Supply chain finance

В отличие от кейса с изобретением MBS, назвать имя конкретного человека, который понял, что нужно смотреть в сторону корпоративного оборотного капитала, не выйдет. Возможно это оттого, что мы все еще слишком близко: первые независимые платформы пост дотком-волны, занятые Supply Chain Finance, появляются в 2014-15, первый крупный фонд – в 2017. Однако уже в каком-нибудь 2022 наверняка будет статья в Википедии, без проволочек идентифицирующая нового Льюиса Раньери. Возможно, этим человеком будет Лекс Гринсилл.

Лекс - австралиец сорока с небольшим лет, выросший на ферме сахарного тростника рядом с 70-тысячным городком Бундаберг на восточном побережье континента. Был адвокатом, работал с компаниями и транзакциями в сфере международной торговли. Перебрался в Лондон и был нанят JP Morgan для развития скучного факторингового бизнеса (финансирование банками дебиторской задолженности – торговых инвойсов). Перешел в Ситибанк, занимался тем же. Осознал, насколько неэффективны даже крупнейшие и острозубые глобальные банки в оценке кредитного риска во внешней торговле: долгий онбординг, KYC, залоговые/размерные требования к заемщикам, вычеркивающие из списка клиентов примерно всех, кому эти услуги нужны, слабая глубина и экспертиза в кредитном анализе, потому что, guess what, хорошие аналитики работают с облигациями, акциями, товарными рынками, процентными ставками, валютами и чем угодно еще, но только не со скучным и, на первый взгляд, простым как полено рынком trade finance.

Две недели назад мы с приехавшим в город для встреч с инвесторами Гринсиллом оказались за одним столом на ланче; спросив о том, как ему в голову пришла идея создать 4-миллиардный (and growing) фонд, сконцентрированный исключительно на финансировании оборотного капитала, Гонконгер получил следующий ответ: «The way working capital as an asset class is ignored globally is just scandalous. You have $200 trillion in debt, which everyone trades and worries about; you have $50+ trillion in equities, which is always in the spotlight; and then you have $55 trillion in trade receivables, with some of it financed by banks but largely not part of the market conversation”.

Если по-простому, миллионы больших и маленьких компаний по всему миру продают друг другу товары и услуги с отложенным платежом (обычно от 30 до 120 дней). В это время им нужно закупать исходные материалы, платить зарплату, оплачивать маркетинг. Банки могут профинансировать инвойсы, выдав деньги сразу, но а) предъявляют огромное количество требований и часто отказывают б) медлительны в) плохо оценивают риски и загребают всех под одну гребенку неприемлимо высокой ставки, оставляя примерно $3 трлн ежегодной потребности в финансировании неудовлетворенной (цифра Делойт). Другими словами, $100-$150 млрд чистого interest income по всему миру остаются на столе ежегодно, но все остальные финансовые игроки позволяют банкам резвиться на этом поле в одиночку.

К примеру, у французского ритейл-гиганта Carrefour более 20,000 поставщиков, многие из которых – маленькие фирмы с оборотами до $500,000 в год. Достаточной иллюстрацией неэффективности существующей системы trade finance будет тот факт, что банки отказывают многим из них в бизнесе – не смотря на то, что, финансируя их инвойсы, они берут на себя риск не маленькой компании, а Карфура.

Логика существования организации Гринсилла проста:

1) собрать топ-команду кредитных аналитиков и экс-trade finance банкиров вроде Лекса, которые могут делать пайплайн

2) настроить бизнес-процессы, когда каждая компания, ищущая финансирования своих инвойсов, онбордится, исследуется и квотируется в невиданные для индустрии сроки

3) собрать у пассивных инвесторов мегафонд, который будет финансировать эти инвойсы под очень конкурентный (по сравнению с money markets и BBB-долг) процент

4) финансировать кредитоспособные компании, которые раньше не имели доступа к капиталу, помогая им и мировой экономике, зарабатывая деньги для инвесторов и снимая с миллиардного оборота скромный, но красивый процент.

Почему это привлекает инвесторов?

Высокая (risk-adjusted) доходность: трехмесячный USD Либор +~150 bps (=+/-6% годовых), минус fees;

Низкий (воспринимаемый) риск: во-первых, трек-рекорд фонда (ноль дефолтов по 4000+ инвойсам за два года), во-вторых, инвойсы можно полностью застраховать, пожертвовав примерно 2% доходности; в-третьих (самое лучшее) в случае дефолта покупателя, большинство из которых крупные компании, торговые долги чаще всего погашаются первыми, перед облигациями, даже если формально они pari-passu.

Представьте себе степень абсурда – короткие облигации того же Carrefour сейчас торгуются с отрицательной доходностью; в то же время, купить 90-дневный дебиторский долг этой компании, причитающийся ее маленькому поставщику, можно за ~5-6% годовых, имея при этом преференцию на возмещение в случае дефолта.

Высокая ликвидность: фонд без проблем возвращает деньги за пару недель, потому как, во-первых, растет, а во-вторых из-за особенности покупаемых активов – они все краткосрочны (30-130 дней) и потому постоянно высвобождают капитал.

Низкая дюрация: та же причина – краткосрочный underlying. Даже если ставки очень сильно и далеко упадут, доходность зафиксирована на время жизни каждого инвойса, что обеспечивает буферный период для вложенного капитала; если мировые ставки установятся так низко, что бизнес модель перестанет работать, то ничто не мешает собрать доход с активных бумаг и реаллоцироваться.

Удобство: сдал и забыл – нет ничего слаще, если ты крупный пенсионный фонд или просто хочешь хорошо и ненадолго разместить ликвидность.

Почему Гонконгер начал эту тему с секьюритизации (кроме того, что давно хотел о ней рассказать)? Потому что считаю, что набирающая обороты революция с финансированием оборотного капитала по масштабу сравнима с изобретением Раньери. Только в Гонконге мне знакомы три совсем свежих стартапа, пытающиеся повторить успех австралийца – что, учитывая размеры торговли в APAC и проблемы с эффективностью в местном банковском секторе, кажется мне вполне достижимым.

Но выросший в семье фермера австралиец не сидит на месте: в начале года Greensill Capital купил банк в Германии, который теперь собирает у измученного нулевыми ставками местного населения депозиты под щедрый (неполный) процент, после чего вкладывает его в собственный же фонд, что работает как успокоительное для инвесторов, показывая им, что описанная во вчерашней заметке ситуация с конфликтом интересов здесь невозможна.

Только что, в мае, Greensill Capital получил $800 миллионов венчурного финансирования от Vision Fund Софтбанка (за ~22.9%).

Еще раз: в $3.5B была оценена фирма из ~200 человек, которая занимается чуть не самым несексапильным и примитивным делом в индустрии – старым-добрым кредитным анализом.