Валюта без спроса. Почему стоит ждать укрепления рубля?

В начале года реализовались риски для рубля — Банк России заявил о том, что после приостановки покупок валюты для Минфина будет осуществлять отложенные закупки равномерно в течение трех лет. Если Банк России справится с задачей таргетирования инфляции вблизи целевого значения 4%, то и с долгосрочными перспективами курса будет все в порядке.

Важнейшим для формирования курса рубля является бюджетное правило и диктуемые им операции на валютным рынке, осуществляемые Банком России. Министерство финансов скупает существенную часть сальдо текущих операций платежного баланса, приводя ситуацию к той, которая была бы при цене на нефть около $40 за баррель.

Естественно, что при таком активном изъятии валюты с рынка в периоды, когда другие, пусть и краткосрочные, но сильно сконцентрированные внешние факторы меняют поведение инвесторов, могут легко создаваться ситуации, близкие к валютному кризису. Именно такой эпизод мы наблюдали в конце августа — начале сентября 2018 года.

Банк России в тот момент принял своевременное решение перестать «зеркалировать» сделки Минфина по покупке валюты на рынке, тем самым позволив торговому сальдо ликвидировать дефицит иностранной валюты на рынке. Обязательства Центробанка перед Минфином исполнялись внутренней сделкой, фактически переписывая часть накопленных им собственных золотовалютных резервов на счет Минфина.

Накопленная за этот период разница — $37 млрд — перешла в разряд «отложенных покупок»: Банк России сначала пообещал вернуться с ними на рынок в довольно неопределенной перспективе, а затем, в январе 2019 года, поспешил убить интригу, сообщив, что вернулся на рынок и равномерно распределит дополнительные покупки на трехлетний период. Тем самым он фактически лишил себя возможности провести активную интервенцию в случае необходимости предотвращения резкого укрепления рубля.

В первом приближении долгосрочные курсовые тренды описываются дифференциалом инфляций в странах, составляющих валютную пару. И в феврале 2018 года мы впервые имели ситуацию, когда уровни инфляции в США и России сравнялись, составив около 2,2%.

Если Банк России справится с задачей таргетирования инфляции вблизи целевого значения 4%, то и с долгосрочными перспективами курса будет все в порядке. И все предпосылки к этому есть.

Несмотря на подъем ставки НДС и ослабление курса рубля в течение 2018 года, вызванное мировым трендом выхода инвесторов из развивающихся рынков в долларовые активы и угрозой новых международных санкций против России, инфляция выросла всего лишь до 5%, и вряд ли эта тенденция продолжится.

Ослабление, которое рубль испытал в 2018 году на фоне относительно высоких цен на нефть, возможно, было излишним. Динамика валюты и ожидания санкций, а также более активных покупок ЦБ при возвращении на рынок создали ситуацию, в которой практически все участники рынка смотрели в одном направлении — продолжения ослабления рубля. И это является еще одним важным, хотя и трудно наблюдаемым фактором, влияющим на курс, — «позиционированием» рынка.

Если такая общемировая динамика продолжится, то нас неминуемо ждет избыточное движение уже в другую сторону, из которого трудно выйти, учитывая, что ЦБ сам связал себе руки и скорых интервенций, направленных на смягчение возможного падения доллара, от него ожидать не приходится.

Когда на рынке нет покупателей, кроме Центробанка, то потенциал роста доллара исчерпан: попросту ни у кого, кроме государства, нет рублей, чтобы их тратить на покупку валюты. Отсутствует массовый платежеспособный спрос, и, как следствие, невозможен рост импорта.

Единственный фактор, который системно играет против рубля, — это возможное ужесточение политического противостояния с Западом и, как следствие, новый раунд санкций, который может оказаться чувствительным для российского финансового рынка. К числу таких мер относятся запрет на операции с российским госдолгом и санкции против банковского сектора и экспорта из России.

Как показал пример санкций против «Русала», американские инвесторы так же, как и потребители российского сырья, не готовы мириться со значительными потерями своих вложений в Россию. Первоначально жесткие санкции были ослаблены и фактически сняты.

Рынок уже протестировал воздействие новостей о рассмотрении санкций на курс. С разницей через день новости о согласовании санкций между США и Евросоюзом, а затем о внесении американскими сенаторами более жесткого варианта законопроекта привели к росту курса примерно на полтора рубля, из которых 50 копеек были вызваны мировой конъюнктурой доллара. Вскоре рост был отыгран и курс рубля вернулся к первоначальному уровню.

Таким образом, вероятные санкции могут оказать лишь временное влияние на курс. Вероятность принятия в США внесенного проекта оценивается как достаточно высокая — около 60%.