🇹🇼 🇺🇸 Taiwan Semiconductor - конкуренция с Intel закончилась, по сути даже на начавшись
Отрасль – Полупроводники. Производит и продает интегральные схемы и другие полупроводниковые устройства по всему миру, является крупнейшим в мире специализированным полупроводниковым литейным заводом
#TSM -4% после выхода отчетности
Отчетность📋
💰Выручка 18,87 b$ (+5% к прогнозу, +13% г/г)
💰Чистая прибыль non-GAAP 7,0 b$ (+9% г/г)
💰EPADR 1,38$ (+5% к прогнозу, +9% г/г)
Выручка по технологиям:
📍3 nm – 9% (не было г/г)
📍5 nm – 37% (+6 п.п г/г)
📍7 nm – 19% (-1 п.п г/г)
📍16 nm – 9% (-4 п.п г/г)
📍28 nm – 8% (-4 п.п г/г)
Выручка по платформам:
📍Высокопроизводительные вычисления (HPC) – 46% (+2 п.п г/г)
📍Смартфоны – 38% (-4 п.п г/г)
📍Интернет вещей – 6% (-3 п.п г/г)
📍Автомобильная промышленность – 6% (-1 п.п г/г)
За Q1’24
📍ROE (рентабельность собственного капитала) 25% (-2 п.п г/г)
📍Коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) 0,61 b$ (+19% г/г)
📍Исследования и разработки (R&D) 1,47 b$ (+18% г/г)
📍Капитальные затраты 5,77 b$ (-40% г/г)
📍Запасы 8,35 b$ (+18% г/г)
📍Маржа валовой прибыли 53% (-3 п.п г/г)
📍Маржа операционной прибыли 42% (-4 п.п г/г)
📍Операционный денежный поток 13,89 b$ (+13% г/г)
📍FCF 8,12 b$ (+200% г/г)
📍Денежные средства и их эквиваленты 60,01 b$ (+19% г/г),
📍Долг 29,86 b$ (+12% г/г)
📍Выплатили дивиденды на 2,43 b$ (+4% г/г)
📍Количество акций в обращении +0% г/г
📮Прогноз на Q1’24
Выручка от 19,6 до 20,4 b$ (+27-33% г/г), что соответствует консенсус-прогнозу в 18,31 b$, валовая маржа составит от 51% до 53%, а операционная маржа от 40% до 42%.
📮Прогноз на весь 2024 год
Прогноз компания не предоставила, по консенсус-прогнозу аналитиков выручка вырастет до 83,86 b$ (+22% г/г) в 2024 году, капитальные затраты 28-32 b$ (-8+5% г/г). Благодаря технологическому лидерству и более широкой клиентской базе ожидают, что бизнес будет расти поквартально в течение 2024 года, и подтверждают, что годовой доход увеличится примерно на 20% в долларовом выражении. В долгосрочной перспективе, исключая влияние валютного курса и учитывая планы по расширению глобального производства, продолжают прогнозировать, что долгосрочная валовая прибыль составит 53% и выше.
☎️ Конференс-колл
3 апреля на Тайване произошло землетрясение силой 7,2 балла, а максимальная магнитуда для заводов компании составила 5 баллов. Благодаря богатому опыту и возможностям TSMC в реагировании на землетрясения и предотвращении повреждений, а также регулярным учениям по ликвидации последствий стихийных бедствий, общий уровень восстановления инструментов на заводах достиг более 70% в течение первых 10 часов и был полностью восстановлен к концу третьего дня. Не было ни отключений электроэнергии, ни структурных повреждений фабрик, ни важнейших инструментов, включая все инструменты EUV-литографии. При этом определенное количество пластин, находящихся в процессе производства, пострадало, и их пришлось утилизировать, но ожидают, что большая часть потерянного производства будет восстановлена во втором квартале и, таким образом, окажет минимальное влияние на выручку во втором квартале.
После повышения цен на электроэнергию на 17% в прошлом году, с 1 апреля цена электроэнергии TSMC на Тайване выросла еще на 25%. Ожидается, что это снизит валовую прибыль во втором квартале на 0,7-0,8 п.п. Заглядывая в будущее во втором полугодии, ожидают, что влияние роста стоимости электроэнергии сохранится и приведет к снижению валовой прибыли на 0,6-0,7 п.п. Если посмотреть на весь 2024 год, то макроэкономическая и геополитическая неопределенность сохранится, что потенциально может еще больше повлиять на потребительские настроения и спрос на конечном рынке. Таким образом, ожидают, что в целом рынок полупроводников, за исключением памяти, в 2024 году переживет более умеренное и постепенное восстановление. В итоге понизили прогноз роста общего рынка полупроводников в 2024 году, за исключением памяти, примерно на 10% по сравнению с прошлым годом, в то время как рост литейной промышленности теперь прогнозируется на уровне от среднего до высокого однозначного процента. При этом по-прежнему ожидают, что 2024 год станет годом здорового роста для TSMC.
В Аризоне получили решительную поддержку со стороны клиентов в США и планируют построить три завода, которые помогут добиться большей экономии за счет масштаба. Добились значительного прогресса на первом заводе, который уже в апреле приступил к производству инженерных пластин по технологии N4 и находятся на правильном пути к объемному производству в первой половине 2025 года. Вторая фабрика была модернизирована для использования 2-нанометровых технологий для поддержки высокого спроса, связанного с ИИ, в дополнение к ранее объявленным 3-нанометровым технологиям. Недавно завершили строительство, в ходе которого была поднята на место последняя стальная конструкционная балка, а серийное производство планируется начать в 2028 году. Также недавно объявили о планах построить третий завод в Аризоне с использованием 2-нанометровых или более передовых технологий, производство которого начнется к концу десятилетия. В Европе планируют вместе с партнерами по совместному предприятию построить специализированный технологический завод в Дрездене, Германия, сосредоточив внимание на автомобильном и промышленном применении, строительство которого планируется начать в четвертом квартале этого года.
👉 Финансовые показатели
Стабильный отчёт с минимальным воздействием разрушительного землетрясения на финансовые показатели компании. Выручка в первом квартале составила 18,87 b$, что больше на 12,9% г/г, но меньше на 3,8% по сравнению с предыдущим кварталом. На бизнес повлияла сезонность смартфонов, частично компенсированная продолжающимся спросом, связанным с высокопроизводительными вычислениями (HPC). Валовая прибыль последовательно выросла на 0,1 п.п, но снизилась на 3 п.п г/г до 53,1% и отражает изменения в ассортименте продукции из-за сезонности смартфонов, что частично компенсируется менее благоприятным обменным курсом валюты. Общие операционные расходы составили 11,1% от чистой выручки, что ниже 12%, предусмотренных в прогнозе компании на первый квартал, главным образом из-за ужесточения контроля над расходами. Таким образом, операционная маржа последовательно выросла на 0,4 п.п до 42%, но снизилась на 4 п.п г/г. Денежные потоки остаются достаточно сильными и FCF вырос почти на 200% г/г до 8,2 b$ из-за стабилизации капзатрат, когда рост предыдущих лет замедляется. Баланс хороший, с отрицательным чистым долгом и небольшим гудвилом. На балансе стоят основные средства на 18% от капитализации. Компания имеет очень высокий кредитный рейтинг в AA- со стабильным прогнозом.
Касательно дохода по технологиям. 3-нанометровый техпроцесс принес 9% дохода от пластин в первом квартале, что на 6 п.п меньше последовательно, тогда как 5-нанометровый и 7-нанометровый техпроцесс обеспечили 37% и 19% соответственно. Передовые технологии, определяемые как 7-нанометровые и ниже, обеспечили 65% доходов от пластин. Переходим к вкладу выручки по платформам. HPC увеличился на 3% по сравнению с предыдущим кварталом и на 2 п.п г/г, составив 46% общей выручки за отчётный квартал. Смартфоны снизились на 16% последовательно и составили 38%. Интернет вещей увеличился на 5% последовательно и составил 6%. Доля автомобильного сектора осталась на прежнем уровне и составила 6%. Отметим, что все платформы, кроме HPC снизились в годовом сравнении, что отражает продолжающийся рост спроса, связанного с ИИ и подтверждает твердое убеждение в том, что структурный спрос на энергоэффективные вычисления ускоряется в интеллектуальном и взаимосвязанном мире. А TSMC является ключевым фактором реализации приложений ИИ. Технология ИИ развивается и использует все более сложные модели, которые должны поддерживаться более мощным полупроводниковым оборудованием. Независимо от того, какой подход будет выбран, он требует использования самых передовых полупроводниковых технологий. Таким образом, ценность технологической позиции компании растет, поскольку клиенты полагаются на TSMC в предоставлении самых передовых технологий процессов и упаковки в большом масштабе с надежным и предсказуемым ритмом улучшения технологий. Прогнозируют, что в этом году доля доходов от процессоров ИИ увеличится более чем вдвое и составит менее 10% от общей выручки в 2024 году.
В течение следующих 5 лет прогнозируют, что среднегодовой темп роста процессоров ИИ составит 50%, а к 2028 году его доля превысит 20% от общей выручки, включая сетевую периферию или ИИ на устройстве. В итоге ожидают, что несколько процессоров ИИ станут сильнейшим драйвером роста платформы HPC и крупнейшим вкладом в общий дополнительный рост выручки в ближайшие несколько лет. Касательно развития и внедрения новых технологий, то 2-нанометровая технология будет использовать структуру нанолистовых транзисторов и станет самой передовой технологией полупроводниковой промышленности как по плотности, так и по энергоэффективности. Разработка технологии N2 продвигается успешно и производительность устройств соответствуют плану или опережают его. N2 находится на пути к массовому производству в 2025 году с профилем темпа роста, аналогичным N3. При этом компания замечает, что профиль и выход на плановую маржинальность будет лучше, чем у текущего развёртывания N3, которая сейчас выглядит относительно слабо с точки зрения маржи и сильно проигрывает N5 и N7. В компании это объясняют ранними бронированиями (за 2 года до начала отгрузок) по объявленным ценам. Сейчас испытывают инфляционное давление и рост затрат на расходные материалы, что ослабляет профиль маржи N3. Справедливости ради, речь идёт о 3-4 п.п потерях валовой прибыли, что будет смягчено хорошим контролем расходов на операционном уровне и снижение годовой операционной маржи может составить 1-2 п.п, что абсолютно не критично при фактических отметках за 40%.
По мультипликаторам стоят на 10-30% (по EV/EBITDA) дешевле среднеотраслевых и это сопоставимо или дешевле Intel и Qualcom и намного дешевле AMD и Broadcom. При сопоставимых темпах роста и сильной рентабельности. По историческим чуть выше середины диапазонов, 3-х летний GAGR выручки около 17%, но в текущем году ожидается рост свыше 20%. Дивидендная доходность около 1,9% годовых, с нормальным коэффициентом выплат в 30% от прибыли и высоким в 80% от FCF. Компания показала неплохой квартал, а котировки снизились на прогнозе CEO на меньший ожидаемый рост рынка полупроводников, при этом TSM это не касается и никакие прогнозные значения не были пересмотрены вниз. Сейчас компания сталкивается со сложным рынков смартфонов, который занимает второе место в общей выручке после HPC и, вероятно, значимого улучшения ожидать пока не стоит. А вот снижение в бизнесе Интернета вещей и Автомобильном направлении выглядит, как сугубо временное и оба направления сохраняют сильный долгосрочный потенциал. Землетрясение на Тайване практически никак не повлияло на компанию ни с производственной, ни с финансовой точки зрения. Строительство новых заводов в США идёт по плану. Что касается разговоров о меньшей рентабельности производимой в США продукции из-за более высоких операционных и эксплуатационных расходов, то это действительно так. Однако, не стоит забывать о значительных государственных субсидиях, что способно практически полностью нивелировать негативный эффект больших расходов. В итоге руководство не ждёт сколь-либо заметного негативного влияния на маржу и подтверждает долгосрочный диапазон по валовой марже на уровне в 53%.
С инвестиционной точки зрения по прежнему считаем, что TSM с мировой долей более 60% рынка литейного производства сохраняет потенциал роста, как в среднесрочной, так и в долгосрочной перспективе. Компания сохраняет или увеличивает технологический разрыв с ближайшими конкурентами. Продолжающееся развитие передовых 3-нм технологических узлов, а также 2-нм узлов следующего поколения в 2025 году поможет обеспечить устойчивое долгосрочное увеличение прибыли в масштабе TSM. Возвращаясь к конкуренции с Intel может отметить, что помимо очевидного технологического отставания, INTC не в состоянии обеспечить необходимый уровень собственных производственных мощностей в США, как с точки зрения объёма, так и качества производимых изделий. В результате Intel решил отдать TSM на аутсорс производство чипов на 19 b$ и это очень серьёзная сумма. Ожидается, что включение Intel в качестве основного клиента существенно увеличит доходы TSM от производственных услуг, которые, по прогнозам, в ближайшем будущем достигнут 9,7 b$. Ожидается, что к концу десятилетия это увеличит долю TSM на рынке процессоров для ИИ до более 90%, а Intel потенциально станет вторым (после Apple) по величине клиентом TSM в долгосрочной перспективе. Фактически это подводит черту под давним стремлением INTC развивать собственное литейное производство, что периодически-постоянно прайсят в его оценке инвесторы. Это прямо и официально подтверждает, высказанную нами ещё в прошлом году точку зрения о том, что INTC не сможет полноценно конкурировать с TSM в сфере литейного производства, и это возможно только в нишевых продуктах, а не в объёме все отрасли. Естественно, это серьёзный долгосрочный позитив для TSM. Оценка компании примерно на 10% дешевле 5-летней медианы и FWD P/E 23 и EV/EBITDA 10 выглядят адекватно на сегодняшний момент, но абсолютно не включает весь вышеописанный позитив. По мере роста прибыльности компании, уже в следующем году текущие уровни будут недооценкой, поэтому поднимаем привлекательный диапазон для инвестиционной покупки к уровням около 100$. Всё купленное, по нашим рекомендациям, в диапазоне 60-70$ имеет смыл долгосрочно удерживать.
Драйверы
1) Технологическое лидерство
2) Одна из лучших рентабельностей в отрасли
3) Хороший баланс
4) Адекватная оценка
5) Есть дивиденды
6) Intel де-факто признал поражение в литейной конкуренции
Риски
1) Гипотетический конфликт с Китаем
2) Сохранение проблем со спросом
3) FCF может быть под давлением из-за массового строительства новых заводов