Выпуск России 2028 с купоном 12,75% в USD. В чём смысл?

У Минфина РФ есть выпуски долларовых евробондов с погашением в 2027, 28 и 29 годах. Конкретно по 2028 выпуску купон просто огромный - 12,75%, что гораздо выше купонов по выпускам 2027 и 2029 годов. С чем связана такая большая разница?

Россия 2028 размещалась в 1998 году в рамках реструктуризации после дефолта, поэтому такой высокий купон в 12,75%, доллары для Минфина тогда были очень дорогими. Выпуски 27 и 28 годов размещались совсем недавно, деньги стали дешевыми, купоны - низкими. Выпуск 2027 года погашения размещён 20 июня 2017 года, выпуск 2029 года погашения - 21 марта 2018 года.

Почему же тогда Минфин не выкупает этот выпуск с рынка, если он такой дорогой в обслуживании?

Если посмотреть на этот вопрос широко, то скажу следующее. Минфин РФ может выкупать облигации с высоким купоном только для того, чтобы оптимизировать процентные платежи. Объем процентных платежей России очень небольшой, отношение внешнего долга России к ВВП около 13%. Поэтому процентные платежи не важны, они низкие. Если бы долг был большой, тогда наверняка были бы разговоры о том, чтобы уменьшить процентные платежи, потому что они сказывались бы на ежегодном бюджете. А так получается, что они небольшие, поэтому ничего страшного, на бюджет сказываются очень незначительно.

А с точки зрения экономики это выглядит так. Предположим, ты Минфин. У тебя есть свободные деньги. Ты думаешь, что с ними сделать. Смотришь – у тебя высокий купон по облигационному займу. Думаешь – что-то я много плачу купонов, да? Выкуплю-ка я этот выпуск с рынка? Но выкупишь ты его по какой цене? По рыночной цене, правильно? Правильно, не по номиналу, не по 100%, а по рынку, то есть по цене около 158,3%, а скорее всего ещё выше, потому что нужно уговорить всех держателей продать тебе его, для этого нужно предложить им небольшую премию. То есть выкупишь ты его в районе 160%? Да.

Есть много лишних денег сейчас - пожалуйста, выкупай. Но ты должен понимать, что с экономической точки зрения для эмитента нет разницы между тем, чтобы погасить сейчас по 160% и тем, чтобы продолжать обслуживать долг и погасить его через 10 лет по 100%.

Давай посчитаем. Допустим, объем эмиссии 500 млн $. Годовой купон равен 12,75%, что в деньгах равно 63,75 млн $. До погашения осталось 10 лет, за это время ты заплатишь 637,5 млн $ + при погашении 500 млн $, итого 1 137,5 млн $. Если ты выкупаешь сейчас по 160% номинала, это 800 млн $. Разница в этих двух случаях 337,5 млн $. Почему ты говоришь, что нет экономической разницы между тем, чтобы погасить сейчас и погасить через 10 лет, если реально есть такая разница?

Тут никакой магии нет. Ты банально не учёл реинвестирование.

800 млн $ сегодня - это не тоже самое, что 800 млн $ через 10 лет. Тебе нужно деньги привести к одному времени и уже тогда сравнивать. Ты должен либо текущие деньги привести к будущим, либо будущие - к текущим. Ты должен продисконтировать 800 млн по рыночной стоимости денег для минфина на 10 лет, это сейчас 5%. Так твои 800 млн $ станут 1 337,5 млн $ через 10 лет.

С учетом реинвестирования всё сходится, экономически эти две ситуации одинаковы.

Почему Минфин всё же иногда выкупает свои выпуски с рынка?

Бывает, что Минфин хочет по какой-то причине уменьшить свои будущие денежные выплаты, потому что будущие выплаты менее предсказуемые. Например, у тебя есть сейчас много денег на счетах, и тогда у тебя может быть желание сделать выкуп сейчас, потому что не знаешь, что будет в будущем, а сейчас деньги есть. В принципе, это часто происходит. Допустим, Россию-30 выкупали, Россию-28 - тоже были разговоры. Минфин может выкупать выпуски с большим купоном, но это не более чем оптимизация с точки зрения “есть деньги сегодня, не знаю, будут ли завтра”.

Как я уже говорил, с точки зрения экономики, абсолютно одинаково, что выкупить бонд сейчас, что держать его до погашения. Ты заплатишь сейчас всё то, что заплатил бы в будущем.

Но иногда Минфин действительно выкупает бумаги с рынка. Видя хорошую конъюнктуру рынка, он может эмитировать более длинные выпуски под меньшую купонную ставку, и постепенно погашать какие-то старые выпуски с большими купонами. Это позволяет уменьшить будущие процентные платежи. Это хорошо, потому что, если меняется конъюнктура рынка, и ты вдруг перестаешь много зарабатывать или у тебя кэш закончился, ты хотя бы меньше платишь проценты, то есть логика в этом есть.