedad de inversión con Jerome Newman. Esta sociedad fue la que contrató a Buffett unos treinta años después. Graham-Newman sobrevivió al crac de 1929, a la Gran Depresión, a la Segunda Guerra Mundial y a la Guerra de Corea, antes de que se disolviera en 1956.
Mientras estuvo en Graham-Newman, de 1928 a 1956, Graham impartió cursos nocturnos de finanzas en Columbia. Poca gente sabe que Graham se arruinó con el crac de 1929. Por segunda vez en su vida –la primera fue cuando su padre murió, dejando a su familia económicamente desprotegida– Graham emprendió la reconstrucción de su fortuna. El refugio académico le concedió la oportunidad para la reflexión y la reevaluación. Con la ayuda de David Dodd, que también era profesor en Columbia, escribió lo que se convirtió en el tratado clásico de la inversión conservadora: Security Analysis. Graham y Dodd tenían más de quince años de experiencia inversora. Tardaron cuatro años en completar el libro.
La esencia de Security Analysis es que una cartera de acciones ordinarias bien escogida y diversificada, basada en unos precios razonables, puede ser una inversión lógica. Con cuidado, paso a paso, Graham ayuda al inversor a ver la lógica de su planteamiento.
El primer problema con el que Graham tuvo que luchar fue la ausencia de una definición general del término inversión, que lo distinguiera del de especulación. Teniendo en cuenta la complejidad del tema, Graham propuso su propia definición: «Una operación de inversión es aquella que, tras un análisis a fondo, augura la seguridad del capital y un rendimiento satisfactorio. Las operaciones que no satisfagan estos requisitos son de carácter especulativo».2
¿Qué quería decir con «análisis a fondo»? Simplemente esto: «el estudio concienzudo de los hechos disponibles, con el propósito de extraer conclusiones basadas en los principios establecidos y en la lógica».3
La parte siguiente de la definición de Graham es fundamental: una auténtica inversión debe tener dos cualidades: un determinado grado de seguridad del capital y un porcentaje de rendimiento satisfactorio. Advierte que la seguridad no es absoluta; ciertos acontecimientos inusuales o improbables pueden incluso poner en peligro el cobro de una obligación segura. Los inversores deberían buscar algo que se estimara seguro bajo condiciones razonables.
El rendimiento satisfactorio –segundo requisito– incluye no sólo las rentas sino la revalorización del precio. Graham advierte que «satisfactorio» es un término subjetivo. Puede tratarse de cualquier cantidad, por muy baja que sea, siempre que el inversor actúe con inteligencia y se atenga a la definición completa de inversión.
Si no hubiera sido por el deficiente rendimiento del mercado de bonos, la definición de inversión de Graham podría haber pasado desapercibida. Pero cuando, entre 1929 y 1932, el índice de bonos del Dow Jones descendió de 97,70 a 65,78, éstos ya no pudieron calificarse alegremente de inversiones puras. Al igual que las acciones, los bonos no sólo perdieron un valor considerable, sino que muchas de las entidades emisoras quebraron. Lo que se precisaba, por tanto, era un procedimiento que fuera capaz de distinguir las características de la inversión, tanto en obligaciones como en acciones, de su homóloga la especulación.
Graham redujo la idea de inversión lógica a un concepto que denominó «margen de seguridad». Con ello buscaba unir todos los valores, acciones y obligaciones en un enfoque singular de la inversión.
Básicamente, existe un margen de seguridad cuando los valores se venden –por la razón que sea– por un valor inferior al determinado por sus fundamentales. El concepto de compra de valores subvalorados independiente de cuales fueran los valores de mercado era una idea novedosa en los años 30 y 40. El objetivo de Graham era describir esta estrategia.
Desde el punto de vista de Graham, el establecimiento del concepto de margen de seguridad para los bonos no era demasiado difícil. No era necesario, decía, determinar de forma precisa los ingresos futuros de la empresa, sino sólo la diferencia entre ganancias y costes fijos. Si este margen era suficientemente grande, el inversor quedaría protegido frente a descensos inesperados de los beneficios de la compañía. Si, por ejemplo, un analista revisaba la historia operativa de los últimos cinco años de la compañía y descubría que, en promedio, era capaz de ganar al año una cantidad cinco veces superior a sus gastos fijos, entonces los bonos de dicha compañía tenían un margen de seguridad.
La verdadera prueba era la capacidad de Graham para adaptar el concepto a las acciones ordinarias. Argumentaba que si la diferencia entre el precio de una acción y el valor intrínseco de una compañía era lo suficientemente grande, se podía utilizar el concepto de margen de seguridad para seleccionar las acciones que comprar.
Graham reconoció que, para que esta estrategia funcionara de forma sistemática, los inversores necesitaban un método para identificar las acciones subvaloradas. Eso significaba que les hacía falta una técnica que determinase el valor intrínseco de una empresa. La definición de valor intrínseco de Graham, tal y como apareció en Security Analysis, era «el valor que está determinado por los hechos». Los hechos incluían los activos de la compañía, sus ganancias, sus dividendos y las expectativas concretas de futuro.
Graham admitió que el factor más importante para determinar el valor de una compañía era su capacidad futura de generar beneficios, un cálculo que forzosamente tiene que ser impreciso. Expresado en términos sencillos, el valor intrínseco de una compañía puede calcularse estimando las ganancias de la empresa y multiplicándolas por un factor de capitalización adecuado. La estabilidad de las ganancias, los activos, la política de dividendos y la salud financiera de la empresa influían sobre este factor de capitalización o multiplicador.
Graham nos pidió que aceptáramos que el valor intrínseco es un concepto de difícil cálculo. Es diferente del precio de cotización de mercado. Originalmente, se consideraba que el valor intrínseco era igual al valor contable de la empresa, o a la suma de sus activos reales menos su pasivo. Este concepto dio lugar a la creencia inicial de que el valor intrínseco estaba determinado. Sin embargo, los analistas descubrieron que el valor de una compañía no estaba sólo en sus activos reales netos sino también en el valor de las ganancias que estos activos producían. Graham propuso que no era fundamental determinar el valor intrínseco exacto de una empresa; en vez de ello los inversores deberían aceptar una medida aproximada o una gama de valores. Incluso un valor aproximado, comparado con el precio de venta, sería suficiente para calibrar el margen de seguridad.
Graham afirmó que existen dos reglas de la inversión. La primera es no perder. La segunda es no olvidar la regla número uno. Esta filosofía de «no perder» condujo a Graham a dos estrategias de selección de acciones que, cuando se aplicaban, cumplían con el margen de seguridad. La primera estrategia consistía en comprar una compañía por menos de las dos terceras partes del valor de sus activos netos, y la segunda era focalizarse en acciones que tuvieran una ratio PER baja.
La compra de una compañía por un precio inferior al valor de las dos terceras partes de sus activos netos encajaba perfectamente en el sentido del presente de Graham y satisfacía también su deseo de alguna expectativa de tipo matemático. Graham no daba ningún peso a la planta, propiedad y equipamiento de la empresa. Además, deducía todo el pasivo a corto y largo plazo. Lo que quedaba serían los activos actuales netos. Si el precio de la acción estaba por debajo de este valor por acción, Graham sostenía que existía un margen de seguridad y que la compra estaba justificada.
Graham consideraba que éste era un método de inversión infalible, pero reconocía que esperar una corrección del mercado antes de hacer una inversión podría ser poco razonable. Entonces se propuso diseñar una segunda estrategia para la compra de acciones. Se concentró en las acciones que hubieran descendido de precio y que se vendieran a una ratio PER baja. Además, el activo neto de la compañía debe tener un valor mínimo; la empresa tiene que deber menos de lo que vale.
A lo largo de los años, muchos otros inversores han buscado atajos similares para determinar el valor intrínseco. Una ratio PER baja –la primera técnica de Graham– era la favorita generalizada. Sin embargo, hemos averiguado que tomar decisiones exclusivamente a partir del PER no es suficiente para garantizar un rendimiento rentable. En la actualidad, la mayoría de los inversores confían en la definición clásica de valor de John Burr Williams, que describiremos más adelante en este capítulo. El valor de toda inversión es el valor actual descontado de su futuro flujo de caja (cash flow).
Las dos estrategias de Graham –comprar una compañía por menos de dos tercios del valor de sus activos netos y comprar acciones con una ratio PER baja– poseían una característica común. Las acciones que Graham seleccionaba basándose en estos métodos no gozaban en absoluto del favor del mercado. Algunos acontecimientos, macroeconómicos o microeconómicos, provocaban que el mercado cotizara estas acciones por debajo de su valor. Graham creía firmemente que estas acciones, cotizadas a precios «injustificadamente bajos», eran una compra atractiva.
Las ideas básicas de la inversión son: considerar las acciones como empresas, utilizar en beneficio propio las fluctuaciones del mercado y buscar un margen de seguridad. Esto es lo que nos enseñó Ben Graham. Dentro de cien años seguirá siendo la piedra angular de la inversión.4
WARREN BUFFETT, 1994
La convicción de Graham descansaba en determinados supuestos. En primer lugar, creía que el mercado cotizaba erróneamente las acciones, generalmente a causa de las emociones humanas de temor y codicia. En el cenit del optimismo, la avaricia empujaba las acciones más allá de su valor intrínseco, creando un mercado sobrevalorado. En otras ocasiones, el miedo hacía descender los precios por debajo de su valor intrínseco, dando lugar a un mercado infravalorado. Su segundo supuesto se basaba en el fenómeno estadístico conocido como «reversión a la media», aunque él no utilizaba esta expresión. De forma más elocuente, citaba al poeta Horacio: «Muchos que ahora están postrados se restablecerán, y muchos que ahora gozan de honores caerán postrados». Quienquiera que lo dijera, un estadístico o un poeta, Graham creía que un inversor podía aprovecharse de las fuerzas correctoras de un mercado ineficiente.
Philip Fisher
Mientras Graham estaba escribiendo Security Analysis, Philip Fisher iniciaba su carrera profesional como asesor de inversiones. Después de graduarse en la Stanford Graduate School of Business Administration, Fisher empezó a trabajar como analista en el Anglo London & Paris National Bank en San Francisco. En menos de dos años, fue promocionado a jefe del departamento estadístico del banco. Desde esta posición fue testigo del crac del mercado de valores de 1929. Después de un breve e improductivo paso en una firma de corretaje local, Fisher decidió poner en marcha su propia firma de asesoramiento de inversiones. El 1 de marzo de 1931, Fisher & Company empezó a abordar a posibles clientes.
La puesta en marcha de una firma de asesoría de inversiones a principios de los años 30 podría parecer temeraria, pero Fisher pensaba que él tenía dos ventajas. En primer lugar, todos los inversores a los que les quedaba algo de dinero después del crac, estaban, probablemente, muy insatisfechos con su broker actual. En segundo lugar, en medio de la Gran Depresión, la gente de negocios tenía todo el tiempo del mundo para sentarse y hablar con Fisher.
En una de las clases a las que asistía en Stanford le pidieron a Fisher que acompañara a su profesor en las visitas periódicas que éste realizaba a las empresas del área de San Francisco. El profesor hacía que los directivos le hablaran de sus actividades, y a menudo les ayudaba a solucionar un problema puntual. De vuelta a Stanford, Fisher y su profesor recapitulaban lo que habían observado en las empresas y dirigentes visitados. Como decía Fisher: «Esa hora a la semana fue la formación más útil que jamás he recibido».5
A partir de estas experiencias, Fisher llegó a la conclusión de que la gente podía obtener beneficios más elevados a través de (1) invertir en compañías con un potencial por encima de la media y (2) asociándose con los directivos más competentes. Para detectar estas compañías excepcionales, Fisher desarrolló un sistema de puntuación que calificaba a una compañía de acuerdo con las características de su negocio y su dirección.
Por lo que se refiere a lo primero –compañías con un potencial por encima de la media– la característica que más impresionó a Fisher fue la capacidad de una empresa para aumentar sus ventas a lo largo de los años a ritmos superiores a los de la media de su sector de actividad.6 Este crecimiento, a su vez, generalmente era fruto de una combinación de dos factores: un compromiso importante con la investigación y desarrollo, y una organización de ventas efectiva. Una compañía podía desarrollar productos y servicios excepcionales, pero a menos que fueran «comercializados de forma experta», el esfuerzo en investigación y desarrollo jamás se traduciría en ingresos.
Desde el punto de vista de Fisher, sin embargo, el potencial de mercado es sólo la mitad de la historia; la otra mitad consiste en beneficios constantes. «El máximo crecimiento de ventas posible no producirá el vehículo de inversión adecuada si, a lo largo de los años, los beneficios no crecen equivalentemente», dijo.7 Por consiguiente, Fisher examinó los márgenes de beneficio de la empresa, su dedicación al mantenimiento y mejora de tales márgenes y, finalmente, su análisis de costes y controles contables.
Ninguna compañía, decía Fisher, será capaz de conservar su rentabilidad, a menos que sea capaz de desglosar los costes de su actividad mientras, simultáneamente, conozca y entienda el coste de cada paso del proceso de fabricación. Para conseguirlo, explicó, una compañía debe introducir los controles contables adecuados y el análisis de costes. Esta información sobre los costes, advertía Fisher, permite que una compañía dirija sus recursos a los productos o servicios que tengan el potencial económico más elevado. Además, los controles contables, ayudarán a identificar los obstáculos existentes en las operaciones de la empresa. Estos estorbos, o ineficiencias, actúan como mecanismos de advertencia precoces cuyo objetivo es proteger la rentabilidad global de la empresa.
La sensibilidad de Fisher hacia la rentabilidad de la empresa estaba vinculada a otra inquietud: la capacidad de la compañía para crecer en el futuro sin necesitar financiación a través del mercado de valores. Si una compañía es capaz de crecer exclusivamente a base de vender acciones, afirmaba, el mayor número de acciones en circulación anulará cualquier beneficio que los accionistas puedan obtener a partir del crecimiento de la compañía. Una empresa con elevados márgenes de beneficio, explicaba Fisher, está más capacitada para generar fondos internamente y mantener este crecimiento sin diluir la propiedad de los accionistas.
La segunda piedra de toque de Fisher para identificar compañías relevantes era la calidad de su equipo directivo. Creía que la alta dirección está determinada a desarrollar nuevos productos y servicios que seguirán fomentando el crecimiento de las ventas después de que los productos o servicios actuales ya hayan sido debidamente explotados. La dirección debería establecer políticas que asegurasen ganancias constantes en un período de diez a veinte años, incluso a costa de subordinar los beneficios inmediatos. Subordinar, recalcaba, no sacrificar. El directivo por encima de la media puede implementar los planes a largo plazo de la empresa mientras que, al mismo tiempo, se concentra en las operaciones cotidianas.
Otro rasgo que Fisher consideraba fundamental era: ¿posee la empresa un equipo directivo con una rectitud y honradez probadas? ¿Se comportan los dirigentes como si fueran representantes de los accionistas, o sólo les preocupa su propio bienestar?
Un método para determinar sus intenciones, decía en confianza Fisher, consiste en observar el modo en que los directivos se comunican con los accionistas. Todas las empresas, las buenas y las malas, pasarán por épocas de dificultades no previstas. Generalmente, cuando la empresa funciona bien, la dirección habla libremente; sin embargo, cuando el negocio declina, algunos dirigentes callan como muertos. El modo en que la dirección reaccione frente a las dificultades, advertía Fisher, nos dirá mucho sobre la empresa.
Para que una empresa triunfe, sostenía, la dirección debe desarrollar también buenas relaciones laborales con todos sus empleados. Los empleados deberían pensar sinceramente que su empresa es un buen lugar para trabajar. Los obreros deberían pensar que son tratados con respeto y educación. Los ejecutivos deberían pensar que la promoción está basada en la capacidad y no en el favoritismo.
Fisher también tenía en cuenta la profundidad de la dirección. Se preguntaba si el director general disponía de un equipo con talento y si era capaz de delegar su autoridad para dirigir determinadas partes de la empresa.
Por último, Fisher examinaba la actividad concreta de la empresa y las características de dirección y gestión de la empresa y las comparaba con otras empresas del mismo sector. Cuando realizaba esta actividad de investigación, Fisher trataba de descubrir pistas que pudieran ayudarle a entender la superioridad de una compañía respecto a sus competidoras.
Explicaba que la lectura de los informes financieros de una empresa no era suficiente para justificar una inversión. La etapa fundamental de una inversión prudente, insistía, era descubrir tanto como fuera posible de una compañía, a partir de la información de aquellos individuos que estuvieran familiarizados con ella. Fisher reconocía que se trataba de una indagación general de cual era la «rumorología». Si se maneja adecuadamente, afirmaba Fisher, la rumorología sobre la empresa podía proporcionar al inversor pistas importantes para identificar inversiones atractivas.
La investigación de los rumores por parte de Fisher le llevaba a entrevistar tantas fuentes como le era posible. Hablaba con clientes y proveedores. Buscaba a antiguos empleados y asesores que hubieran trabajado para la empresa. Contactaba con investigadores científicos en las universidades, empleados del Gobierno y ejecutivos de asociaciones empresariales. Entrevistaba también a los competidores. Aunque los ejecutivos pueden dudar a veces sobre si deben revelar demasiadas cosas de su propia empresa, Fisher descubrió que siempre tienen una opinión de sus competidores.
La mayoría de los inversores no están dispuestos a comprometer el tiempo y energía que Fisher considera necesario para conocer y entender una compañía. La creación de una red de contactos para averiguar rumores y la preparación de entrevistas exigen tiempo; la repetición de este procedimiento para cada compañía que se analice puede ser agotadora. Fisher descubrió un medio sencillo para reducir su carga de trabajo –disminuyó el número de empresas que poseía. Siempre afirmaba que prefería poseer unas pocas compañías destacadas que un gran número de empresas corrientes. En general, su cartera incluía menos de diez compañías y, casi siempre, tres o cuatro empresas representaban el 75 por ciento de toda su cartera de valores.
Fisher creía que, para tener éxito, los inversores sólo tenían que hacer unas cuantas cosas bien. Una de ellas era invertir exclusivamente en empresas que estuvieran dentro de su círculo de competencia. El mismo Fisher cometió un error por no seguir este precepto al principio de su carrera: «Empecé a invertir fuera de los sectores que creía conocer a fondo, en esferas de actividad completamente distintas, donde yo no tenía un conocimiento histórico comparable».8
John Burr Williams
John Burr Williams se graduó en la Universidad de Harvard en 1923 y luego continuó sus estudios en la Harvard Business School, donde tuvo su primer contacto con las previsiones económicas y el análisis de valores. Después de Harvard trabajó como analista de valores en dos firmas muy conocidas de Wall Street.
Estuvo allí durante los felices años veinte y fue testigo del desastroso crac bursátil y sus secuelas. Esta experiencia le convenció de que para ser un buen inversor también hay que ser un buen economista.9
Así pues, en 1932, con 30 años y ya un buen inversor, se alistó en la Harvard’s Graduate School of Arts and Sciences. Trabajando con la firme convicción de que lo que ocurría en la economía podía afectar al valor de las acciones, decidió doctorarse en economía.
Cuando llegó el momento de escoger un tema para su tesis doctoral, Williams pidió consejo a Joseph Schumpeter, el famoso economista austriaco más conocido por su teoría de la creación destructiva, que entonces formaba parte del cuadro de profesores de la facultad de Economía. Schumpeter sugirió a Williams que analizara el «valor intrínseco de una acción», diciéndole que ello encajaría con su historial y experiencia. Williams comentó más adelante que tal vez Schumpeter tenía un motivo más cínico para su recomendación: así evitaría que Williams «se indispusiera» con el resto de la facultad, «ninguno de cuyos componentes querría desafiar mis ideas sobre inversiones».10 No obstante, la sugerencia de Schumpeter fue un incentivo para la famosa tesis doctoral de Williams que, como The Theory of Investment Value, ha tenido desde entonces una gran influencia sobre los analistas financieros y los inversores.
Williams terminó de escribir su tesis en 1937. Aunque todavía no la había defendido –y con gran indignación por parte de diversos catedráticos– presentó su trabajo a Macmillan para que se lo publicasen. Macmillan lo rechazó, al igual que lo hizo McGraw-Hill. Ambas editoriales creían que el libro contenía demasiados signos algebraicos. Finalmente, en 1938, Williams encontró una editorial, Harvard University Press, que aceptó después de acordar que éste se haría cargo de parte de los costes de impresión. Dos años después, Williams se sometió al examen oral y, después de argumentar intensamente sobre las causas de la Gran Depresión, aprobó.
The Theory of Investment Value es un auténtico clásico. Durante sesenta años ha sido el fundamento sobre el que muchos economistas famosos –Eugene Fama, Harryk Marcowitz y Franco Modigliani, para citar unos pocos– han basado su propio trabajo. Warren Buffett afirma que es uno de los libros más importantes sobre inversiones que se hayan escrito nunca.
La teoría de Williams, conocida hoy como el modelo de descuento de dividendos, o análisis del descuento de los flujos de caja (cash-flows) netos, proporciona un método para poner un valor a una acción o a una obligación. Como muchas ideas importantes, puede reducirse a un precepto muy sencillo. Para saber lo que vale en la actualidad un valor, estimemos toda la liquidez que generará a lo largo de su vida y luego descontemos este total a su valor presente o actual. Es la metodología básica que Warren Buffett utiliza para evaluar acciones y empresas.
Buffett resumió la teoría de Williams como: «El valor de una empresa está determinado por los cash flows netos esperados a lo largo de la vida de la empresa, descontados de acuerdo con un tipo de interés apropiado». Williams lo describió de este modo: «Una vaca por su leche; una gallina por sus huevos; y una acción por sus dividendos».11
El modelo de Williams es un proceso en dos etapas. La primera mide los cash flows para determinar el valor actual y futuro de una compañía. ¿Cómo se estiman los cash flows? Una medida rápida es el dividendo pagado a los accionistas. Con respecto a las compañías que no reparten dividendos, Williams creía que, en teoría, todas las ganancias retenidas debían, a la larga, transformase en dividendos. Una vez que la empresa ha alcanzado su madurez, ya no sería necesario reinvertir sus ganancias para crecer. Así pues, la dirección podría empezar a distribuir los beneficios a través de dividendos. Williams escribió: «Si las ganancias no repartidas en forma de dividendos se reinvierten con éxito, entonces estas ganancias deberían producir dividendos posteriormente; si no es así se trata de dinero perdido. En resumen, una acción vale sólo lo que se pueda sacar de ella».12
La segunda etapa consiste en descontar estos cash flows estimados, para tomar en consideración una cierta incertidumbre. Nunca podemos estar exactamente seguros de lo que hará una compañía, cómo se venderán sus productos, o lo que la dirección decidirá para mejorar la empresa. Siempre existe un elemento de riesgo, en especial para las acciones, aun cuando la teoría de Williams se aplica igualmente bien a los bonos u obligaciones.
Entonces, ¿qué tasa de descuento deberíamos utilizar? El propio Williams no es explícito en este punto, creyendo, al parecer, que sus lectores podrían determinar por sí mismos la cifra apropiada. El baremo de Buffett es muy sencillo y claro. Utiliza el tipo de interés a largo plazo (diez años) de los bonos de Estados Unidos o, cuando los tipos de interés son muy bajos, la tasa media de rendimiento acumulado, del conjunto del mercado de renta variable.
Al utilizar lo que parece ser una tasa libre de riesgo, Buffett ha modificado la tesis original de Williams. Debido a que limita sus compras a los valores que ofrecen el margen de seguridad descrito por Ben Graham, Buffett garantiza que el riesgo se cubra en la propia transacción y, por tanto, cree que la utilización de una tasa sin riesgo para el descuento es adecuada.
En su libro Capital Ideas, Peter Bernstein indica que el sistema de Graham es un conjunto de reglas, mientras que el modelo de descuento de dividendos de Williams es una teoría; pero «ambos acaban recomendando la compra de los mismos tipos de acciones».13
Warren Buffett ha utilizado los dos con gran éxito.
Charles Munger
Cuando Warren Buffett empezó en 1956 su sociedad de inversión en Omaha, disponía de algo más de 100.000 dólares para su gestión. Una tarea inicial, por tanto, consistió en persuadir a posibles inversores adicionales para que formaran parte de dicha sociedad. Un día, estaba realizando una cuidadosa y detallada labor de captación de sus vecinos, el doctor Edwin Davis y su mujer, cuando de repente el hombre le interrumpió y le comunicó bruscamente que le daría 100.000 dólares. Cuando Buffett le preguntó por qué, Davis replicó: «porque usted me recuerda a Charlie Munger».14
¿Charlie qué?
Aunque ambos crecieron en Omaha y tenían muchas relaciones en común, no se conocieron hasta 1959. Anteriormente, Munger se había trasladado al sur de California, pero volvió a Omaha de visita cuando su padre murió. El doctor Davis decidió que ya era hora de que ambos jóvenes se conocieran y los reunió en una cena celebrada en un restaurante de la ciudad. Fue el principio de una extraordinaria asociación.
Munger, hijo de un abogado y nieto de un juez federal, se había establecido como abogado en la zona de Los Ángeles, pero la Bolsa ya le interesaba mucho. En esta primera cena, los dos jóvenes descubrieron que tenían mucho de que hablar, incluidos los temas bursátiles. A partir de entonces, se comunicaron a menudo. Buffett instaba frecuentemente a Munger a que abandonara la práctica de la abogacía y se concentrara en las inversiones. Durante un tiempo, se dedicó a ambas cosas. En 1962, creó una sociedad de inversión, muy parecida a la de Buffett, aunque conservando su trabajo como abogado. Tras tres años muy buenos, abandonó la práctica del derecho, aunque ha conservado hasta hoy un despacho en la firma que lleva su nombre.
La sociedad de inversión de Munger en Los Ángeles y la de Buffett en Omaha tenían un planteamiento similar; ambas perseguían comprar acciones con un descuento sobre el valor determinado por sus características fundamentales. (Ambas sociedades presentaban resultados parecidos, superando el rendimiento del Dow Jones Industrial Average por un amplio margen.) No es sorprendente, entonces, que compraran algunas acciones iguales. Munger, como Buffett, empezó a adquirir acciones de Blue Chip Stamps a finales de los años 60 y, finalmente, se convirtió en el presidente del Consejo de Administración. Cuando Berkshire y Blue Chip Stamps se fusionaron en 1978, pasó a ser vicepresidente de Berkshire, una posición que todavía conserva.
La relación de trabajo entre Munger y Buffett no se formalizó en un acuerdo oficial de la sociedad, pero ha evolucionado a través de los años en algo quizá más próximo, más simbiótico. Incluso antes de que Munger se uniera al Consejo de Berkshire, ambos tomaron conjuntamente muchas decisiones de inversión, con frecuencia conferenciando diariamente; poco a poco sus temas de negocios fueron entrelazándose cada vez más.
Hoy en día, Munger sigue como vicepresidente de Berkshire Hathaway y también es presidente de Wesco Financial, que es propiedad en un 80 por ciento de Berkshire y controla gran parte de las mismas acciones. Bajo todos los conceptos, él funciona como socio codirector reconocido por Buffett y álter ego. Para tener una idea de lo próximos que se encuentran, sólo tenemos que contar el número de veces que Buffett dice «Charlie y yo» hicimos esto o decidimos lo otro, o creemos lo de más allá, o investigamos esto, o pensamos lo otro –prácticamente como si «Charlie y yo» fuera el nombre de una sola persona.
Munger aportó a la relación de trabajo no sólo la perspicacia financiera, sino también las bases del derecho empresarial. También aportó una perspectiva intelectual bastante distinta a la de Buffett. Munger está interesado de forma apasionada por muchas áreas del conocimiento –ciencia, historia, filosofía, psicología, matemáticas– y cree que en cada uno de estos campos existen conceptos importantes que las personas reflexivas pueden, y deberían, aplicar a sus respectivas actividades, incluidas las decisiones de inversión. Las llama «las grandes ideas», y constituyen el núcleo de su conocido concepto de «entrelazado de modelos mentales» para inversores.15
Todos estos elementos en conjunto –conocimiento financiero, experiencia en derecho y valoración de las lecciones ofrecidas por otras disciplinas– dieron lugar a que Munger tuviera una filosofía de la inversión algo distinta de la de Buffett. Mientras Buffett seguía buscando oportunidades a precios rebajados, Munger creía en el pago de un precio justo por compañías de calidad. Y puede ser muy persuasivo.
Es mejor comprar una compañía maravillosa a un precio justo que una compañía buena a un precio maravilloso.16
WARREN BUFFETT
Fue Munger quien convenció a Buffett de que pagar tres veces el valor contable para comprar See’s Candy era un buen negocio (ver capítulo 4, para la historia completa). Éste fue el principio de un cambio radical en la forma de pensar de Buffett, quien reconoce satisfecho que fue Charlie quien le impulsó en esta nueva dirección. Ambos pronto añadirían que cuando se encuentra una compañía de calidad que a su vez se puede adquirir a un precio rebajado, entonces se ha descubierto petróleo –o en el caso de Berkshire, la mejor compra: Coca-Cola (ver capítulo 4).
Una de las razones por las que Buffett y Munger encajaron tan bien es que ambos tienen una actitud inflexible hacia los principios del sentido común en el ámbito empresarial. Al igual que Buffett, que tuvo que soportar unos pobres rendimientos en el sector de los seguros y durante un tiempo rehusó contratar pólizas, Charlie, en su papel de director general de Wesco, rechazó conceder préstamos cuando tuvo que vérselas con un sector hipotecario totalmente ingobernable. Ambos mostraban las cualidades necesarias para dirigir empresas de primera línea. Los accionistas de Berkshire Hathaway son afortunados de tener unos socios directores que se ocupan de sus intereses y les ayudan a ganar dinero en todo tipo de situaciones económicas. Con la política de Buffett sobre la jubilación obligatoria –él no cree en ella– los accionistas de Berkshire seguirán beneficiándose en el futuro de dos mentes preclaras en lugar de sólo de una.
Una mezcla de influencias
Poco después de la muerte de Graham en 1976, Buffett se convirtió en el administrador del método del valor de Graham respecto a las inversiones. En efecto, el nombre de Buffett se convirtió en sinónimo de la inversión de valor (value investing)*. Es fácil saber por qué. Él era el más famoso de los alumnos fieles a Graham, y Buffett nunca perdió una oportunidad de reconocer su deuda intelectual hacia Graham. Incluso hoy, Buffett considera que, después de su padre, Graham es el individuo que más ha influido en su actividad como inversor.17
¿Cómo reconcilia entonces Buffett su agradecimiento intelectual a Graham con compras de acciones como las de Washington Post Company (1973) y Coca-Cola Company (1988)? Ninguna habría pasado el estricto test financiero de Graham y, sin embargo, Buffett realizó inversiones significativas en ambas.
Ya en 1965, Buffett fue concienciándose de que la estrategia de Graham de comprar acciones baratas no era la ideal.18 Siguiendo el planteamiento de su mentor de buscar las compañías que se vendían por una cifra inferior a su capital circulante neto, Buffett adquirió algunas acciones claramente perdedoras. Diversas empresas que había comprado a un precio bajo (y que, por tanto, satisfacían el test de compra de Graham) eran baratas porque sus actividades no marchaban bien.
A partir de sus primeros errores de inversión, Buffett empezó a alejarse de las estrictas enseñanzas de Graham. «Evolucioné –reconocía–, pero no pasé del mono al ser humano o del ser humano al mono de una forma igualmente agradable.»19 Estaba empezando a valorar la naturaleza cualitativa de ciertas compañías, en comparación con los aspectos cuantitativos de otras. A pesar de ello, sin embargo, aún se vio buscando rebajas, a veces con resultados horribles. «Mi castigo –confesó–, fue haber tenido una formación económica práctica a cargo de fabricantes de productos y maquinaria agrícola que tenían un radio de acción limitado (Dempster Mill Manufacturing), de tiendas por departamentos de tercera línea (Hochschild-Kohn) y de empresas textiles de Nueva Inglaterra (Berkshire Hathaway).»20 Reconocía que su evolución se retrasó porque lo que Graham le enseñó era muy valioso.
Cuando evaluaba las acciones, Graham no tenía en cuenta los aspectos específicos del negocio a que se dedicaba la empresa. Tampoco consideraba con especial detalle las aptitudes del equipo dirigente. Limitaba su tarea investigadora a los documentos corporativos y a los informes anuales. Si existía una probabilidad matemática de ganar dinero debido a que el precio de la acción era menor que los activos de la compañía, Graham compraba la empresa, independientemente del sector de actividad o del equipo directivo. Para aumentar las probabilidades de éxito, compraba tantas de estas ecuaciones estadísticas como era posible.
Si las enseñanzas de Graham se hubieran limitado a estos preceptos, Buffett le habría tenido escasa consideración. Pero la teoría del margen de seguridad a la que Graham daba mucha relevancia, era tan importante para Buffett, que era capaz de olvidarse de todos los demás puntos débiles de la metodología de Graham. Incluso hoy en día, Buffett sigue fiel al concepto básico de Graham, la teoría del margen de seguridad. «Cuarenta y dos años después de leer esto –observaba Buffett–, todavía pienso que esas son las tres palabras adecuadas.»21 La lección fundamental que Buffett aprendió de Graham fue que la inversión exitosa consistía en la compra de acciones cuando su precio de mercado estaba significativamente rebajado respecto al valor básico de la empresa.
Además de la teoría del margen de seguridad, que se convirtió en el armazón intelectual del pensamiento de Buffett, Graham contribuyó a que Buffett supiera valorar la locura de las fluctuaciones de la Bolsa. Graham enseñaba que las acciones tienen un aspecto inversor y un aspecto especulativo, y la vertiente especulativa es consecuencia del temor y la avaricia de la gente. Estas emociones, presentes en la mayoría de los inversores, provocan que los precios de las acciones oscilen bastante más arriba y, más importante, bastante más abajo del valor intrínseco de una compañía, ofreciendo de este modo un margen de seguridad. Graham enseñó a Buffett que si era capaz de aislarse de los torbellinos emocionales de la Bolsa, dispondría de la oportunidad de aprovecharse del comportamiento irracional de otros inversores que compraban acciones basándose en la emoción y no en la lógica.
Buffett aprendió de Graham el modo de pensar de forma independiente. Graham aconsejó a Buffett que, si llegaba a una conclusión lógica basándose en un criterio razonable, no debería cambiarla sólo porque otros no estuvieran de acuerdo: «Ni tienes ni no tienes razón porque la multitud no esté de acuerdo contigo. Tú tienes razón porque tus datos y tu razonamiento son correctos».22
Phil Fisher era, en muchos aspectos, totalmente antagónico a Ben Graham. Fisher creía que para tomar decisiones lógicas, los inversores debían tener una información completa de la empresa. Esto quería decir que tenían que investigar todos los aspectos de la compañía. Debían mirar más allá de las cifras y averiguar los rasgos característicos del negocio en sí mismo, porque esta información tenía gran importancia. También tenían que estudiar las cualidades de la dirección de la compañía, puesto que sus aptitudes podían afectar al valor real del negocio. Debían averiguar todo lo que pudieran sobre el sector de actividad en el que operaba la empresa y sobre sus competidores. Toda fuente de información tenía que ser aprovechada.
Cuando, en 1993, apareció en el show Money World, preguntaron a Buffett qué consejo daría a un agente de inversiones que acabara de empezar. «Le diría que hiciera exactamente lo que yo hice hace más de cuarenta años, es decir, que se informara sobre todas las compañías de Estados Unidos cuyos valores se cotizan en Bolsa.»
El moderador, Adam Smith, protestó: «pero es que hay 27.000 compañías con estas características».
«Bien –dijo Buffett–, empecemos por las que la primera letra de su nombre es la A.»23
Buffett aprendió de Fisher la utilidad de los rumores. A través de los años, Buffett ha desarrollado una amplia red de contactos que le ayuda en la evaluación de las empresas.
Por último, Fisher enseñó a Buffett las ventajas de focalizarse en unas pocas inversiones. Estaba convencido de que era un error decir a los inversores que si colocaban sus huevos en distintas cestas reducían el riesgo. Cuando se compran demasiadas acciones, el peligro consiste en que es imposible vigilar todos los huevos de todas las cestas. Desde su punto de vista, la compra de acciones de una empresa sin dedicar el tiempo necesario a tener un conocimiento profundo del negocio era bastante más arriesgada que disponer sólo de una diversificación limitada.
John Burr Williams proporcionó a Buffett una metodología para calcular el valor intrínseco de una empresa, lo cual es la piedra angular de su metodología inversora.
Las diferencias entre Graham y Fisher son aparentes. Graham, el analista cuantitativo, destacaba solamente aquellos factores que podían medirse: activos fijos, ganancias actuales y dividendos. Su tarea investigadora se limitaba a los documentos corporativos y a los informes anuales. No dedicaba tiempo a entrevistar clientes, competidores o directivos.
La estrategia de Fisher era la antítesis de la de Graham. Fisher, el analista cualitativo, hacía hincapié en aquellos factores que creía que aumentaban el valor de una empresa: básicamente, perspectivas futuras y capacidad de los dirigentes. Mientras que Graham estaba interesado en comprar sólo acciones baratas, Fisher lo estaba en la compra de empresas que tuvieran el potencial de aumentar su valor intrínseco a largo plazo. Para obtener la información que pudiera ayudarle a mejorar su proceso de selección haría todo lo que fuera posible, incluyendo la realización de largas entrevistas con las personas adecuadas.
Aunque como observa Buffett, los planteamientos inversores de Graham y Fisher difieren: «son paralelos en el mundo de la inversión».24 Tomándome la libertad de expresarlo de otro modo, yo diría que en lugar de ser paralelos ambos se ajustan perfectamente a la forma de pensar de Warren Buffett: su estrategia inversora combina el conocimiento cualitativo de la empresa y sus dirigentes (como enseñaba Fisher) y el conocimiento cuantitativo del precio y del valor (como enseñaba Graham).
Warren Buffett dijo una vez: «Soy un 15 por ciento Fisher y un 85 por ciento Benjamin Graham».25 Esta observación ha sido muy citada, pero es importante recordar que se hizo el año 1969. En los años siguientes, Buffett hizo un cambio gradual, pero definido, hacia la filosofía de Fisher de comprar un grupo selecto de pocas empresas y mantenerlas durante varios años. Sospecho que si Buffett tuviera que hacer una afirmación similar hoy en día, la balanza estaría bastante próxima al 50/50.
Charlie Munger fue, sin duda alguna, la persona que más hizo para que Buffett se moviera en la dirección del pensamiento de Fisher.
En muchos aspectos, Munger es la encarnación activa de las teorías cualitativas de Fisher. Desde el principio, Charlie apreció profundamente el valor de una empresa mejor y el acierto de pagar un precio razonable por ella. A lo largo de los años que han estado juntos, Charlie ha seguido predicando el acierto de pagar lo que corresponda por una buena empresa.
Sin embargo, en un aspecto importante, Munger es también el eco actualizado de Ben Graham. Unos años antes, Graham había enseñado a Buffett la doble importancia de la emoción al invertir; los errores que desencadena en aquellos que toman sus decisiones sobre bases irracionales, y las oportunidades que crea para aquellos que evitan caer en las mismas trampas. A través de sus lecturas de psicología, Munger ha seguido desarrollando este tema. Él lo llama la «psicología del criterio equivocado», un concepto que analizamos más a fondo en el capítulo 11. A través de hacer un hincapié constante en él, lo mantiene como una parte integral del proceso de toma de decisiones de Berkshire. Es una de sus aportaciones más destacadas.