Внутри головы Говарда Маркса

Легендарный инвестор Говард Маркс, во многом инакомыслящий и пристально наблюдающий за психологией рынка, соучредитель Oaktree Capital Management, управляющей активами на сумму 180 миллиардов долларов, которая славится своей устойчивостью к рыночным спадам. Влияние Маркса выходит за рамки успеха Oaktree и касается его вклада в инвестиционную литературу. Книга «The Most Important Thing» и его легендарные записки входят в число самых известных инвестиционных текстов в мире.

«Когда я вижу записки от Говарда Маркса в своей почте, я открываю и читаю их в первую очередь. Я всегда чему-то учусь, и это вдвойне касается его книги» -Уоррен Баффет.

Маркс признает, мало что из написанного им оригинально, вместо этого он надеется добавить ценности, собрав идеи из нескольких источников.

Он начал писать записки в 1990 году, изначально отправляя их по почте примерно 50 клиентам Oaktree. В течение первых 10 лет «я ни разу не получил ответа», говорил он. А затем, 2 января 2000 года, Маркс распространил записку под названием «bubble.com», в котором он привел «убедительные» доводы в пользу «перегретого, спекулятивного рынка акций в сфере технологий, интернета и телекоммуникаций», похожего на прошлые мании.

По словам Маркса, записка «имела два достоинства». «Она был правильной, и она была правильной быстро». Индекс Nasdaq, в котором преобладают технологии, упал на четыре пятых от пика до минимума в период с марта 2000 года по октябрь 2002 года. «Спустя 10 лет я стал успешным за одну ночь». 

Маркс вырос в двухкомнатной квартире в рабочем районе Квинса, его воспитывали отец-бухгалтер и мать-домохозяйка. Его родители были взрослыми во время Великой депрессии. Это оставило свой отпечаток на юном Марксе: «Я вырос, слыша такие вещи, как «не клади все яйца в одну корзину» и «откладывай на черный день». (Собственный сын Маркса, Эндрю, выросший в совершенно иных обстоятельствах, в основном инвестирует в технологические компании)

Получив специальность по финансам в Уортоне, Маркс начал свою карьеру в области исследований акций в Citicorp, прежде чем его перевели в отдел облигаций — «который в то время считался Сибирью» — чтобы основать фонд конвертируемых облигаций. Вскоре после этого «мне позвонили, и это изменило мою жизнь». 

Это был глава отдела облигаций, вспоминает Маркс. «Он сказал: «В Калифорнии есть какой-то парень по имени Милкен или как-то так, и он занимается чем-то, что называется высокодоходными облигациями. Можете ли вы понять, что это значит?» 

Конечно, это был король мусорных облигаций Майкл Милкен, который продвигал зарождающийся рынок высокодоходных облигаций, что позволяло компаниям, ранее не имевшим доступа к финансовым рынкам, привлекать деньги, если они предлагали инвесторам достаточно высокую доходность, чтобы компенсировать возросший риск дефолта. В течение 1980-х годов Маркс начал инвестировать во многие выпуски высокодоходных облигаций, которые выпускались во имя выкупа с использованием заемных средств (RJR Nabisco) и строительства империй (Wynn Resorts).

По его словам, это был пример того, что Малкольм Гладуэлл в своей книге Outliers описывает как «демографическую удачу». «Десять лет назад [высокодоходных облигаций] не существовало, 10 лет спустя они стали обычным явлением», — объясняет Маркс. Время — это все. «Я большой поклонник удачи и считаю, что мне невероятно повезло в жизни». 

Потом, поработав еще с проблемными долгам (стратегия, при которой инвесторы платят центы за доллар за долги обанкротившихся компаний, ожидая, что смогут вернуть немного денег), в 1995 году Маркс стал сооснователем Oaktree.

Инвестиционная философия и записки

Инвестиционная философия Говарда Маркса тесно переплетена с его вдумчивыми наблюдениями за динамикой рынка, управлением рисками и психологическими нюансами, которые определяют решения инвесторов. Он утверждает, что наиболее прибыльные инвестиции часто возникают из сценариев, которые изначально кажутся нелогичными или неудобными, что отражает его веру в контр стратегии и потенциал высокой доходности недооцененных и упускаемых из виду активов. Эта основная идея предполагает, что лучшие инвестиционные возможности заключаются в противодействии преобладающим рыночным настроениям, когда они движимы иррациональными страхами или чрезмерным оптимизмом.

Маркс, как известно, передавал свои инвестиционные идеи посредством подробных записок, которые начинались как внутренние письма, призванные информировать и направлять процессы принятия решений в Oaktree. С тех пор эти записки вышли за рамки своей изначальной внутренней аудитории и стали доступны огромному числу инвесторов и аналитиков по всему миру, которые с нетерпением ждут его трудов. В записках Маркс не просто сообщает о финансовых результатах или рыночных позициях, но и погружается в обсуждения экономических тенденций, рыночных аномалий и психологических основ поведения инвесторов.

Его работы сочетают строгий анализ с практической мудростью, часто опираясь на исторические примеры и собственный обширный опыт, чтобы подчеркнуть свои положения.

Маркс не доверяет экономическим прогнозам, но верит в рыночные циклы. Он считает, что в инвестировании эмоции — враг, поскольку они склонны заставлять нас покупать на максимумах и продавать на минимумах. Маркс старается жить по известному инвестиционному принципу Баффета: будьте напуганы, когда другие жадные, и жадны, когда другие боятся.

Часто ссылаясь на концепцию «рыночных циклов», он иллюстрирует, как инвесторы могут улучшить свои результаты, распознавая фазы этих циклов и соответствующим образом корректируя свои стратегии. Таким образом, он помогает инвесторам понять не только, когда действовать, но и почему определенные действия могут привести к успеху или неудаче в определенных рыночных условиях.

Цикличность настолько важна, что Макрс даже написал книгу «Mastering the Market Cycle». Все началось еще когда, будучи студентом Уортона в 1960-х годах, он наткнулся на один из руководящих принципов своей жизни - буддийскую концепцию mujo. Маркс объяснял: «Изменения неизбежны. Единственная константа - это непостоянство..... Мы должны смириться с тем, что колесо вращается и окружающая среда меняется». Это постоянное движение касается не только человеческих жизней, но и экономик и рынков. «Очень полезно рассматривать мир как циклический и колеблющийся, а не как движущийся по прямой линии. Все циклично».

«Вы не можете контролировать окружающую среду» - говорит Маркс. Поэтому главное - понять, как она меняется, принять это и реагировать как можно более разумно. «Самое глупое, что вы можете сделать, - это возомнить себя повелителем Вселенной. Мы все просто маленькие винтики, и Вселенная будет жить без нас. Мы должны вписаться в нее и приспособиться к ней». Маркс часто цитирует Питера Бернстайна: «Рынок - не очень услужливая машина; он не будет обеспечивать высокую доходность только потому, что вам это нужно».

Ключевые достижения и влияние

Глубокое влияние Говарда Маркса на мир инвестиций отмечено несколькими ключевыми достижениями, наиболее примечательными из которых являются его глубокое исследование и распространение концепций, связанных с риском и поведением рынка. Основополагающая работа Маркса «The Most Important Thing» особенно значима. В этой книге Маркс излагает свою инвестиционную философию в 20 отдельных пунктах, предлагая структуру, которая направляла бы бесчисленное множество инвесторов. Уоррен Баффет похвалил книгу за ее практическую применимость и глубину, подчеркнув ее ценность как для опытных профессионалов, так и для новичков в инвестировании.

Помимо вклада в инвестиционную литературу, навыки Маркса в инвестировании были доказаны в реальном горниле рыночных спадов и финансовых кризисов. В бурные периоды 1998, 2001 и 2008 годов — времена, характеризовавшиеся всеобщей паникой — Маркс и Oaktree отличились. Они умело справились с этими сложными временами, извлекая выгоду из неэффективности рынка и сосредоточившись на проблемных активах. Такой подход не только снизил риск в периоды нестабильности, но и обеспечил существенную прибыль, тем самым укрепив репутацию Oaktree как компании, устойчивой к внешним воздействиям.

Контрарианизм

Одним из инвестиционных принципов, которым особенно славится Говард Маркс, является «контрарианизм».

Эта концепция подразумевает движение против преобладающих рыночных тенденций или настроений, часто покупая, когда другие продают из страха, и продавая, когда другие покупают из жадности. Контрарианский подход Маркса — это не просто оппозиция общепринятым стратегиям, он основан на глубоком понимании рыночных циклов, психологии инвесторов и оценки стоимости.

Это одна из основных философских идей Маркса: экономические циклы управляются маятником человеческих эмоций.

Маркс считает, что рынки движимы колебаниями между крайностями оптимизма и пессимизма, создавая возможности для дисциплинированных инвесторов, которые могут действовать вопреки преобладающим эмоциям. Некоторые могут подумать, что это понимание вовсе не уникально, и, вероятно, вспомнят концепцию Бенджамина Грэма «Мистер Рынок», из которой изначально возник этот тип мышления. Однако то, что отличает понимание Марксом поведения рынка, — это глубина его мыслей и серьезность, с которой он воспринимает эту концепцию, неукоснительно применяя ее в своих инвестициях.

«В реальной жизни ситуация колеблется между довольно хорошей и не очень, а на рынке все меняется от безупречной до безнадежной», - говорит он. «Ничто не бывает безупречным и ничто не бывает безнадежным, но, когда люди достигают этих крайностей, это хорошая возможность для совершения сделки».

Маркс предполагает, что ключ к успешному контринвестированию заключается в более точной и рациональной оценке реальности, чем у среднестатистического участника рынка. Это подразумевает распознавание и сопротивление эмоциональным циклам жадности и страха, которые могут затуманить суждение.

Говард Маркс:

 «Основная волатильность рынка является результатом колебаний в психологии: хорошие новости заставляют людей волноваться и покупать. Плохие новости заставляют их впадать в депрессию и продавать. Но если вы волнуетесь, когда дела идут хорошо, и впадаете в депрессию, когда дела идут плохо, вы будете покупать дорого и продавать дешево, и вряд ли у вас будут превосходные результаты. По определению, ваша реакция должна отличаться от реакции других.»

«Есть только два способа: вы можете быть бесстрастным человеком, который контролирует свою психику, или вы можете быть эмоциональным человеком, который может держать ее под контролем. Большинство великих инвесторов, которых я знаю, бесстрастные люди. Они интеллектуалы и аналитики, надежны и неизменчивы. Например, во время великого краха 1907 года JP Morgan вышел на площадку Нью-Йоркской фондовой биржи и сказал: «Я покупаю». Другой пример — инвестиции Уоррена Баффета в Goldman Sachs на сумму 5 миллиардов долларов во время финансового кризиса.»

«Главный вопрос: ваши чувства управляют вами? Или вы управляете ими?»

Реализация контрстратегий

Реализация контрстратегии требует нескольких ключевых элементов и, как и любая инвестиционная стратегия, несет свои собственные риски и проблемы. Время является критическим фактором; контрарианцы часто переживают периоды неэффективности и критики. Более того, сложность определения точного дна или вершины рыночных циклов означает, что контрарианские позиции часто изначально приводят к убыткам.

Три ключевых элемента контрарианства по Говарду Марксу:

Терпение: контрстратегии могут потребовать более длительного периода времени для выхода в прибыль, поскольку рыночные ошибки в оценке могут быть исправлены не сразу. Инвесторы должны быть готовы удерживать позиции в течение длительного периода.

Строгая оценка: эффективное противоположное инвестирование опирается на строгий анализ для определения внутренней стоимости активов. Это гарантирует, что покупки совершаются с истинной скидкой к их фундаментальной стоимости и что продажи происходят, когда активы переоценены. Строгая оценка, возможно, более важна в контр стратегии, чем в стратегиях, которые фокусируются на простой покупке акций на долгосрочную перспективу. Ведь в последнем случае успех в первую очередь зависит от веры в то, что инвестиции принесут превосходную прибыль из-за устойчивой превосходной производительности компании, а не существенной неправильной оценки при осуществлении инвестиций.

Эмоциональная дисциплина: Возможно, самым сложным аспектом контр стратегий является необходимая эмоциональная дисциплина. Покупка в условиях всеобщего пессимизма и продажа во время эйфории противоречат человеческой природе, которая склонна искать утешение в следовании за толпой.

Контрольный список для поиска выгодных сделок

Чек-лист от Говарда Маркса для поиска недооцененных активов:

-Малоизвестные и не до конца понятные

-Сомнительные с точки зрения фундаментального анализа

-Спорные, пугающие

-Считаются неподходящими для респектабельных портфелей

-Недооцененные, непопулярные и нелюбимые рынком

-Исторически низкодоходные

-Недавно стали объектом для сокращения инвестиций в них

«Как инвестор, вы зарабатываете больше всего денег, когда делаете то, что другие люди не хотят делать, например, идете на риск, которого другие избегают. Привлекательные инвестиционные возможности возникают, когда вы замечаете, что какая-то ценная бумага или какая-то часть рынка игнорируется» - Говард Марск.

Макрс постоянно делает акцент на мышлении второго уровня. Если вы получаете инвестиционное предложение, которое звучит хорошо во всех аспектах, мыслитель первого уровня, как правило, принимает эту идею. Напротив, мыслитель второго уровня может на самом деле больше воодушевиться, если услышит о недостатках бизнеса – которые, по словам Маркса, часто с большей вероятностью представляют собой хорошую инвестиционную возможность.

Как Маркс изложил в The Most Important Thing: «Наша цель – не поиск хороших активов, а поиск хороших покупок. Таким образом, важно не то, что вы покупаете, а то, что вы за это платите».

Что на самом деле означает мышление второго уровня?

По сути, мышление второго уровня — это более глубокая и сложная форма мышления, которая стремится понять и использовать условия, которые среднестатистические мыслители первого уровня могут упустить из виду. Вот пример, иллюстрирующий мышление второго уровня в контексте инвестирования:

Компания объявляет о более высоких, чем ожидалось, доходах. Мыслитель первого уровня может сделать вывод: «Компания работает хорошо, и эти хорошие новости наверняка заставят цену акций в какой-то момент вырасти. Мне следует купить акции».

Мыслитель второго уровня будет копать глубже и учитывать несколько других факторов, таких как:

-Какая часть этих хороших новостей уже ожидается и потенциально уже заложена в текущую стоимость акций?

-Являются ли эти доходы устойчивыми или это разовое событие?

-Каковы общие настроения рынка и как они могут повлиять на движение акций помимо этих новостей?

-Какие потенциальные риски рынок еще не заметил и которые могут повлиять на будущие результаты?

В этом сценарии мыслитель второго уровня может прийти к выводу, что, хотя новости и хорошие, акции могут оказаться невыгодной покупкой, если рынок уже предвидел положительные доходы и оценил их. Он может даже рассмотреть возможность продажи, если считает, что цена акций полностью отражает будущие перспективы и потенциал роста ограничен. Подобное мышление приводит к принятию более тонких и потенциально противоречащих преобладающим настроениям рынка решений, направленных на извлечение выгоды из упущенных аспектов определенных ситуаций.

Все дело в цене

Маркс утверждает, что цена, по которой приобретаются инвестиции, является наиболее важным фактором, определяющим их будущую эффективность. Он объясняет, что даже лучший актив может оказаться плохой инвестицией, если он куплен по слишком высокой цене, в то время как посредственный актив может оказаться отличной инвестицией, если он приобретен по выгодной цене. В своей записке «Вы не можете предсказать. Вы можете подготовиться» Маркс пишет:

«Дело не в том, что вы покупаете, а в том, что вы за это платите. Отличная компания по непомерной цене — плохая инвестиция, но посредственная компания, купленная по выгодной цене, может стать отличной инвестицией».

Это подчеркивает, что потенциал прибыли или убытка напрямую связан с первоначальной оценкой. Сосредоточившись на цене, инвесторы могут лучше управлять рисками и повышать свои шансы на получение прибыли.

Взгляд Маркса на управление рисками тесно связан с концепцией цены. Он утверждает, что понимание и контроль риска имеют основополагающее значение для успешного инвестирования, и основной способ контроля риска — через цену, уплачиваемую за актив. В своей записке «Risk Revisited» он утверждает:

«Самым важным элементом в формировании инвестиционного риска является цена, по которой приобретаются инвестиции. Высокие цены подразумевают высокий риск, а низкие цены подразумевают низкий риск».

_______

Подытожим. Если бы нужно было выбрать основные черты философии инвестирования Говарда Маркса, то она бы вращалась вокруг четырех принципов:

-контрарианство,

-мышление второго уровня,

-управление рисками

-и глубокое понимание психологии рынка.

Глубокие познания Говарда Маркса в рыночных циклах, управлении рисками и психологии инвесторов не только создали невероятно успешную инвестиционную фирму, но и оставили неизгладимый след в мировом инвестиционном ландшафте. Как мыслитель и практик, Маркс считает, что при формировании единственно правильного подхода к работе на финансовых рынках нам всем обязательно надо исходить из следующего: 

«Прежде всего, будущее никогда не фиксировано и не познаваемо. Вот почему инвестиционная философия Oaktree включает в себя принцип, согласно которому мы не принимаем инвестиционных решений на основе экономических прогнозов. Любой, кто вовлечен в инвестиционный бизнес, должен изгнать из своего словаря такие слова, как «всегда», «никогда», «должен», «не могу» или «обязан». В нашем бизнесе нет места определенности. Имея это в виду, я люблю цитировать Генри Кауфмана, который был главным экономистом в Salomon Brothers. Он сказал, что два типа людей теряют много денег: «Те, кто ничего не знает, и те, кто знает все». Так что, в лучшем случае, будущее — это всего лишь вероятностное распределение будущих событий. Все, что вы можете сделать, — это привлечь шансы на свою сторону.»