Возвращение инфляции меняет мир

Окажется ли это изменение в денежно-кредитной среде устойчивым или временным? На данный момент мы не можем этого знать.

В странах с высоким уровнем дохода инфляция потребительских цен растет темпами, невиданными за последние четыре десятилетия. Поскольку выросла инфляция, выросли и процентные ставки. Эпоха “надолго низких цен” закончилась, по крайней мере, на данный момент. Итак, почему же это произошло? Долго ли это продлится? Каким должен быть политический ответ?

За последние два десятилетия Банк международных расчетов (БМР) представил точку зрения, отличную от точки зрения большинства других международных организаций и ведущих центральных банков. В частности, он подчеркнул опасность сверхлегкой денежно-кредитной политики, высокого уровня задолженности и финансовой нестабильности. С чем-то можно согласиться, а с чем-то нет. Но обратить внимание на данную позицию определенно стоит. Этот ежегодный экономический отчет содержит ценный анализ макроэкономической среды.

Сложившаяся ситуация характеризуется в отчете как “высокая инфляция, удивительная устойчивость экономической активности и первые признаки серьезного стресса в финансовой системе”. В нем отмечается широко распространенное мнение о том, что инфляция со временем исчезнет. На фоне этого в нем отмечается, что доля товаров в потребительской корзине, цены на которые ежегодно повышаются более чем на 5%, в странах с высоким уровнем дохода превысила 60%. В нем также отмечается, что реальная заработная плата существенно упала во время этого эпизода инфляции. “Было бы неразумно ожидать, что наемные работники не попытаются наверстать упущенное, не в последнюю очередь потому, что рынки труда остаются очень напряженными”, - утверждается в нем. Работники могли бы возместить часть этих потерь, не поддерживая инфляцию на высоком уровне, при условии сокращения прибыли. Однако в сегодняшних устойчивых экономиках борьба за распределение кажется гораздо более вероятной.

Финансовая нестабильность еще больше затрудняет процесс разработки ответных мер политики. По данным Института международных финансов, отношение мирового валового долга к ВВП в начале 2023 года было на 17% выше, чем непосредственно перед крахом Lehman в 2008 году, несмотря на снижение после Covid (чему способствовала инфляция). Уже растущие процентные ставки и банкротства банков привели к сбоям в работе. Вероятны дальнейшие проблемы, поскольку убытки накапливаются в учреждениях, наиболее подверженных имущественным рискам, рискам процентных ставок и рискам погашения. Со временем домохозяйства, вероятно, также пострадают от более высоких затрат по займам. Банкам, цены на акции которых ниже балансовой стоимости, будет трудно привлечь больше капитала. Состояние небанковских финансовых учреждений еще менее прозрачно.

Такого сочетания инфляционного давления с финансовой нестабильностью в 1970-е годы не существовало. Отчасти по этой причине “последняя миля” дезинфляционного пути может оказаться самой трудной, предполагает БМР. Это правдоподобно не только по экономическим соображениям, но и по политическим. Естественно, БМР не считает популизм предметом своей озабоченности. Однако он должен.

Итак, как мы попали в эту переделку? Мы все знаем о перебоях в поставках после Covid и в связи с войной на Украине. Однако, отмечает БМР, "чрезвычайное монетарное и фискальное стимулирование, развернутое во время пандемии, хотя и оправданное в то время как страховая политика, представляется слишком масштабным, слишком широким и слишком продолжительным". Я бы согласился с этим. Между тем, финансовая нестабильность явно нарастала в течение длительного периода низких процентных ставок. В чем я не согласен с БМР, так это в вопросе о том, можно ли было избежать “низкого уровня надолго”. Банк Японии пытался сделать это в начале 1990-х годов, а Европейский центральный банк - в 2011 году. Оба потерпели неудачу.

Будет ли то, что мы сейчас переживаем, долговременным изменением в денежно-кредитной среде или просто временным? Мы просто не знаем. Это зависит от того, насколько высокая инфляция была результатом шоков предложения. Это также зависит от того, решит ли общество, давно отвыкшее от инфляции, что ее снижение слишком болезненно, как это произошло во многих странах в 1970-х годах. Это также зависит от того, насколько фрагментация мировой экономики привела к постоянному снижению эластичности предложения. Не в последнюю очередь это зависит от того, закончилась ли эпоха сверхнизких реальных процентных ставок. Если нет, то это может быть просто всплеск. Если это так, то впереди нас ждут значительные трудности, поскольку более высокие реальные процентные ставки затрудняют поддержание текущего уровня задолженности.

Наконец, что же нужно сделать? БМР верит в древнюю религию. Она гласит, что мы слишком доверяем налогово-бюджетной и денежно-кредитной политике и слишком мало - структурной. Отчасти в результате этого мы вывели наши экономики из так называемой "области стабильности", в которой ожидания (не в последнюю очередь инфляционные) в значительной степени самостоятельно стабилизируются. В работе проводится различие между поведением людей в условиях низкой инфляции и высокой инфляции. Сейчас мы находимся под угрозой длительного перехода от одной к другой. Развитие событий в течение следующих нескольких лет будет иметь решающее значение. Вот почему центральные банки должны быть достаточно смелыми.

Однако меня по-прежнему не убеждают все постулаты этой теории. Например, БМР утверждает, что политикам следовало бы более спокойно относиться к устойчиво низкой инфляции. Но это значительно увеличило бы вероятность того, что монетарная политика окажется бессильной в условиях сильной рецессии. Он также утверждает, что макроэкономическая стабилизация не так уж важна. Но затяжные рецессии и высокая инфляция, по крайней мере, одинаково невыносимы. Более того, стабильная макроэкономическая среда, как минимум, способствует росту, поскольку она значительно облегчает планирование для бизнеса.

Прежде всего, я по-прежнему сомневаюсь в том, что доминирующей целью денежно-кредитной политики должна быть финансовая стабильность. Как можно утверждать, что экономика должна постоянно оставаться слабой, чтобы не дать финансовому сектору подорвать ее? Если опасность заключается именно в этом, то давайте направим ее непосредственно против него. Мы должны начать с отмены возможности вычета процентов из налогов, увеличения штрафов для людей, которые ведут финансовый бизнес с нуля, и обеспечения работы обанкротившихся финансовых институтов.

Тем не менее, БМР всегда затрагивает масштабные проблемы. Это бесценно, даже если кто-то с этим не согласен.