Вьюгин: экономика на грани спада, дефицит закрыли НДС и золотом, ставка стоит до конца года

Усиленные Инвестиции

Экономист Олег Вьюгин дал часовое интервью каналу БАЗАР (выпуск от 12 сентября 2026 года). Разговор – про то, где именно находится российская экономика между стагнацией и спадом, чем на самом деле закрывался дефицит бюджета в этом году, кто зарабатывает на двузначной ставке и почему прибыльные банки не растут в цене. Ниже – конспект основных тезисов.

Оригинал: интервью с Олегом Вьюгиным на канале БАЗАР. Конспект подготовлен Усиленными Инвестициями.

Таймкоды

0:01:19 - состояние экономики: между стагнацией и спадом
0:03:44 - мобилизация: контракт вместо призыва и цена для бюджета
0:07:01 - проект бюджета в конце сентября как главное событие осени
0:13:36 - чем закрыли дефицит: НДС и золото, а не нефть
0:19:15 - 1,9 трлн рублей процентных расходов по внутреннему долгу
0:20:17 - кто бенефициар высокой ставки: банки и вкладчики
0:24:09 - два источника инфляции: дефицит и оборонный заказ
0:26:28 - курс рубля: платёжный баланс, интервенции, отток капитала
0:33:21 - рынок труда: резюме против вакансий
0:35:17 - ставка: что означает средние 14,5% за год
0:38:16 - три решения, которые он принял бы в экономполитике
0:40:54 - почему не растут акции прибыльных банков
0:46:36 - драйверы роста на горизонте 10-20 лет

Экономика зацепилась за ноль, но во втором полугодии, скорее всего, с него сползёт

Рост ВВП в первом полугодии 2026 года составил 0,6% – это, по формулировке Вьюгина, "около нуля": экономика зацепилась за порог, подпрыгнуть не может, но пока и не упала. Ключевой аргумент в пользу пессимистичного сценария – факторы, которые привели к такому результату в первом полугодии, во втором не нивелируются: не видно ничего, что ослабило бы давление на экономическую активность. Отсюда его вывод: второе полугодие, скорее всего, подтвердит гипотезу о переходе к стадии спада.

Отдельно прозвучала оценка накопленного ущерба: на Восточном экономическом форуме президент назвал цену продолжения СВО для экономики в 1% ВВП. По логике Вьюгина, если трек не меняется, этот ущерб продолжает копиться, а вместе с ним сохраняются дорогие деньги и трудности с развитием для предприятий.

Мобилизация: официального объявления он не ждёт, но контракт тоже стоит денег

По оценке Вьюгина, объявления официальной мобилизации не будет: по текущим действиям властей видно, что ставка сделана на активизацию набора по контракту с Минобороны, а не на публичные призывы. Разница принципиальна – классическая мобилизация это призыв на фактически бесплатной основе, контракт же предполагает оплату.

Экономический счёт при этом двойной. Во-первых, отвлечение трудовых ресурсов прямо с производства: дефицит рабочей силы в России ослаб на фоне охлаждения, но в отдельных отраслях сохраняется, и при данной производительности труда изъятие людей просто снижает потенциальный темп роста. Во-вторых, контрактная модель требует бюджетных затрат. У бюджета в этом случае два выхода – поднять налоги (негатив для экономики) или увеличить дефицит, но рост структурного дефицита означает, что ЦБ точно перестанет снижать ставку, а потом может заговорить и о повышении. Точных расчётов по вкладу в темпы роста Вьюгин не приводил, отметив, что не считал.

Главное событие осени – не заседание ЦБ, а проект бюджета

Ключевое ожидание Вьюгина – конец сентября, когда Минфин представит проект бюджета. Именно там сконцентрирована не только финансовая политика: по выбору решений на стороне доходов и расходов видно направление экономической политики в целом. Вопрос о повышении налогов он оставил открытым, сказав, что риск существует и полностью прояснится к концу сентября.

Для обычного человека логика простая, и Вьюгин свёл её к арифметике: если экономика не растёт, то и доходы расти не должны – доходы генерирует экономика, а не перераспределение. Кому-то при перераспределении достаётся больше, кому-то меньше, но в среднем прироста быть не должно.

Ресурсная экономика дефицит не закрыла: закрыли НДС и золото

Тезис "мы ресурсная страна, дефицит легко покроем" Вьюгин прямо оспорил. Дефицит в 2026 году существенно превысил план именно потому, что нефтегазовые доходы оказались существенно ниже плана. Доходы дал НДС – и, по его словам, удивительным образом: в первом полугодии 2026 года резко сократились возвраты налога, за счёт чего Минфин и получил поступления.

Вторым источником стала монетизация активов. Россия в первом полугодии продала 1,4 млн унций золота – более 5 млрд долларов, и это профинансировало подавляющую часть сложившегося дефицита. Третий контур – внутренние заимствования: банки покупают ОФЗ на депозитную базу, граждане покупают напрямую через брокерские счета, но масштаб привлечения недостаточен, и часть госбумаг банки затем рефинансируют в Центральном банке. Это, по формулировке Вьюгина, скрытая эмиссия – и именно поэтому инфляция держится выше 6% годовых при высокой ставке.

Продавать больше ресурсов мешают не запасы, а сбыт. Добыча нефти сокращена, потому что вывезти её некуда: основные направления – Китай, где мощности трубопровода ограничены и спрос не растёт, и Индия, на которую давят США. По лесу – только восточное направление с плохой логистикой через всю страну и неизбежным дисконтом. Там же, где рынок открыт всему миру – удобрения (Европа и Латинская Америка) и пшеница, – Россия зарабатывает нормально.

Стоимость долга: 1,9 трлн рублей процентов – почти третья статья расходов

Внешнего долга и внешнего финансирования нет, остаётся только внутренний рынок. На 2026 год Минфин запланировал заплатить процентов по внутреннему долгу 1,9 трлн рублей – это, по оценке Вьюгина, чуть ли не третья статья расходов бюджета. Если долг удвоить или утроить при той же его стоимости, процентные платежи в бюджете порядка 45 трлн рублей дойдут до 6 трлн рублей, а это уже ненормальная конструкция. Отсюда его вывод: Минфин наращивает заимствования, но понимает, что "газ по полной" здесь включать нельзя.

Кто зарабатывает на двузначной ставке

Бенефициаров, по Вьюгину, двое, и это не только государство. Держатели депозитов действительно получают доход по двузначной ставке, и общая сумма депозитов растёт комом. Но платит проценты не только бюджет: значительную часть платит корпоративный сектор – задолженность корпоративного бизнеса перед банками, по его оценке, выше, чем накопленная задолженность Минфина.

Второй бенефициар – банки, которые поставили маржу порядка 5% и этой маржой пока покрывают ухудшение качества корпоративного долга на фоне охлаждения экономики. К отчётности крупнейших игроков Вьюгин отнёсся с доверием и объяснил почему: Сбербанк – субъект надзора ЦБ, и вряд ли регулятор закроет глаза на неадекватно созданные резервы ради прибыли. То же касается и частных системообразующих банков – Т-Банка и Альфа-Банка.

Инфляция растёт из двух источников, и денежная масса тут ни при чём

Первый источник – дефицит бюджета в той части, в которой он финансируется монетизацией активов и скрытой эмиссией. Вьюгин формулирует жёстко: если бы Минфин мог обслуживать весь выпущенный за историю долг бездефицитным бюджетом, инфляции по этой линии не было бы вовсе – она была бы целевой.

Второй источник – структура расходов. Бюджет перераспределяет ресурсы в оборонные отрасли, которые производят продукцию, не годящуюся для потребления. Доходы у занятых там формируются и приходят на потребительский рынок, а товары под них производит только гражданский сектор – и производит недостаточно. Это самостоятельный проинфляционный фактор, не зависящий от ставки.

Курс рубля определяет платёжный баланс, а не рост денежной массы

Тезис о "нерыночном" курсе Вьюгин не принял: курс формируется на внебиржевом рынке в отношениях банков с экспортёрами, импортёрами и между собой – это менее прозрачная, но рыночная система, и в большинстве стран курс формируется именно так. Базовый фактор – сальдо текущего счёта платёжного баланса: в первом полугодии 2026 года оно было около +37 млрд долларов. При таком балансе и без оттока капитала рубль должен быть стабилен или укрепляться.

Ослабление объясняется тремя добавками. Отток капитала – по имеющейся информации, в июле-августе он вырос, преимущественно через вывоз рублей в страны ближнего зарубежья; полной статистики пока нет, нужен как минимум квартал. Интервенции – в августе Минфин покупал валюту, в сентябре покупки прекращаются, и это тоже отразится на курсе. Придерживание валютной выручки экспортёрами – обязательной продажи нет, выручку можно оставить за рубежом, хотя долго так продолжаться не может, потому что рубли всё равно нужны. Ограничений на вывоз капитала сейчас нет.

А вот прямой связи между ростом денежной массы и курсом, по Вьюгину, не существует: денежная масса создаётся банками через мультипликацию базовых денег, и на курс это напрямую не действует. Инфляция ослабляет рубль внутри страны и через импорт – но это работает на длинном горизонте, а не как отложенный скачок.

Рынок труда: официальные 2% скрывают разворот

Резюме уже больше, чем вакансий, а срок трудоустройства вырос с 1-2 месяцев до 5 месяцев и больше. При этом привычного болезненного роста безработицы до 5-6% не происходит и не произойдёт: рынок труда изначально дефицитный, и этот дефицит перекрывает профицит, возникающий из-за торможения экономики. Поэтому официальная безработица держится около 2% с небольшим. Смотреть Вьюгин советует не на неё, а на статистику хантинговых компаний – там индекс уже на пиковых значениях за длительный период.

Ставка: средние 14,5% за год означают паузу на всех оставшихся заседаниях

Расчёт простой. ЦБ ориентирует на среднюю ставку 14,5% за 2026 год. Если учесть все движения ставки в первом полугодии, включая июль, и просимулировать три оставшихся заседания так, чтобы средняя за год сошлась, получается 14% – то есть сохранение ставки на всех трёх заседаниях до конца года. Логика ЦБ в этом случае – согласиться на более высокую инфляцию (цифры не катастрофические), но не повышать ставку. Сам регулятор уже сказал, что ждёт осеннего ускорения инфляции.

Сценарий "инфляция растёт, а ставку снижают" Вьюгин назвал выстрелом в ногу: он даёт раскручивающийся маховик, а цена последующей остановки очень высока. В пример приведён Пол Волкер – его действия в восьмидесятые американская экономика пережила только потому, что была высококонкурентной и открытой миру. Про сегодняшнюю Россию этого сказать нельзя.

Три решения, которые он принял бы сам

Консолидировать бюджет. Нельзя из года в год наращивать дефицит на 50%: иначе ЦБ должен будет поднять ставку, а это удар по гражданскому сектору, где ставки не субсидируются. Чем раньше решение принято, тем лучше.
Не повышать налоги. Если идёт консолидация, повышать налоги уже не нужно – можно перенастроить внутри, где-то взять больше, где-то меньше, но не давить на экономику в целом.
Вернуть доверие бизнеса к государству. Выстраивающаяся цепочка национализаций и атак на компании и их собственников снижает инвестиционную активность: предприниматель не будет вкладывать личные деньги, если завтра бизнес могут забрать. Нужна длительная пауза в таких действиях и сигнал, что смотреть будут на то, как вы инвестируете, а не на то, что у вас с правами собственности.

Третий пункт Вьюгин сам отнёс к политическим решениям, а не экономическим – но с серьёзными экономическими последствиями.

Почему прибыльные банки не растут в цене

Российский фондовый рынок геополитически окрашен: он не смотрит на фундаментал, он оценивает политический риск. Оценка политического риска рынками нормальна во всём мире, но в России она превалирует – и осложняется тем, что сам риск плохо измерим, потому что политика чётко не формулируется. Отсюда реакция на новостной поток о переговорах: приезжает переговорщик – плюс 2%, не приезжает – столько же вниз.

Длительное падение и стагнация рынка, по Вьюгину, – это отыгранное разрушение дипломатического трека, на который рынок закладывался. Будет новый "Анкоридж" – рынок начнёт расти, хотя и не сильно. Идею "дна" он отверг как таковую: дно не существует ни на каком рынке, оно определяется ожиданиями инвесторов. Покупать на дешевизне правильно только тогда, когда понимаешь, чем эта дешевизна определена.

Надежды на прямую поддержку рынка государством он охладил: в ФНБ осталось около 3 трлн рублей ликвидных средств, так что остаётся регулирование – например, ЦБ сейчас рассматривает дерегулирование требований к листингу облигаций, что снизит издержки выхода на рынок для нормальных компаний. Расчёт на переток денег с депозитов в акции после снижения ставки Вьюгин считает перераспределением, а не приростом: эти деньги уже работают в экономике в виде кредитов. Правда, перераспределение это скорее полезное – через рынок акций финансирование получают публичные компании, которые лучше управляются.

Драйверы роста на 10-20 лет: экспорт и локализация технологий, а не импортозамещение

Природные ресурсы Вьюгин предлагает мысленно заморозить – они есть, но нарастить их нельзя. Трудовые ресурсы ограничены демографией минимум на десять лет вперёд. Значит, остаётся производительность, а её определяет технологический уклад – и нужные технологии в России есть не все.

Рабочая модель – та, которую прошли Китай, Южная Корея и раньше Япония: привлекать иностранные компании на свою территорию с жёсткими требованиями локализации – совместные предприятия, обязанность нанимать и обучать местный персонал, отправка своих специалистов учиться на производствах. Новейшие технологии не дадут, но базовые дадут, а дальше – годы собственной работы. Китай сделал это за одно поколение.

В России такой процесс уже был запущен в автопроме в 2000-х: пошлины подняли, сборку разрешили, потом потребовали производства комплектующих – Mercedes, Volkswagen, Renault собирались в стране. По оценке Вьюгина, не хватило примерно пяти лет, чтобы напитаться технологиями и начать создавать своё. И главное – говорить надо не про импортозамещение, а про экспортно ориентированную экономику: рынок в 100 с небольшим миллионов человек мал, при выходе на миллиарды потребителей относительные издержки резко падают. В нынешних условиях этот путь он назвал нереальным, но добавил, что всё может измениться.

В качестве ответа на вопрос "с чего начинать" прозвучала отсылка к книге Дарона Аджемоглу и Джеймса Робинсона "Почему одни страны богатые, а другие бедные": успеха добиваются страны, где власть понимает экономическое преимущество страны и делает всё для развития этого потенциала; там, где политика идёт вразрез с потенциалом, успеха не будет.

Итог

Первое полугодие 2026 года дало 0,6% роста ВВП; во втором полугодии Вьюгин ждёт подтверждения перехода к спаду – факторы давления никуда не делись.
Дефицит бюджета в 2026 году закрыли не нефтегазовые доходы (они ниже плана), а рост НДС и продажа 1,4 млн унций золота на сумму более 5 млрд долларов.
Процентные расходы по внутреннему долгу – 1,9 трлн рублей, почти третья статья бюджета; пространство для наращивания заимствований ограничено именно этим.
Инфляция питается дефицитом и перераспределением ресурсов в оборонку; рост денежной массы на курс рубля напрямую не влияет – курс определяет платёжный баланс, интервенции и отток капитала.
Из прогноза средней ставки 14,5% за год следует пауза ЦБ на всех трёх оставшихся заседаниях; снижение ставки при ускоряющейся инфляции Вьюгин называет выстрелом в ногу.
Акции банков не растут не из-за отчётности, а из-за того, что российский рынок оценивает прежде всего политический риск; главное событие для оценки экономполитики – проект бюджета в конце сентября.

Резюме: разговор описывает экономику, которая держится, но перестала расти, и бюджет, который финансируется всё более дорогими и всё менее возобновляемыми способами. Точка, в которой станет понятно направление на 2027 год, – проект бюджета конца сентября: там будет видно, выбраны ли консолидация или новое повышение налогов.

Тикеры

Упомянутые публичные компании: Сбербанк, Т-Банк. Расширенные карточки с отчётностью и оценкой – на нашем портале.

Полная версия: интервью с Олегом Вьюгиным на канале БАЗАР. Для еженедельной аналитики – телеграм-канал Усиленные Инвестиции @eninv.

Конспект подготовлен Усиленными Инвестициями по тезисам интервью Олега Вьюгина каналу БАЗАР (выпуск от 12.09.2026, https://www.youtube.com/watch?v=jGZCf6waEGs). Изложены высказывания гостя, а не позиция редакции. Расшифровка автоматическая, отдельные формулировки и числа могли быть искажены при распознавании – при использовании сверяйтесь с оригиналом. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.