УРОК № 3: Формирование портфеля

• Анализ.
• Модель Марковица.
• Коэффициент Шарпа.
• Контрольные задания.

3.1. Анализ

Для составления инвестиционного портфеля, как и в трейдинге, жизненно важно проводить анализ. Однако если в трейдинге важен как технический, так и фундаментальный, а также любые другие виды анализа, то при формировании инвестиционного портфеля нас интересует исключительно фундаментальные данные:

• Макроэкономические данные и циклы.
• Спрос на сектор. 
• Финансовое положение компании.
• Коэффициенты доходности. 
• Мультипликаторы.

Одним из самых успешных инвесторов в мире по праву считается Уоррен Баффет, чье состояние оценивается в $73,5 млрд в 2020 году. Главная инвестиционная стратегия миллиардера — value investment или стоимостное инвестирование. Цель такой стратегии — поиск наиболее недооцененных компаний на рынке. Этот тип стратегии также можно применять и к другим активам, фундаментальные данные которых говорят о том, что текущая цена несправедливо низкая и актив можно включить в портфель. 

_________________________________________________________________________

Макроэкономические данные и циклы

Первое, что нас интересует — это текущая макроэкономическая ситуация. Ярким примером, когда желательно воздержаться от инвестиций в рисковые активы, либо максимально снизить их присутствие в портфеле — это 2020 год. 

Многих начинающих инвесторов интересует вопрос, как предугадать, когда будет кризис? Ответ достаточно простой, следить за цикличностью рынка и индикаторами:

• Еще в конце 19 века француз Клеман Жюгляр выявил экономические циклы, с характерным периодом 7-11 лет, в течение которых экономика проходит 4 этапа: пик - снижение (рецессия) - дно (кризис) - восстановление. Если обратить внимание на последние кризисы, то они вполне вписываются в циклы Жюгляра: 2000, 2008 и 2020 годы. В среднем, глобальный финансовый кризис длится до 18 месяцев. Соответственно, во второй половине 2021 года можно рассчитывать на завершение кризиса и перехода в активную фазу росту рисковых активов. Начиная с 2022 года можно начать отсчет до следующего кризиса, который можно ждать в период с 2027 по 2032. Чтобы определить более точно, необходимо следить за индикаторами. 

• Инвертированная кривая доходности казначейских облигаций США — профессиональный индикатор, который говорит о приближении кризиса. Что значит данный индикатор? В тот момент, когда доходность 2, 5 и 10 летних облигаций становится выше, чем доходность 30 летних, кривая доходности или разница в доходности снижается и достигает нуля. Это говорит о потребности инвесторов в деньгах в моменте, а не в долгосроке и приближении кризиса. Наиболее ярким примером служит кривая доходности между 10- и 2-летними облигациями, как только кривая доходности достигает приближается к нулю, в течение нескольких месяцев можно ожидать начала кризиса. Если кривая доходности растет, значит в экономике все хорошо. Обратите внимание на график, в 2000, 2007 и 2019 кривая доходности достигла нуля. 

• Уровень безработицы в США перед кризисом всегда достигает низких или рекордно низких значений. Постепенный рост безработицы от рекордных значений может говорить о начале кризиса, особенно если данный показатель сходится с экономическими циклами и инвертированной кривой доходностью. Обратите внимание, что в 2000, 2008 и 2020 уровень безработицы достигал рекордно низких значение. Причем здесь уровень безработицы? Рекордно низкая безработица говорит о том, что экономика достигла своего пика. Здесь можно провести параллель с тем, как активы достигают максимально рекордных отметок и считаются перегретыми или перекупленными. После пика всегда следует снижение и кризис. 

• Упадок в производственном секторе, разговоры о стимулировании экономики, снижение индекса деловой активности 6 и более месяцев, в купе с вышеописанными индикаторами, говорят о приближении кризиса. 

Обращаем ваше внимание, что мы рассматриваем данные исключительно США, поскольку на сегодняшний день это крупнейшая и ведущая экономическая держава, чья национальная валюта считается самой сильной в мире. Упадок в США = упадок во всем мире. 

Теперь, когда вам известно какая на текущий момент времени экономическая обстановка в мире, можно приступить к следующему этапу — оценке интересующего вас сектора.

Оценка макроэкономической ситуации поможет вам лучше оценивать и сырьевой сектор, ведь в первую очередь нас интересует, как ведет себя бизнес / производство. Отталкиваясь от макроэкономической ситуации, мы можем частично оценить потенциал сырьевых товаров. Однако для получения полной картины потребуется провести отраслевой анализ. 

_________________________________________________________________________

Спрос на сектор

После оценки макроэкономического состояния и циклов рынка переходим к анализу сектора. Самым элементарным способом будет посмотреть состояние индекса, например, технологического сектора или сектора здравоохранения и так далее. Если они сильно просели, что говорит о перепроданности и недооценки сектора, либо находятся в восходящей динамике, значит можно искать компании для инвестиций. 

Например, пандемия коронавирусной инфекции и связанные с ней карантинные меры вынудили компании перевести сотрудников на удаленку. В связи с этим, появилась острая потребность как сейчас, так и для подстраховки в будущем, на компании, предоставляющие услуги онлайн и облегчающие работу на удаленке. Одной из компаний, стрельнувших в период кризиса 2020 года является видеокоммуникационный сервис Zoom. Растет популярность SaaS компаний (облачные решения), таких как Salesforce, Cloudflare, Dropbox, Amazon Web Service и других. Растет популярность стриминговых сервисов, таких как Netflix, разработчиков игр (Electronic Arts, Blizzard), производителей комплектующих для ПК (Nvidia, AMD, Intel) и других сервисов и компаний, которые облегчают жизнь людей на карантине. 

2020 год также запомнился падением стоимости на майские поставочные фьючерсы на нефть марки WTI до -$40, в результате частичной или полной остановки производственных предприятий по всему миру. Проще говоря, спрос на нефть упал до столь низких показателей, что “черное золото” буквально обесценилось. Из этого возникает единственный и логичный для сырьевого рынка вывод: все, что влияет на спрос, влияет и на цену сырья. Если в результате какого-либо события спрос падает, то падает и цена, и наоборот. Например, мы знаем, что спрос на золото растет в период инфляции, а на нефть при сокращении добычи или запасов. Например, если вблизи берегов крупнейших нефтедобывающих стран бушует ураган, это повлияет на общее предложение сырья в мире, сократится или добыча или запасы, что непременно отразиться на стоимости нефти, которая вырастет в цене. 

Платина и палладий используется в производстве ионно-литиевых аккумуляторов, которые используются в автомобилях Tesla, а также в наших с вами смартфонах и других гаджетах. Соответственно, рост числа покупок авто Tesla и смартфонов в мире, порождает спрос на платину и палладий, что, в свою очередь, ведет к росту их стоимости. 

2017 год, например, был отмечен как один из весьма успешных для рисковых активов: фондовые рынки и криптовалюты. Для оценки спроса на сектор необходимо оценивать макроэкономические данные и текущие тренда. Если в экономике все хорошо, а инвесторы готовы вкладывать средства в новые перспективные направления, значит текущий бизнес цикл “risk-on”, который призывает активно инвестировать в рисковые активы. Обратная ситуация, цикл “risk-off” наоборот, призывает к сохранению капиталов и сокращению рисков. 

Отраслевой анализ также может помочь вам выбрать или отказаться от выбора отраслевого индекса или ETF в качестве актива в вашем портфеле. 

____________________________________________________________________________

Финансовое положение компании

Первое, с чего начинается анализ компании — это знакомство с ней: 

• История компании: как появилась и как развивалась.
• Сегменты и направления бизнеса: как сильно бизнес диверсифицирован. Яркие примеры с отличной диверсификацией — Procter & Gamble, Johnson & Johnson, Mars, Unilever, Mondelez и другие. Данные компании имеют десяток известных мировых брендов под контролем, разных направлений. Как правило, каждый бренд имеет отдельное юридическое лицо, отдельную управленческую структуру и лишь юридически принадлежит головной компании, являясь дочерним предприятием. Таким образом, в случае краха бренда, головная компания не пострадает, по-крайней мере серьезно. 
• Продукт компании, его уникальность и важность для потребителя. Яркие примеры — iPhone, Playstation, Windows и другие продукты.
• Потребитель: основная аудитория, количество, географическое распространение. Пример — 2 млрд человек аудитория Facebook. Berkshire Hathaway Уоррена Баффета очень часто отдает предпочтения компаниям, которые имеют не просто потребителей, а фанатов бренда, одним из таких брендов является Apple. По словам Уоррена, “яблочная компания” привлекает его силой своего бренда и экосистемой, которая сформировалась вокруг него. Сотни миллионов людей привязаны к своему IPhone и это важнее, чем рост продаж сегодня, в квартале или в течение года. 

Изучив компанию, можно перейти к ее финансовым результатам, среди которых наиболее выделяются 3 основных:

• Первое, что нас интересует — это бухгалтерский баланс, который отражает балансовую стоимость активов и то, за счет каких средств эти активы содержаться — за счет собственных или за счет заемных. Если за счет заемных, то суммы, которые потенциально могли пойти на дивиденды уйдут на выплату займов. Это отталкивает инвесторов и, соответственно, влияет на ликвидность акций. 
• Отчет о прибыли и убытках отражает все доходы и расходы компании за период. Ключевые показатели: выручка, себестоимость, валовая прибыль, операционная прибыль, итоговая прибыль, EBITDA. Итоговый показатель, прибыль или убыток, говорит о том, стоит ли инвестировать в компанию сейчас.
• Отчет о движении денежных средств — отражает расходование и источники происхождения денежных средств компании по трем основным направлениям: операционная, инвестиционная и финансовая деятельность. Ключевые показатели: чистое поступление денежных средств от операционной деятельности, амортизация, изменение оборотного капитала, приобретение основных средств и нематериальных активов.

____________________________________________________________________________

Коэффициенты доходности

Коэффициенты доходности показывают насколько эффективно работают инвестиционные средства в компании, а также отражают эффективность работы выручки, показывая сколько дохода компания имеет с каждого вырученного доллара.

• Рентабельность по валовой прибыли = Валовая прибыль / Выручка.
• Рентабельность по EBITDA = EBITDA / Выручка.
• Рентабельность по операционной прибыли = Операционная прибыль / Выручка.
• Рентабельность по чистой прибыли = Чистая прибыль / Выручка.
• Рентабельность активов (ROA) = Чистая прибыль / Совокупные активы.
• Рентабельность капитала (ROC) = Чистая прибыль / (балансовая стоимость долга + балансовая стоимость собственного капитала).
• Рентабельность собственного капитала (ROE) = Чистая прибыль / балансовая стоимость собственного капитала.

_________________________________________________________________________

Мультипликаторы

Мультипликатор — это коэффициент, который показывает потенциал роста дохода при увеличении инвестиций в компанию. 

Общие мультипликаторы:

• P / S = Рыночная капитализация / Выручка.
• P / E = Рыночная капитализация / Чистая прибыль. 
• EV / EBITDA LTM = (Рыночная капитализация + Чистый долг) / EBITDA за последние 12 месяцев. Считается самым популярным мультипликатором.

Кроме основных мультипликаторов выделяются и отраслевые, поскольку деятельность компании в определенной отрасли сопряжена с уникальными расходами и другими факторами:

Добыча полезных ископаемых:

• EV / EBITDAX — отношение стоимости компании к EBITDA до вычета затрат на разведку. 
• EV / Reserves — отношение стоимости компании к ее запасам.
• EV / Production — отношение стоимости компании к добыче.

Ритейл, транспортные компании и другие, большая часть техники или помещений находятся в аренде или лизинге:

• EV / S = отношение стоимости компании к ее выручке.
• EV / EBITDAR — отношение стоимости компании к EBITDA до вычета затрат на аренду и лизинг. 
• EV / Retail Area — отношение стоимости компании к ее торговым площадям.

Телекоммуникации:

EV / Количество пользователей — показывает сколько стоимости компании обеспечивает каждый клиент.

Чем выше показатель мультипликаторов и чем лучше соотношение, тем устойчивее и прибыльнее компания. 

_________________________________________________________________________

Применять данные виды анализа можно практически на любом рынке, в том числе и криптовалютном. Напомним, что криптовалюты относятся к типу рисковых активов, поэтому, по возможности, особенно если дело касается ICO или DeFi проектов, следует проводить полный и глубокий анализ и аудит проектов / токенов. Разумеется, велика вероятность, что данные виды анализа под 99% крипто проектов просто не подходит, но если компания не готова стать публичной для инвесторов, значит есть что скрывать, что автоматически означает, что и инвестировать в такую компанию не стоит. Однако нужно запомнить самое важное — в период глобальных потрясений обязательно выходите из рисковых активов в защитные или безрисковые, какими бы потенциально перспективными они не были. Упущенная прибыль ничего не стоит, а вот потерянный капитал — да. Никто не помешает вам инвестировать в интересующий актив чуть позже, когда ситуация прояснится.

Благодаря проверенным временем видам анализа, как и Уоррен Баффет, вы научитесь определять недооцененные активы и целые сектора экономики, инвестировать в них и получать прибыль. Инвестиции в актив на волне хайпа даже в среднесрочной перспективе несут лишь одни убытки. Доля хайповых активов в вашем портфеле должна быть самой маленькой из всех представленных активов в портфеле.

_________________________________________________________________________

3.2. Модель Марковица

Модель или теория Марковица – создатель инвестиционной стратегии Гарри Марковиц, получивший Нобелевскую премию в области экономики. Данная теория считается первой, которая объяснят балансировку доходности и риска в инвестиционном портфеле. Обнародовал Марковиц одноименную модель в далеком 1952 году, но даже в 2020 многие банки и хедж-фонды, с мировыми именами, используют ее основные правила. Концепция теория заключается в следующем: доходность и риск финансового инструмента неизбежно связаны между собой. Говоря другими словами, риск выполняет функцию защиты от разброса доходности за определенный промежуток времени. 

При подборе финансовых инструментов стоит начать с математического подсчета доходности за выбранный период. На выходе получим среднюю арифметическую доходность финансового инструмента за каждый промежуток времени, а также стандартное отклонение от доходности (дисперсию) – риск. Участник рынка знают, что чем выше доходность финансового инструмента, тем больше и разброс значений на абсолютной величине, поэтому и риск тоже выше. Чтобы найти среднюю арифметическую доходность, нужно сложить общую доходность за несколько периодов и разделить на их количество. 

_________________________________________________________________________

Например, стоимость актива за последние 5 лет менялась следующим образом:

• +7%
• +11%
• -8%
• +1%
• +6%

Среднегодовая доходность составляет: (7+11-8+1+6) / 5 = 3,4%.

Дисперсия находим следующим образом:

• +7% - 3,4% = 2,6%
• +11% - 3,4% = 7,6%
• -8% - 3,4% = -11,4%
• +1% - 3,4% = -2,4%
• +6% - 3,4% = 2,4%

(2,6*2,6 + 7,6*7,6 + -11,4*-11,4 + -2,4*-2,4 + 2,4*2,4) / 5 = (6,76 + 57,76 + 129,96 + 5,76 + 5,76) / 5 = 41,2

Квадратный корень из 41,2 составляет ~6,42. 

Дисперсия или риск по активу составляет 6,42.

Если в вашем портфеле всего 1 актив, его потенциальная доходность 3,4%, а риск 6,42%. То есть, если вы вложили $100, то по модели Марковица, можете рассчитывать на прибыль в 3,4%. Однако риски при этом составляют 6,42%. Задача инвестора максимально снизить эту цифру, проведя качественную диверсификацию. Как это сделать? Добавить в портфель актив, чья модель риск / доходность положительная. 

_________________________________________________________________________

Например, вы добавили в портфель актив, чья доходность менялась в течение последних 5 лет следующим образом:

• +10% 
• +12% 
• +8% 
• +10% 
• +5%

Среднегодовая доходность составляет 9%.

Среднеквадратичное отклонение (дисперсия) составляет 2,36.

Задача инвестора сбалансировать активы в портфеле по долям таким образом, чтобы их потенциальная доходность была выше, чем потенциальный убыток. 

Вариант 1: 

Например, доля активов в портфеле по 50%, в таком случае, потенциальная доходность капитала составит: (3,4 + 9) / 2 = 12,4 / 2 = 6,2%.

Потенциальный убыток составит: (6,42 + 2,36) / 2 = 4,39%.

Вариант 2:

Доля активов в портфеле по 25/75%, в таком случае, потенциальная доходность капитала составит: 3,4 * 0,25 + 9 * 0,75 = 0,85 + 6,75 = 7,6%. 

Потенциальный убыток составит: 6,42 * 0,25 + 2,36 * 0,75 = 1,6 + 1,77 = 3,37%.

Вариант 3: 

Добавить в портфель:

• безрисковый актив, с доходностью 3,37% и выше, например, корпоративные облигации, тем самым нивелируя потенциальный риск;
• взять первый или второй актив из нашего примера в качестве акции с дивидендной доходностью выше 3,37%, аналогичным образом нивелируя риск; 
• столько активов и в таком соотношении, сколько потребуется для максимальной диверсификации потенциальных рисков. 

_________________________________________________________________________

3.3. Коэффициент Шарпа

Завершается инвестиционная деятельность оценкой доходности портфеля и определение того, была инвестиционная стратегия прибыльной, но в то же самое время не рискованной. Как это определить? С помощью индексной модели или коэффициента Шарпа. 

Индексная модель Шарпа – создателем коэффициента является Уильям Ф. Шарп, разработавший его в 1966 году. В 1990 году Уильям был удостоен Нобелевской премии в области экономики. Модель Шарпа часто сравнивают с моделью Марковица, по причине их схожести, но при этом у них есть одно весомое отличие: в модели Марковица доходность активов рассматривается только между собой, а в модели Шарпа доходность актива рассматривается относительно рынка целиком.

Получается, что при использовании индексной модели Шарпа становится явным соотношение ожидаемой прибыли к риску. Коэффициент Шарпа интерпретируется тремя категориям:

1. Если показатель 1 или выше – это означает о правильном подборе активов для инвестиций. Однако, если показатель выше 2, то это может говорить о неверных подсчетах или же невероятной везучести инвестора.
2. Если показатель от 0 до 1 – это говорит о стратегии среднего качества, то есть возможность получения дохода и риски приблизительно на одном уровне.
3. Если показатель от 0 и ниже – инвестиционный план никуда не годится, нужно менять активы внутри портфеля.

Формула расчета индекса достаточно простая и практически похожа на формулу модели Марковица из урока 3.2:

1. Нужно рассчитать среднее арифметические актива или портфеля за определенный период. Например, вам необходимо выяснить среднее арифметическое за 12 месяцев. Для этого складываем каждую ежемесячную доходность и делим ее на 12. 
2. Нужно рассчитать среднее квадратичное отклонение или дисперсию, простым языком — это показатель того, насколько сильно доходность отклонялась от средней арифметической за выбранный период. Для этого возводим каждую месячную доходность в квадрат (умножаем число на само себя), складываем 12 полученных чисел, делим их на 12 и извлекаем корень из полученного числа. Это и есть дисперсия. 
3. Берем среднюю арифметическую доходность безрискового актива. Как показывает статистика, наиболее выгодными считаются 5 и 10 летние облигации США. Выясните среднее арифметическое доходности за 12 месяцев. 
4. Из средней доходности актива или портфеля вычтите среднюю доходность безрискового актива и поделите полученное число на дисперсию актива или портфеля. Таким образом вы получите коэффициент Шарпа. 

Формула Шарпа: 

Sharp = (r1 - r2) / σ, где:

r1 - средняя доходность актива или портфеля за выбранный период;

r2 - средняя доходность безрискового актива за выбранный период;

σ - дисперсия актива или портфеля за выбранный период.

_________________________________________________________________________

Давайте возьмем за основу лучший год, за последние 5 лет, по доходности государственных облигаций США. Средняя арифметическая доходность 10-летних облигаций США в 2018 году составила 2,89%. 

Возьмем для примера индекс S&P500 в 2018 году, чья средняя арифметическая доходность в 2018 году составила -0,36%, а среднее квадратичное отклонение составило 4,2. 

Коэффициент Шарпа рассчитывается следующим образом: из средней арифметической доходности рискового актива, в нашем случае S&P500, вычитается средняя арифметическая безрискового актива, а полученный результат делится на стандартное отклонение (среднее квадратичное) рискового актива (S&P500). 

Получается: (-0,36 - 2,89) / 4,2 = -0,77.

Коэффициент Шарпа для индекса S&P500 в 2018 году составил -0,77. Данный показатель ниже нуля, что считается плохим показателем. То есть, в 2018 году 10-летние облигаций США были гораздо более выгодным инструментом инвестиций, чем индекс S&P500.  

_________________________________________________________________________

Был ли более привлекательным для инвестиций биткоин в 2017 году, чем гособлигации США? Давайте посчитаем. 

Средняя арифметическая доходность облигаций за 12 месяцев 2017 года составила 2,33%. Аналогичный показатель у биткоина составил 27,31%. Как бы странным это не показалось, но никакой ошибки в расчетах средней арифметической доходности у биткоина нет. В январе 2017 года, по сравнению с декабрем 2016, рост биткоина составил 0%. В марте и сентябре 2017 года доходность главной криптовалюты составила чуть более -9% (минус 9%). Среднее квадратичное отклонение биткоина составило 128. 

Получается: (27,31 - 2,33) / 128 = 0,19. 

Как видите, даже в том случае, что биткоин продемонстрировал за год рост в 1950%, коэффициент Шарпа по нему составил 0,19, что считается слабым показателем, с высокими рисками. Почему так? Среднее квадратичное отклонение — это, по сути своей, волатильность актива. Чем актив волатильнее, тем сильнее риск. Обратите внимание, что отклонение биткоина в 32 раза выше, чем индекса S&P500, несмотря на то, что биткоин мог принести вам 1950% прибыли, а индекс S&P500 убыток в 11,23%. 

_________________________________________________________________________

Для инвестора показатель итогового коэффициента Шарпа по индексу должен дать сигнал о том, что инвестировать в такой актив или портфель не стоит, поскольку он убыточный. Показатель отклонения по биткоину показывает инвестору то, что инвестировать в данный актив или портфель не стоит, поскольку он сильно рискованный — может дать 1950% прибыли как в 2017 году, а может дать и -84% убытков, как в 2018. Единственная проблема коэффициента Шарпа в том, что он показывает информацию только по историческим данным. Рассчитать вероятную доходность портфеля или актива можно только по предполагаемой доходности в будущем, используя для этого модель Марковица.  

________________________________________________________________________

Контрольные задания

1. Какие фундаментальные факторы необходимо проанализировать при выбора актива для инвестирования?

• Макроэкономические данные и циклы.
• Спрос на сектор. 
• Финансовое положение компании.
• Коэффициенты доходности. 
• Мультипликаторы.
• Все вышеперечисленные.

____________________________________________________________________________

1. Инвертированная кривая доходности — это:

• Индикатор наступления кризиса.
• Падение доходности системообразующих предприятий, которая говорит о приближении кризиса. 
• Ситуация, при которой процентные ставки по долгосрочным облигациям более низкие, чем по краткосрочным.

____________________________________________________________________________

1. Сбалансируйте портфель из акции Apple, Биткоина и нефти марки WTI по модели Марковица, учитывая доходность активов за последние 5 лет. Ваша задача распределить доли активов в портфеле таким образом, чтобы потенциальная доходность была максимально возможной, а риск минимальным. 

____________________________________________________________________________

1. Рассчитайте индекс Шарпа для следующих активов за последние 5 лет:

• Индекс FTSE.
• Биткоин + акции Barrick Gold.
• Акция Apple + Google + AMD + Wells Fargo + Caterpillar. 

____________________________________________________________________________

1. Сформируйте диверсифицированный инвестиционный портфель из 10 активов, применив для них модель Марковица в период с 2009 по 2014 год. Далее, рассчитайте индекс Шарпа в период с 2015 по 2019 год. 

Цель данного задания вернуться в 2014 год, составить инвестиционный портфель, просчитать его вероятную доходность и риски с помощью модели Марковица за период с 2009 по 2014 год. Далее, виртуально инвестировать в данный портфель на период с 2015 по 2019 год, после чего оценить полученный результат по индексу Шарпа.