Тейперинг и QE
Количественное смягчение (Quantitative Easing, QE) — это нетрадиционный способ стимулирования экономики, который используют, когда ключевая ставка близка к нулевой, а экономика находится на спаде. Регулятор в этом случае выкупает гособлигации у коммерческих банков. Но "живых" денег им не даёт: он снижает им норму денег, которые они обязаны резервировать. Благодаря этому банки могут выдать больше кредитов бизнесу и населению. То есть фактически регулятор просто смягчает норму по количеству необходимых резервов, отсюда и название политики — количественное смягчение. Когда центральные банки объявляют о QE, они часто напрямую обещают отменить эти стимулы, как только экономика перейдёт к росту. Это делается для того, чтобы лёгкие деньги после завершения рецессии не привели к неконтролируемой инфляции и возникновению пузырей на рынках.
Тейперинг (tapering) — постепенное сокращение центробанками стимулирования экономики в условиях, когда политика количественного смягчения достигла нужного результата. Проще говоря, тейперинг — это постепенное сворачивание программы количественного смягчения , то есть "закачки" денег в экономику. Объявляя о тейперинге, центробанк сокращает закупки государственных облигаций и других ценных бумаг; параллельно регулятор также может повысить ключевую ставку и продавать некоторые ценные бумаги.
Текущая ситуация
Причиной недавней коррекции является сворачивание количественного смягчения ФРС (тейперинга) в сочетании с внезапным появлением южноафриканского штамма коронавируса, грозящего новым всемирным локдауном.
Тейперинг означает прекращение потока «вертолётных денег», которыми центробанки всего мира, начиная с весны 2020 года заливали мировую экономику. Именно эти многотриллионные вливания позволяли выкупать предшествующие просадки этого года. Следовательно, после сворачивания количественного смягчения, просадки больше не на что будет выкупать.
Более того, после тейперинга ФРС планирует перейти к циклу повышения процентных ставок, что вызовет рост доходности гособлигаций и спровоцирует новую волну оттока капиталов с рынка акций. При этом сильнее всего пострадают котировки высокотехнологичных компаний, которые характеризуются высокими мультипликаторами и не любят платить дивиденды.
Поэтому многие аналитики считают, что наступившая зима будет долгой и суровой, а текущая коррекция является началом длительной фазы охлаждения рынков.
В истории современной финансовой системы США (начиная с 2008 года, когда американцы обнаружили, что можно тушить экономический пожар свеженапечатанными ассигнациями), тейперинг и повышение процентных ставок происходило лишь однажды: в период с 2015 по 2018 гг.
С 2008 до 2015 г. ставка ФРС, как и сейчас, была установлена на уровне 0,25% (см. график ниже). Все эти годы ФРС проводила политику количественного смягчения (QE).
Последняя программа количественного смягчения была запущена в сентябре 2012 г. Каждый месяц ФРС покупала казначейские облигации, а также ипотечные облигации на сумму $85 млрд вплоть до декабря 2013 г., когда покупки начали снижать на $10 млрд на каждом заседании ФРС. Полное сворачивание QE3 поэтапно завершилось в октябре 2014 г.
Далее ФРС долго выжидала с поднятием процентной ставки. Сначала ожидалось, что это произойдёт в сентябре 2015 г., однако решение о повышении процентных ставок с 0,25 до 0,50% было принято в декабре 2015 г.
Если проводить хронологические аналогии, то можно предположить, что мы сейчас находимся где-то в декабре 2013 года, когда стартовало поэтапное сворачивание количественного смягчения (см. график ниже).
Здесь следует отметить, что тайминг сейчас значительно жёстче. По последним данным полное сворачивание выкупа активов ожидается уже к апрелю 2022 г., после чего произойдёт первое повышение ставки. Следовательно, в текущей ситуации с момента начала тейперинга до повышения процентной ставки пройдёт всего полгода, а не два года как в 2013-2015 гг. Это является фактором риска.
Давайте внимательно рассмотрим представленный рисунок. С момента начала сворачивания QE3 мы не видим глубоких коррекций индекса S&P500. Из наиболее значимых можно отметить коррекцию октября 2014 г. (которая в большей степени была вызвана обвалом нефтяных цен), сентября 2015 г. (когда первоначально ожидалось первое повышение ставки), а также января-февраля 2016 г. (сразу же после первого повышения ставки).
Снижение индекса S&P500 в январе-феврале 2016 г. составило около 10%. При этом индекс восстановился уже через пару месяцев. Таким образом, коррекции в 2013–2016 гг. были кратковременными и незначительными.
Что было дальше? С марта по декабрь 2016 г. ставка ФРС оставалась на уровне 0,50%. За этот период индекс S&P500 вырос на 10%. В декабре 2016 г. ФРС продолжила цикл повышения и за полгода в несколько этапов повысила ставку с 0,50 до 1,25%. За этот период индекс S&P500 без существенных коррекций прибавил ещё 10%. Далее, вплоть до 2018 г. ставка ФРС постепенно была увеличена ещё в два раза – до 2,50%. Индекс S&P500 за указанный период вырос на 25% (с мощной коррекцией в 2018 г. – но это уже совсем другая история).
Таким образом, ужесточение денежно-кредитной политики ФРС глубокого и долгосрочного падения рынков в 2013-2017 гг. не вызвало. Следовательно, гипотеза о том, что в преддверии повышения ключевой ставки нас ждёт глубокая и длительная просадка рынка – не подтверждается.
В то же время, расслабляться – рано. Плохая новость может состоять в том, что сейчас рынок значительно сильнее перегрет (соотношение P/E индекса S&P500 сейчас составляет 29х, а в 2015 году было 23х). Кроме того, в этот раз тейперинг проводится значительно более высокими темпами. Поэтому потенциал коррекции в этот раз может быть значительно бóльшим.
В то же время, сейчас существует и другой фактор, который кардинально отличает текущую ситуацию от 2015 года – высокая инфляция. В 2015 году инфляция составляла менее 1% и реальная доходность гособлигаций была положительной. У инвесторов тогда была возможность переложиться из акций в облигации. Сейчас сидеть в кэше или облигациях очень накладно, поскольку при высокой инфляции (более 6%) их реальная доходность является отрицательной. Этот фактор играет в пользу рынка акций.