Тинькофф
Andrey PolyakovВторая компания в твоем топ-5 – это Тинькофф. Расскажи, почему?
Тинькофф стоит дороже Сбербанка, его уже оценивают как высокотехнологичную компанию, а не банк. Его основной бизнес – обслуживание ритейл-клиентов и комиссионный бизнес. Если взять любой классический банк, его бизнес делится на 3 части: корпоративный, ритейл, комиссионный. У среднестатистических российских банков корпоративная часть самая большая, занимает 70% выручки. У Тинькофф ее нет. Это самый дешевый бизнес с точки зрения оценки. Если оценивать по категориям, легче всего построить корпоративный бизнес, сложнее - ритейл, ещё сложнее - бизнес, который основан на взимании комиссии, куда вы не вкладываете капитала, а делаете удобную платформу и получаете комиссию. Для последнего варианта не нужен капитал – это важно. Тинькофф лидер в этой области, поэтому его оценивают выше, он стоит сейчас около 7 P/E, что совершенно точно недорого - и при этом платит дивиденды.
Плюс у компании серьёзная мотивация топ-менеджеров. Один из основных вопросов, который я всегда задаю, встречаясь с компаниями - это мотивация топ-менеджеров. Если люди начинают рассказывать истории, что она у них привязана к прибыли, добыче и т.д. - такое не интересует. А когда говорят, что привязана к котировкам акций, чётко понимаешь - люди мотивированы, чтобы сделать компанию более ценной и “продать” это рынку. Тинькофф – классический пример, банк выделил 6,5% акций на трёхлетнюю программу мотивации топ и мидл-менеджмента, собирается увеличить её. Я думаю, там хорошо это понимают и делают ставку на людей. Плюс это самый технологичный банк в России, я бы даже сказал, во всей Европе. Там отличное качество корпоративного управления, высокие темпы роста. Есть ещё потенциал, который мы рассматриваем в теории - компания может выйти на NASDAQ, где инвесторы лучше понимают технологический бизнес и готовы платить за него больше.
Это реальность или фантазия?
Наши компании уже есть в Америке, уже торгуются. В принципе, в Америку просто попасть. Если они туда попадут, то получат другой пласт потенциальных инвесторов, понимающих, как работают технологические компании. К сожалению, существует огромный разрыв между российскими и иностранными инвесторами. Те понимают, как оценивать технологические компании, наши - не очень. По этой причине Яндекс разместился не в России, а в Америке. Он чётко понимал, что в России его оценят не так, как он стоит, а в 2-3 раза дешевле.
Здесь же Яндекс до сих пор дёшево стоит?
Мы считаем, что он недорогой.
Макроэкономика на Тинькофф влияет ещё сильнее? Это же розничный банк, для него качество кредитного портфеля - самое критичное.
Ты абсолютно прав. Но знаешь, как показал опыт 2008 года, розничные заёмщики платят лучше всего. Я вспоминаю банк Русский Стандарт в ситуации, когда всё рушилось и улетало в бездну, он просто прекратил выдачу новых кредитов, ждал, пока будут гасить старые. Фактически это его и спасло.
Тут аналогичная ситуация. Моё мнение - розничный портфель намного более диверсифицирован, качественен, чем портфель корпоративного бизнеса. Поэтому я и сказал, что розничный бизнес построить сложнее, он стоит дороже с точки зрения продаж. Продажа корпоративного бизнеса стоит 5 Р/E, а розничного - 15. Рынок считает так. Для него основная угроза – макроситуация. Если она будет резко ухудшаться, понятно, что вырастет просрочка, меньше будет прибыль – это первый момент. Второй момент – конкуренция. Мы понимаем, что в следующем году на рынке усилится конкуренция за ритейл-клиента. Она будет работать против Тинькофф. Но нужно понимать, что Тинькофф за время своей работы - больше 10 лет - накопил хорошую историю по своим заемщикам, у него лучшая на рынке модель. Другие банки лезут туда, где не до конца понимают, как работать. Моё личное мнение - большая часть банков не знает, как строить этот бизнес. Понятно, что сейчас они будут делать ошибки. Тинькофф эти ошибки уже прошёл за 10 лет.
Есть факторы риска помимо макроэкономики?
Могут поменяться регуляции. ЦБ пытается ужесточить регуляцию с точки зрения ритейловых кредитов, чтобы уменьшить нагрузку на заёмщиков.
Микрофинансовые организации – фактически тоже пласт чуть ниже розничных банков, но всё идёт к тому, чтобы защитить розничного клиента.
Конечно. ЦБ делает правильные вещи, он старается это всё институционализировать. Нужно избавиться от хаотичного режима, чтобы люди получали кредиты, как в любой нормальной стране. Получение ссуды в карман кэшем случается редко, люди обычно берут кредитную карту, пользуются ей. По этому пути идёт Тинькофф. Кстати, если заглянешь в его приложение, увидишь, что он предлагает гигантское количество других сервисов: страхование, ипотека, ценные бумаги. Эти сервисы не требуют капитала – это очень важно. Этот тип бизнеса сложнее всего построить, но он самый маржинальный.
Аргументы ЗА:
• лучшее корпоративное управление
• самые высокие темпы роста в отрасли
• потенциал роста в случае выхода на NASDAQ
Аргументы Против:
• обострение конкуренции
• снижение NIM и темпов роста в 1кв2019
• ухудшение качества кредитного портфеля
Наша рекомендация:
• долгосрочно – BUY (кратный потенциал роста)
• краткосрочно – HOLD (цена вполне может снизиться в 1П19)