У Украины есть месяц, чтобы избежать дефолта

Предоставляя кредит заемщику, находящемуся в состоянии войны, остается только гадать: выиграет он или нет. 

Война по-прежнему наносит тяжелый урон экономике Украины. ВВП страны на четверть меньше, чем накануне начала военного конфликта с Россией, центральный банк истощает золотовалютные резервы, а недавние атаки России на важнейшие объекты инфраструктуры ухудшили прогнозы роста. "Сильные армии", - предупредил 17 июня Сергей Марченко, министр финансов Украины, - "должны поддерживаться сильной экономикой".

После того как в апреле американские законодатели с запозданием одобрили пакет финансирования в размере 60 миллиардов долларов, у Украины не закончится оружие. Со временем финансы государства также будут подкреплены планами "Большой семерки", о которых было объявлено 13 июня, использовать активы российского центрального банка, замороженные в западных финансовых учреждениях, для предоставления займа в размере еще 50 млрд долларов. Проблема в том, что Украине грозит дефицит наличности, и очень скоро.

В течение последних двух лет кредиторы Украины согласились приостановить выплаты по обслуживанию долга. Отсрочка от выплаты долгов - как государственным, так и частным кредиторам - составляет 15 % ВВП в год. Если бы выплаты были необходимы, они стали бы вторыми по величине расходами государства после оборонных. Однако теперь мораторий со стороны частных иностранных держателей облигаций, включая французскую компанию Amundi и американскую Pimco, истекает 1 августа.

Таким образом, у Украины есть месяц, чтобы избежать дефолта. МВФ заинтересован в том, чтобы Марченко договорился о списании долга, но за оставшееся время сделка представляется маловероятной. Если Украина объявит дефолт, это будет свидетельствовать о тревожной нехватке веры частных инвесторов в обязательства Запада. В долгосрочной перспективе это может обернуться катастрофой для восстановления страны.

Лишь немногие реструктуризации проводятся в разгар войны. Страны идут на это, чтобы обеспечить доступ к финансовым рынкам, что предполагает наличие управляемых долгов. Быстрая реструктуризация занимает месяцы, сложная - годы: кредиторы никогда не хотят отказываться от претензий. Но Украина была закрыта для рынков капитала с начала войны, что означает отсутствие срочности в процедурах. В июне Марченко предложил кредиторам сделку, которая сокращала 60% от текущей стоимости долгов. Кредиторы холодно ответили, что более разумным вариантом они считают 22%.

Украина отчаянно нуждается в фискальном пространстве. В конце года соотношение ее долга к ВВП приблизится к 94% - высокий показатель для экономики с непростой финансовой историей и таких масштабов. Суммы, которые предоставляют союзники, впечатляют, но они поступают в виде артиллерии, танков и целевых средств, а не наличных. Только 8 миллиардов долларов из недавнего американского пакета пойдут напрямую правительству Украины, что эквивалентно чуть более четверти годовых расходов Украины на социальные пособия, да и то в виде кредита. Евросоюз планирует предложить немного больше, но все равно только 38 млрд долларов на три года.

Хотя сумма, которую хочет получить Украина, довольно скромная - 12 млрд долларов в период с 2024 по 2027 год, - у страны нет свободных денег, которые она могла бы выделить в случае отказа. По мнению МВФ, при такой радикальной реструктуризации, как та, которую предложила Украина, но которую держатели облигаций отвергли, страна сможет лишь сводить концы с концами. Со своей стороны, держатели облигаций сомневаются, что фонд прав, особенно учитывая, что его анализ устарел на несколько месяцев.

В отсутствие соглашения у Украины есть два варианта. Один из них - договориться о продлении моратория на обслуживание долга, как это уже было сделано с официальными кредиторами, которые будут отказываться от выплат до 2027 года. Другой вариант - объявить дефолт. Это может показаться радикальным, но на самом деле разница между этими сценариями невелика. В любом случае украинские платежи не возобновятся.

Сдержанность частных инвесторов отражает не только финансовые перспективы Украины. При обычной реструктуризации кредиторы делают ставку на экономические перспективы страны. Кредитование заемщика, находящегося в состоянии войны, предполагает и второй сценарий: что он победит. Как отмечает один из держателей облигаций, "должна существовать страна, которая сможет расплатиться в конце этого процесса". Многое зависит от степени поддержки Запада. Налогоплательщики могут устать отдавать миллиарды. Дональд Трамп, который скептически относится к выплатам, все ближе к возвращению в Белый дом в ноябре. Обычные модели МФВ с трудом учитывают такие факторы.

Держатели облигаций также скептически относятся к планам долгосрочного восстановления Украины в случае победы. Хотя союзники и МФВ утверждают, что реструктуризация сейчас позволит Украине вернуться на финансовые рынки, как только закончится война и союзники простят долги, инвесторы не уверены, что такой день когда-нибудь наступит. Скорее, по их мнению, реструктуризация станет первой из многих попыток союзников Украины переложить финансовое бремя войны и расходы на восстановление с правительств на частный сектор.

Большая часть работ по восстановлению Украины - включая строительство базовой инфраструктуры и гражданских зданий, а также обучение людей для восстановления страны - никогда не принесет прибыли, и поэтому ответственность должны взять на себя союзники страны. Нынешняя тупиковая ситуация порождает тревожную перспективу: недоверие между ними и частными инвесторами замедлит прогресс. Марченко был прав, когда напомнил коммерческим кредиторам Украины, что армия страны сильна лишь настолько, насколько сильна стоящая за ней экономика. Он также мог бы напомнить союзникам Украины, что экономика сильна лишь настолько, насколько сильна армия, поддерживающая ее существование.