Теория эффективных и неэффективных рынков: что и зачем нужно знать инвестору

Многие частные инвесторы покупают ETF и ПИФы на основе индексов, получают среднерыночную доходность и вполне довольны ею. Активные инвесторы и трейдеры стремятся её превзойти — и ищут недооценённые бумаги, которые вырастут сильнее остальных.

Как искать недооценённые бумаги?

✅ «С помощью фундаментального или технического анализа», — скажут активные инвесторы.

❌ Скептики возразят: «Всё, что можно учесть в анализе, уже учли другие. Недооценённые бумаги уже кем-то выявлены, куплены и, значит, выросли в цене. На доходность влияют только будущие новости, а их никто не может предсказать. Любой успех анализа — просто удача, и бросок монетки даст такой же результат».

В этом материале разбираемся, кто ближе к истине. Помогает Ренат Малин, директор по инвестициям УК Сбер Управление Активами.

🎓 Что такое эффективный рынок

В 1965 году два будущих нобелевских лауреата по экономике — Юджин Фама и Пол Самуэльсон — независимо друг от друга пришли к гипотезе эффективного рынка.

Суть гипотезы: свободные финансовые рынки эффективно обрабатывают любую значимую информацию, она сразу и полностью отражается в цене активов.

👉 Если на заводе компании случится авария, её акции упадут, акции конкурентов вырастут. Но на эффективном рынке вы не сможете воспользоваться этой информацией. Точнее, не успеете. Цены отреагируют на новость моментально.

Позже Фама выделил три формы гипотезы, от более вероятной к менее.

Слабая гипотеза: в цене актива учтена вся прошлая информация о нём, о его прошлых ценах и объёмах сделок.

🤷‍♂️ То есть технический анализ бесполезен.

Средняя гипотеза: в цене актива также учтена вся общедоступная информация, включая финансовые отчёты компаний и политические новости.

🤷‍♂️ То есть фундаментальный анализ тоже бесполезен.

Сильная гипотеза: в цене актива также учтена вся информация, известная только инсайдерам.

🤷‍♂️ То есть даже инсайдерская информация бесполезна.

Само собой, в момент подстройки рынка кто-то успевает извлечь выгоду, но никто не способен делать это регулярно. Опередить опытных трейдеров — это как выиграть в лотерею.

🗽 Как росла эффективность фондового рынка США

👉 1906 год. 18 апреля в Нью-Йорк пришли первые новости о землетрясении в Сан-Франциско. Там погибли сотни человек, 80% домов разрушились. Но акции Тихоокеанской железной дороги (ТЖД) подешевели только на несколько пунктов. На следующий день в прессе появились подробности, и акции ТЖД поползли вниз, но медленно. Только на третий день они обвалились.

👉 1932 год. К концу Великой депрессии десятки компаний стоили на рынке меньше, чем у них было средств на банковских счетах. Но до их акций никому не было дела, пока отец стоимостного инвестирования Бенджамин Грэм не написал несколько статей в Forbes.Он критиковал бизнес, который «сидел на мешках с деньгами инвесторов», и самих инвесторов, которые не замечали реальной стоимости активов, смотрели только на рыночные ценники.

👉 1976 год. Грэм сказал в интервью: «Я больше не сторонник сложных методов анализа ценных бумаг». По его словам, на рынке стало слишком много аналитиков, и поэтому почти исчезли недооценённые активы.

👉 1984 год. Уоррен Баффетт опубликовал известную статью «Суперинвесторы из деревни Грэма и Додда». В ней он доказывал, что эффективность рынка преувеличена, и инвестиционные фонды всё ещё могут получать прибыль выше индекса.

👉 1994 год. Хедж-фонд LTCM искал на рынке ценовые расхождения и зарабатывал на них. Например, у 30-летних казначейских облигаций США, выпущенных в феврале и августе 1993 года, цена немного различалась.

Февральские уже осели у инвесторов, стали менее ликвидны и поэтому стоили дешевле. LTCM скупил февральские облигации и продал августовские. Когда через несколько месяцев цены сблизились, фонд провёл обратные операции и получил прибыль практически без риска.

👉 1997 год. LTCM вернул инвесторам $2,7 млрд, потому что своими активными действиями за несколько лет повысил эффективность рынка. Ценовых расхождений стало мало, и эти $2,7 млрд было не во что инвестировать.

👉 2007 год. Уоррен Баффетт заявил, что невозможно выбрать хедж-фонды, которые на дистанции 10 лет обгонят индекс S&P 500. И предложил любому желающему пари на $1 млн.

К тому времени Баффетт стал сторонником пассивного индексного инвестирования. Один управляющий принял пари — и проиграл. Среднегодовая доходность индекса за 2008–2017 годы составила 7,1%, а выбранных управляющим хедж-фондов — 2,2%.

🤔 Значит, гипотеза эффективного рынка верна?

Не факт. Её противники и критики приводят убедительные аргументы.

1. Трудновыполнимые условия.

Все участники рынка должны:

📌 Иметь одинаковую информацию

Но информации сейчас слишком много, её трудно фильтровать, фейки и слухи вводят в заблуждение.

📌 Мгновенно реагировать на новую информацию

Но скорость реакции зависит от опыта, стратегии, компьютера и часового пояса инвестора.

📌 Реагировать на информацию рационально

Но даже профессионалы подвержены жадности, азарту, страху и когнитивным искажениям.

📌 Иметь одинаковый инвестиционный горизонт

Но он у всех разный — от долей секунды до нескольких лет.

📌 Иметь почти неограниченную ликвидность, чтобы реагировать на всю новую информацию

Но это доступно только крупным фондам с открытыми кредитными линиями.

2. Теоретические парадоксы.

Их минимум два:

— Если рынок эффективен, то активным инвесторам на нём делать нечего, они уходят, а без них рынок становится неэффективным.

— В основе каждой сделки лежит разное представление о ценности актива, а на эффективном рынке оно у всех одинаковое, значит, сделок быть не может.

3. Реальность.

Достаточно пары примеров:

— На эффективном рынке изменение цены возможно, только если появляется новая информация, но в Чёрный понедельник 1987 года цены обвалились без причин и важных новостей.

— На эффективном рынке невозможны пузыри, но они появляются и в XXI веке, взять хотя бы тот, который привёл к кризису 2007–2008 годов.

🧐 Где искать неэффективность?

Вообще-то, частному инвестору искать её не стоит. Нет никакой надежды обыграть крупные фонды и инсайдеров. В фондах работают армии аналитиков, самые мощные компьютеры и сложные алгоритмы. Инсайдеры получают информацию раньше других (использовать такое преимущество запрещено законом, но запреты не всех останавливают).

Однако для справки перечислим, где неэффективность выше.

В менее развитых экономиках

Там меньше активных инвесторов, меньше ликвидности, хуже инфраструктура для распространения информации.

👉 LTCM заинтересовался активами в Азии и России, когда стало трудно находить ценовые расхождения в США.

В масштабах всего рынка

По утверждению Пола Самуэльсона, фондовый рынок микроэффективен, но не макроэффективен. Отдельные акции быстро приходят к справедливой цене. Но рынок в целом может быть долго и сильно переоценён.

👉 В 2008 году некоторые инвесторы предсказали и использовали обвал рынка ипотечных ценных бумаг, пока все остальные верили в его надёжность.

В непопулярных ценных бумагах

Всеобщее внимание приковано к «голубым фишкам», а за акциями небольших компаний следит намного меньше инвесторов.

👉 В России гипотезу эффективного рынка можно с натяжкой применить к акциям СберБанка, «Яндекса», «Лукойла», но не к акциям Саратовского НПЗ.

В настоящем

В будущем ещё сильнее вырастет участие искусственного интеллекта в трейдинге. Почти все операции на рынке будут совершать за микросекунды после выхода новостей. Иррациональное участие людей перестанет влиять на цены. Может быть, даже исчезнут пузыри.