«Все худшее сразу»: грозит ли стагфляция российской экономике

Одним из главных рисков для экономики в Центробанке называют стагфляцию: рост замедляется, а инфляционное давление остается высоким. Разбираемся, оправданы ли опасения регулятора

Для российской экономики растет вероятность наступления «кошмарного сценария» — стагфляции, пишет Bloomberg. Это ситуация, при которой высокий рост цен сочетается со слабым экономическим ростом. В таком случае центральный банк ограничен в средствах оживления экономики, поскольку снижение ключевой ставки создает дополнительные инфляционные риски.

Ранее председатель Банка России Эльвира Набиуллина отметила, что стагфляции опасаются «во всех центральных банках» и предотвратить ее наступление — важнейшая задача. Соответствующее заявление прозвучало после повышения ставки на 100 базисных пунктов, до 19%.

РБК Pro опросил экономистов о том, насколько высок риск стагфляции, какие факторы могут стать триггерами ее наступления, и достаточно ли мер, предпринимаемых ЦБ для ее предотвращения.

ЦБ на развилке

Стагфляция — сочетание двух факторов: высоких темпов роста цен и замедления экономики. Хотя в резюме обсуждения ключевой ставки слово «стагфляция» отсутствует, комбинация описанных регулятором факторов свидетельствует о растущих рисках такого сценария.

Инфляционное давление в экономике остается высоким. В июле—августе цены росли стремительнее, чем оценивал Банк России на момент принятия решения по ключевой ставке в июле. Показатели инфляции, очищенные от влияния волатильных компонентов, в июле—августе находились в диапазоне 6–8% в годовом выражении, что говорит о повышенном инфляционном давлении в его устойчивой части, отмечается в резюме обсуждения ключевой ставки. Годовая инфляция в России в августе составила 9,05% при цели 4%.

Тревожный сигнал подают инфляционные ожидания, которые остаются высокими, несмотря на ужесточение денежно-кредитной политики. Как отметили в регуляторе, экономические агенты (население и компании) ориентируются на прошлую динамику цен, а не установленную цель по инфляции, что поддерживает высокий спрос.

При этом основным проинфляционным фактором, по мнению регулятора, выступает именно высокий внутренний спрос, превосходящий производственные возможности экономики.

Значительная часть возросших доходов по‑прежнему направляется населением на расширение потребления, отмечают в Центробанке. Поддержку внутреннему спросу оказывает и продолжающийся рост розничного кредитования, оптимизм бизнеса, а также высокий государственный спрос. Потребительскую активность стимулируют льготные программы, государственные заказы и бюджетные выплаты.

С другой стороны, на фоне высокого инфляционного давления в ЦБ отмечают признаки замедления экономического роста. «По оперативным данным и данным опросов, в июле—августе темпы роста экономики продолжили снижаться. Появились признаки охлаждения потребительской и инвестиционной активности», — указывают в ЦБ. Ранее в комментарии к среднесрочному прогнозу Банка России был опубликован прогноз, согласно которому в третьем квартале 2024 года регулятор ожидает рост на 3,2% в годовом выражении с дальнейшим замедлением до 2–3% в четвертом квартале.

Таким образом, в Банке России отмечают как сохранение высокого инфляционного давления на экономику, так и замедление экономического роста. Однако в том, насколько описанная картина соответствует стагфляционному сценарию, сомневаются пока в самом регуляторе. Главный вопрос состоит в том, чем вызвано замедление роста, — и здесь возможны два варианта.

Как отмечает руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая, важно, чем вызвано замедление экономического роста: происходит оно преимущественно из-за охлаждения внутреннего спроса или в основном из-за ограничений на стороне предложения.

«Почему это важно? Если рост замедляется по причине охлаждения спроса — значит, перегрев в экономике должен снижаться, а инфляция ослабевать, то есть ситуация развивается в правильном для ЦБ направлении. Если причина замедления преимущественно в росте ограничений со стороны факторов производства, то для возвращения экономики к равновесию нужно дополнительно сдерживать спрос», — рассуждает Ольга Беленькая.

Пока в Банке России не уверены в охлаждении внутреннего спроса, несмотря на некоторые его признаки. Тем более что, как отмечает регулятор, «уменьшения инфляционного давления не наблюдается». Поэтому в Центробанке приняли решение бороться с риском стагфляции. Но насколько он высок?

Риск стагфляции

«Мы не видим значимых рисков стагфляции в этом и следующем годах, — отмечает главный экономист «Ренессанс Капитала» Олег Кузьмин. — Сейчас основная причина повышенной инфляции — уверенный темп роста спроса. Соответственно, замедление темпов экономического роста при охлаждении спроса будет сопровождаться и снижением темпов роста цен». Стагфляция возможна при каких-то шоках внутреннего или внешнего характера, например при существенном падении цен на нефть.

«Теории стагфляции обычно говорят о том, что ее рецепт требует двух ингредиентов. Во-первых, значительного шока со стороны предложения (например, нефтяного шока для страны-нефтеимпортера или потери доступа к важной технологии из-за санкций) и во-вторых, экономической политики, которая консервирует экономическую систему вместо того, чтобы дать ей подстроиться», — говорит главный экономист по России и ЦВЕ Bloomberg Economics Александр Исаков.

Второе происходит, например, при попытках зафиксировать структуру и величину бюджетных расходных обязательств в условиях снижения нефтяной ренты. Происходит исчерпание резервов и ускорение инфляции при близких к нулю темпах экономического роста, объясняет экономист. Но, по мнению Исакова, вероятность стагфляции для России в текущих условиях невелика: «Несмотря на то что нефтяные шоки высоковероятны, текущий подход к бюджетной и денежной политике скорее стимулирует адаптацию экономики, чем консервирует ее».

В компании «БКС Мир инвестиций» скорректировали прогноз стоимости нефти Brent на 2024–2025 годы c $80 до 70 за баррель после сильной коррекции мировых цен на нефть в первой половине сентября.

На снижение цен на нефть как возможный триггер стагфляции обратила внимание и главный экономист «Тинькофф Инвестиций» Софья Донец. «Вероятность стагфляции привязана к одной из самых непредсказуемых величин в мировой экономике», — отметила эксперт. Риски есть как со стороны предложения (например, пересмотр ценовой политики Саудовской Аравией), так и со стороны спроса (замедление мировой экономики).

Если стагфляционный сценарий реализуется (вероятность этого экономист оценивает в 15–20%) произойдет «все худшее сразу»: падение экономической и инвестиционной активности, ухудшение настроений на рынках, а также высокая инфляция, которая транслируется в высокие процентные ставки. При этом, подчеркивает Донец, речь идет о временной стагфляции, на горизонте года перерастающей в рецессию. Такой сценарий реализовывался в России 2009, 2015 и 2022 годах.

Роль отдельных факторов инфляционного давления опрошенные эксперты оценивают по-разному. Исаков считает, что устойчиво высокий рост цен с 2023 года объясняется в первую очередь инфляционными ожиданиями, тогда как Донец считает определяющим рост доходов.

«Опасения относительно двузначного роста цен на жилье и автомобили делают кредиты по 20% не слишком дорогими: цены ведь все равно вырастут», — так Исаков реконструирует способ рассуждения российского потребителя. По оценкам эксперта, с 2023 года повышение ставки запаздывало за ростом инфляционных ожиданий и, по-видимому, лишь в июле 2024-го уровень ставки достиг нейтрального уровня.

«Желание совершить покупку, «пока цены не выросли», до сих пор было, как правило, реакцией на валютный курс — считает Донец. — Но сейчас кредитование поддерживается возросшими доходами». Темпы прироста потребительских кредитов в 2023 году составляли 16%, в 2022 году — всего 2%, но при этом за последние три года зарплаты кумулятивно выросли более чем на 50%, объясняет Донец. Платежеспособность населения выросла. Если мы поделим рост кредитования на доходы, то увидим, что рост потребительского кредитования отстал от роста доходов, а не обогнал его», — заключает экономист.

По мнению Ольги Беленькой, на инфляцию и инфляционные ожидания в большей степени влияют проблемы с предложением и ускорение роста издержек предприятий (из-за сложностей с трансграничными расчетами, повышения расходов на оплату труда, закупочных цен на топливо, сырье, материалы, увеличения стоимости обслуживания кредитов). Еще один фактор — индексация коммунальных тарифов, опережающая инфляцию: в 2023 году тарифы были проиндексированы в среднем на 9,8%, а на будущий год заложен еще более высокий темп повышения — 11,9%.

«Ряд правительственных мер, направленных на пополнение бюджета или защиту российских производителей (например, повышение утильсбора на импортируемые автомобили на 75–80% с 1 октября с дальнейшей индексацией) также может носить проинфляционный характер, — отмечает Беленькая, — особенно в условиях, когда потребительский спрос еще достаточно высок, хотя и начал замедляться, а у местных производителей нет свободных факторов производства для увеличения предложения».

Снижение ставки

Тем не менее, несмотря на обилие проинфляционных факторов, большинство опрошенных экономистов считают, что текущей политики Центробанка достаточно для сдерживания ценового давления, и прогнозируют первое сокращение ставки уже в первом квартале 2025 года.

Как подчеркивает Софья Донец, текущие условия денежно-кредитной политики нужно рассматривать как очень жесткие: «слишком оптимистично было бы думать, что заемщики легко могут выдерживать ставку, которая отсчитывается от 20%» (повышение ставки до этого уровня рассматривалось еще в сентябре и с высокой вероятностью состоится на заседании в октябре. — РБК Pro).

При этом Донец отмечает наличие сильной обратной связи между действиями Центробанка и поведением экономических агентов. «Сейчас много разговоров о том, действует ли политика ЦБ на экономику как раньше. Но по многим характеристикам мы видим, что влияние сохраняется. В отношении сберегающего поведения населения и реакции рубля повышение ставки сработало как часы. Но я думаю, мы рискуем переборщить», — добавила Донец. Российская экономика, «вероятно, еще не доросла» до того, чтобы выдерживать ставку 20% без проблем с платежеспособностью заемщиков, поэтому в Т-Банке ожидают охлаждения кредитования и инфляции, что поведет за собой разворот ключевой ставки в 2025 году, отмечает эксперт.

«Центральному банку стоит придерживаться текущего курса политики, — считает Олег Кузьмин, — но важно будет не пропустить момент для начала снижения ставок в следующем году». В противном случае возможен сценарий переохлаждения экономики.

«Действие высоких ставок отложено, поэтому оно продолжится и после разворота денежно-кредитной политики. С этой точки зрения риски переохлаждения есть. Вероятнее всего, они могут реализоваться во второй половине 2025 года и в 2026 году», считает Донец.

Успех Центробанка в предотвращении стагфляции будет означать не только замедление спроса и темпов роста цен, но и экономики. Как отмечает Александр Исаков, в условиях жесткой денежной политики у домохозяйств и предприятий есть стимулы сберегать в национальной валюте, в том числе за счет снижения долговой нагрузки, а это снижает давление на цены и вероятность стагфляции. При этом в Bloomberg ожидают замедления роста российской экономики до 1,1–1,7% в 2025 году.

По оценкам Bloomberg, инфляция составит 7,5–8,5% по итогам 2024 года и 3,5–5,5% в 2025 году в зависимости от скорости снижения ключевой ставки.

По прогнозу аналитиков «Финама», рост экономики в 2024 году составит 3,5–4% (за счет сильного первого полугодия), а в будущем году замедлится до 1,3–1,5%. Инфляция в 2025 году составит 4,5–5%. Прогноз Центробанка по росту ВВП на будущий год 0,5–1,5%, по инфляции 4–4,5%, что будет считаться возвращением инфляции к цели. При этом, отмечает Ольга Беленькая, с точки зрения регулятора это скорее будет рассматриваться не как стагфляция, а как возвращение к траектории сбалансированного роста. «Но похоже, что надежды на возвращение инфляции к 4% в 2025 году слишком оптимистичны», — заключает эксперт.

Охлаждение экономики откладывается продленным бюджетным стимулом, отмечает Донец. «Развитие ситуации в 2025 году будет в значительной степени зависеть от динамики расходов бюджета, — считает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. — Судя по пересмотру прогнозного уровня расходов на 2024 год, как минимум в первой половине 2025 года эффект бюджетных трат еще будет оказывать стимулирующий эффект на экономику, и инфляционное давление сохранится на уровнях, близким к текущим». Это значит, что ЦБ РФ еще может продемонстрировать повышение ставки и пока вопрос о начале цикла снижения не стоит на повестке дня, отмечает эксперт.

Но, несмотря на сохранение инфляционного давления, риск стагфляции низкий: это явление характеризуется низкой безработицей, а в России она на историческом минимуме (уровень безработицы в июле составил 2,4%. — РБК Pro), напоминает главный экономист Альфа-банка.

Наш канал в telegram