Тема 19. Модель дисконтированного денежного потока (DCF)

Тема не популярная, так как является не самой простой для частного инвестора. Это финансовое моделирование для оценки будущей вероятной стоимости компании. В данном случае, при анализе компании недостаточно взглянуть на выручку и оценить P/E – стоит копнуть глубже. Для оценки реальной стоимости компании инвестбанки и аналитики пользуются Моделью дисконтированного денежного потока (DCF). 

Дисконтированный денежный поток (DCF) – это метод, используемый для оценки стоимости инвестиции на основе ожидаемых будущих денежных потоков. С помощью DCF-анализа можно определить стоимость инвестиций сегодня, основываясь на прогнозах того, сколько денег они принесут в будущем. 

Прогнозируемый FCF компании определяется на основе различных допущений и суждений о ее ожидаемых будущих финансовых показателях, включая темпы роста продаж, норму прибыли, капитальные затраты, потребности в чистом оборотном капитале и так далее.

Зачем используют DCF?

DCF имеет широкий спектр применений, включая оценку для: слияний и поглощений, IPO, реструктуризации и, конечно, принятия инвестиционных решений. DCF предполагает оценку внутренней стоимости компании в отличие от ее рыночной стоимости (капитализации), которая не всегда может быть объективной (компания переоценена или недооценена).

При оценке методом DCF свободный денежный поток компании обычно прогнозируется на пятилетний период. Однако прогнозный период может быть более длительным в зависимости от сектора компании, стадии развития и уровня предсказуемости финансовых показателей, лежащих в основе модели. 

Значение FCF при моделировании методом DCF

Денежный поток используется потому, что он представляет собой экономическую ценность, в то время как бухгалтерские показатели, такие как чистая прибыль, этого не делают. Компания может иметь положительную чистую прибыль, но отрицательный денежный поток, что подорвет экономику бизнеса. В конечном итоге, инвестору интереснее знать, что остается у компании в остатке на счете, а не на бумаге.

FCF можно рассчитать по формуле: 

FCF = Cash Flows From Operating Activities – Capital Expenditure 

или найти на сайтах-агрегаторах (обычно там можно найти и данные за прошлые года).

На результат FCF влияет огромное множество предположений в зависимости от рыночной конъюнктуры (ставка ЦБ, стоимость логистики, курс валюты и т.д.) до положения самой компании (прибыль, капитальные затраты, другие затраты и все то, из чего состоит денежный поток). Можно провести анализ чувствительности, как будет влиять, допустим, цена на нефть на денежный поток и, в итоге, на справедливую стоимость компании.

Для примера возьмем компанию Exxon Mobil и взглянем на ее FCF в ретроспективе:

Ставка дисконтирования и риски

Чтобы рассчитать ставку дисконтирования компании, обычно используют WACC – средневзвешенную стоимость капитала – требуемую норму прибыли, ожидаемую ее инвесторами. Например, если в компании не могут найти более высокую норму прибыли (получить более высокий доход) в другом месте, то компания должна выкупить свои собственные акции. Сюда же можно отнести и модель CAMP (модель капитальных активов) как упрощенный метод расчета ставки дисконтирования или в случае, если компания не привлекает дополнительное финансирование через кредиты, что в большинстве случаев скорее исключение из правила.

Модель CAMP можно построить на основе сложения следующих данных: безрисковая доходность в валюте страны (ОФЗ – РФ, treasures – USA) + Beta-коэффициент (движение цены относительно рынка) + Премия за рыночный риск (ERP – премия рынка = рыночная доходность - безрисковая доходность) и/или специфический риски (геополитика, малая капитализация, отрасль, стихийные бедствия,…).

Обычно, значение по WACC ниже.

Рассчитаем ставку дисконтирования для Exxon Mobil по CAMP = 2,83% + 1,08% + (9,8%-2,83%) + 5% = 11,88% 

* Оценим специфический риск в 1% из-за ожидания снижения спроса на нефть в ближайшие 5 лет, окончание сырьевого цикла.

В той мере, в какой компания достигает нормы прибыли выше стоимости капитала (пороговой ставки доходности), она «создает ценность». Если компания получает норму прибыли ниже стоимости капитала, то она «уничтожает ценность». Доходность напрямую связана с риском, соответственно, чем выше риск, тем выше требуемая доходность и стоимость капитала. Даже ваш личный риск профиль повлияет на ставку дисконтирования при составлении модели для себя.

Причина, по которой денежный поток дисконтируется, сводится к издержкам и риску в соответствии с теорией временной стоимости денег. Временная стоимость денег предполагает, что деньги сегодня (Present Value) стоят больше, чем деньги в будущем (Future Value), потому что деньги в настоящем можно инвестировать, и тем самым заработать еще больше денег. Сюда же можно добавить и инфляцию, которая «съедает» часть кэша со временем, анализ ставки рефинансирования, уровень безрисковой доходности (депозит и вложения в ОФЗ или TIPS) и так далее.

Например, если предположить, что годовая процентная ставка составляет 5%, то 100 рублей на сберегательном счете будут стоить 105 рублей через год. Если же эти 100 руб никуда не проинвестировать, то их стоимость составит 95 рублей.

Чем дальше наш временной период прогнозирования, тем больше рисков неопределенности, соответственно, и ставка дисконтирования должна быть увеличена.

Что дальше?

Определившись со ставкой дисконтирования и рассчитав предполагаемый денежный поток в ближайшие годы на основе множества факторов, мы можем найти NPV – Чистую приведенную стоимость (Net Profit Value).

где:

FCF – денежный поток за определенный год;

R – ставка дисконтирования в десятичной дроби.

NPV можно найти по формуле в Эксель: ЧПС (чистая приведенная стоимость).

NPV также используется при венчурном инвестировании – при оценке первичных инвестиций в стартап, определение его доходности.

Терминальная стоимость

Мы решили, что компания останется «на плаву» еще ближайшие 5 лет, но многие компании имеют истории в десятилетия, переживают королей и королев, вождей и правителей. Значит, можно предположить, что бизнес продолжит свое существование и дальше. Тогда стоит это предположение также учесть, рассчитав Терминальную стоимость бизнеса.

Терминальная стоимость – это расчет денежного потока в постпрогнозном периоде, предполагая, что компания продолжит развиваться примерно теми же темпами.

где:

FCF – величина денежного потока последнего года прогнозного периода;

R – ставка дисконтирования в десятичной дроби;

G – ожидаемый темп роста компании в постпрогнозный период, выраженный десятичной дробью.

Ожидаемый темп роста (Growth Rate) основывается на динамике роста/падения прибыльности за последние 5 лет и прогнозе на ближайшие 5 лет. 

Например, на Finviz для Exxon Mobil это выглядит так:

Важно: это приблизительные цифры аналитиков, которые не лишены субъективного взгляда и, часто меняют свое мнение в зависимости от изменений рыночной конъюнктуры. Нет гарантий, что их оценки окажутся верными. Поэтому относимся к цифрам с некоторой долей скепсиса, тем более мы ведь никогда не знаем, когда прилетит черный лебедь в виде пандемии, финансового кризиса и так далее.

Итак, наконец-то настало время рассчитать DCF

Формула расчета выглядит так:

Попробуем найти справедливую стоимость 1 акции Exxon Mobil.

Исходные данные:

Ставка дисконтирования R = 11,8% или 0,118

Ожидаемый темп роста G = 5% или 0,05

Предположим, что FCF в ближайшие 5 лет по компании будут следующими (мы не делали расчетов, это пример с учетом постепенного снижения цены на нефть!):

FCF1 = 45 000 млн $, FCF2 = 37 000 млн $, FCF3 = 15 000 млн $, FCF4 = 23 000 млн $, FCF5 = 4 000 млн $

Тогда NPV:

NPV = 45 000 / (1+0,118)^1 + 37 000 / (1+0,118)^2 + 15 000 / (1+0,118)^3 + 23 000 / (1+0,118)^4 + 4 000 / (1+0,118)^5 = 97 598 млн долл

Терминальная стоимость = (45 000 * (1+0,05)) / (0,118 – 0,05) = 47 250 / 0,068 = 694 853 млн долл

DCF = NPV + Terminal Value = 97 598 + 694 853 = 792 451 млн долл – «справедливая» стоимость компании.

Осталось узнать справедливую стоимость 1 акции такой компании. Для этого нам потребуется число – количество акций в обращении. Поделим DCF на количество акций.

Число акций в обращении Exxon Mobil = 4 168 млн шт

Тогда : 

DCF на акцию = 792 451 / 4 168 = 190 долл – справедливая цена 1 акции на фондовом рынке.

На 15 августа 2022 цена компании около 92$. Апсайд по нашей модели = 98$ или (190 – 92)/190 = 51% (Margin Safety).

! Данный расчет является лишь примером использования формул DCF. Реальное моделирование предполагает учет множества факторов, финансовых и нефинансовых, влияющих на результат расчета свободного денежного потока в будущем. 

Итак,

любое прогнозирование – это субъективный взгляд отдельного аналитика. Даже аналитические ресурсы не могут сойтись на едином мнении и рисуют разные цифры:

Gurufocus: Exxon Mobil Intrinsic Value: DCF (FCF Based) : $156.29 

Аналитики Simply Wall St: $104.56

Financial Modeling Prep: $71.70

Finbox: от $115.02 до $152.74 (в зависимости от реализуемого сценария)

Какой вывод можно сделать из этого? Стоит понимать: какие данные лежат в основе анализа? почему прогноз по исходным показателям именно такой? что может измениться в компании и во внешней среде за это время? и так далее. 

Настоящее финансовое моделирование – это труд, оценка одной компании может занимать несколько недель. Зато при проведении самостоятельного анализа можно почувствовать себя немножко Баффетом, выискивающим недооцененные компании.

Итог

Величайшая из аксиом, родившихся на фондовом рынке: «Будущее предсказать невозможно, как бы этого не хотелось». Тем не менее, возможно приблизиться к истине, изучая факторы, влияющие на деятельность компании. К прогнозам аналитиков на основе DCF стоит относиться с некоторой долей скепсиса, ведь мы не знаем, какие допущения они сделали в процессе прогнозирования. Кстати, это можно назвать как раз одним из основных недостатков метода – сложно предположить, что скрывается за горизонтом, и сложно все свести в единую картину или, как в данном случае, формулу.