🇳🇱 🇺🇸 Stellantis NV – всё внимание на рентабельность, которая обеспечивает низкую оценку
April 09, 2024Отрасль – автомобильная индустрия. Занимается проектированием, проектированием, производством, распространением и продажей автомобилей. Компания предлагает свою продукцию под торговыми марками Abarth, Alfa Romeo, Chrysler, Citroën, DS, Dodge, Fiat, Fiat Professional, Jeep, Maserati, Ram, Opel, Lancia, Vauxhall, Peugeot, Teksid и Comau.
#STLA
Отчетность📋
💰Выручка 189,5 b€ (+5,3% к прогнозу, +6% г/г)
💰Чистая прибыль 18,60 b€ (+11% г/г)
💰EPS non-GAAP 6,42€ (+7% г/г)
Как использовать разборы компаний на Unity
Выручка по сегментам за 2024 год:
📌 Северная Америка – 86,50 b€ (+1% г/г, 46% выручки)
📍AOI (скор. операционный доход) – 13,30 b€ (-5% г/г)
📍Маржа AOI – 15,4% (-1 п.п. г/г)
📌 Европа – 66,60 b€ (+5% г/г, 35% выручки)
📍AOI (скор. операционный доход) – 6,52 b€ (+5% г/г)
📍Маржа AOI – 9,8% (+0 п.п. г/г)
📌 Южная Америка – 16,06 b€ (+3% г/г, 9% выручки)
📍AOI (скор. операционный доход) – 2,38 b€ (+16% г/г)
📍Маржа AOI – 14,8% (+2 п.п. г/г)
📌 Ближний Восток и Африка – 10,56 b€ (+64% г/г, 7% выручки)
📍AOI (скор. операционный доход) – 2,50 b€ (+112% г/г)
📍Маржа AOI – 23,7% (+5 п.п. г/г)
📌 Китай, Индия и Азиатско-Тихоокеанский регион – 3,53 b€ (-22% г/г, 2% выручки)
📍AOI (скор. операционный доход) – 0,50 b€ (-22% г/г)
📍Маржа AOI – 14,2% (+0 п.п. г/г)
📌 Мазерати – 2,33 b€ (+0% г/г, 1% выручки)
📍AOI (скор. операционный доход) – 0,14 b€ (-30% г/г)
📍Маржа AOI – 6,0% (-3 п.п. г/г)
📌 Запасы автомобилей – 1 459 000 (+5% г/г)
📍Дилеры – 1 128 000 (+13% г/г)
📍Компания – 331 000 (-15% г/г)
За 2024 год
📍Коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) 9,74 b€ (+7% г/г)
📍Исследования и разработки (R&D) 5,49 b€ (+7% г/г)
📍Капитальные затраты 10,19 b€ (+18% г/г)
📍Запасы 21,41 b€ (+23% г/г)
📍Маржа валовой прибыли 20% (+0 п.п г/г)
📍Маржа операционной прибыли 12% (+1 п.п г/г)
📍Скорректированная маржа операционной прибыли 13% (-1 п.п г/г)
📍Операционный денежный поток 22,48 b€ (+13% г/г)
📍FCF 12,29 b€ (+8% г/г)
📍Денежные средства и их эквиваленты 47,16 b€ (-4% г/г)
📍Долг 27,34 b€ (+10% г/г)
📍Выплатили дивиденды на 4,21 b€ (+26% г/г)
📍Выкупили акции на 2,43 b€ (+170% г/г) по средней цене в ~17$, осталось ~5 b€ из программы байбека. Количество акций в обращении -1% г/г
📮Прогноз на весь 2024 год
Прогноз компания не предоставила, по консенсус-прогнозу аналитиков выручка вырастет до 203,8 b$ (+0% г/г) в 2024 году, маржа AOI (скор. операционный доход) – двузначная, FCF положительный.
☎️ Конференс-колл
Объявляют годовой дивиденд в размере 1,55€ на акцию (див. доходность около 6%), что на 16% больше предыдущего дивиденда в размере 1,34€. Дивидендная отсечка 22 апреля. Компания также объявила байбек в 2024 году на сумму 3 b€ (примерно 3% от капитализации), которая включает выкуп акций на 0,5 b€ для выплаты SBC в 2024 году. Чтобы поддержать общий рост рынка и продвижение электрификации в Северной Америке, в 2024 году будет запущено 18 дополнительных электромобилей, и будет 48 моделей к концу 2024 года. Стоимость нового Citroën ë-C3 начинается от 23 300 евро, и он является самым конкурентоспособным по цене электромобилем B-сегмента, производимым в Европе. Jeep Avenger получил награду «Европейский автомобиль года 2023». Stellantis подписала соглашение с CATL на поставку аккумуляторных элементов и модулей LFP, что обеспечило поставки сырья до 2027 года. STLA и Ample установили партнерство в области технологии замены аккумуляторов, позволяющей менять полностью заряженные аккумуляторы электромобилей менее чем за пять минут. Opel является первым брендом из 14 брендов Stellantis, чья общая доля на рынке BEV (чистый электромобиль) сравнялась с общей долей рынка бренда.
Одним из факторов общего снижения себестоимости производства BEV является тот факт, что большое количество людей говорят о том, что рост продаж BEV не так силен, как ожидалось. И это влияет на цену сырья, и она падает, а это означает, что общая стоимость производства электромобилей снижается и открывает путь к их большей доступности. И тогда доступность приведет больше клиентов, а потом в какой-то момент времени произойдет обратная ситуация и цены на сырьё начнут расти. Сейчас темпы общего снижения производственных затрат на электромобили выше, чем темпы общего снижения производственных затрат на ДВС, а это означает, что расходы на них сближаются. Но нужно ещё время, возможно, два-три года.
👉 Итоги
Финансовые показатели
Смешанный отчёт с разнонаправленными операционными показателями. Выручка выросла на 6% г/г, а объем и ассортимент стали крупнейшими движущими силами, чему способствовал рост поставок авто, особенно в Европу, на Ближний Восток и в Африку. Это, наряду с повышением цен на 4% за весь год, позволило компенсировать значительные препятствия на валютном рынке, вызванные укреплением евро по отношению к турецкой лире, доллару США и аргентинскому песо, что привело к снижению годовой выручки на 6,5 b€. Поставки авто выросли на 7% г/г до 6,2 млн автомобилей. AOI (скорректированная операционная прибыль) выросла на 1% г/г до 24,3 b€. Основным позитивным фактором здесь являются высокие цены, что принесло дополнительную прибыль в размере 6,7 b€. Также позитивно повлияла дисциплина затрат: снизили долю коммерческих и административных расходов в процентах от продаж с 6,1% в 2021 году до 5% сегодня. Денежные потоки положительные и неплохие с поправкой на автомобильную отрасль. FCF в 2023 году составил 12,29 b€, увеличившись на 8% г/г. Вернули акционерам рекордные 6,6 b€, включая 4,2 b€ в виде дивидендов, 1,5 b€ в результате первого обратного выкупа акций на открытом рынке и выкупа акций на 0,9 b€ у китайской Dongfeng Group, которая теперь владеет только 1,5% находящихся в обращении акций Stellantis.
Северная Америка
Северная Америка продемонстрировала высокую рентабельность AOI в размере 15,4%, -1 п.п г/г. В попытке защитить прибыльность потеряли 1,3 п.п доли рынка, и она снизилась до 9,4%. По-прежнему являются номером один по продажам PHEV и удвоили продажи авто г/г до 136 000 единиц в 2023 году. Занимают второе место по продажам LEV, плюс продажи коммерческого транспорта выросли на 20% г/г, в том числе за счёт запуска нового RAM ProMasters.
Европа
Европа смогла поддерживать стабильную маржу AOI на уровне 9,8%, которая практически не изменилась г/г. Это хорошо, потому что конкуренция была гораздо более острой, чем в предыдущие годы, плюс был значительный рост продаж менее маржинальных LEV и BEV. Таким образом, ассортимент продаж электромобилей значительно увеличился. Так же, как и в США, снизили долю рынка на 1,4 п.п до 18,3%. Сейчас занимают третье место в Европе по продажам BEV, в сегменте LCV (лёгкий коммерческий транспорт), лидерство бесспорно с долей в 30,4% рынка, в том числе доля рынка фургонов BEV Pro One в Европе составляет 38,8%, что является очень сильной позицией. Напомним, что LCV составляют треть общей чистой выручки компании.
Остальные регионы
Ближний Восток и Африка показали очень сильный результат с более чем удвоением AOI до 2,5 b$. Маржа AOI в странах Ближнего Востока Африки на сегодняшний день является самым прибыльным бизнесом во всех регионах и составляет 23,7% с ростом на 5 п.п г/г. Это был регион-лидер как по продажам автомобильной группы, так и по продажам брендов с Fiat во главе. Китай и Индия, Азиатско-Тихоокеанский регион сохранили маржу 14,2%, не изменившись г/г. Ярким моментом были продажи Citroen C3, которые выросли на 30% г/г.
Оценка
По мультипликаторам продолжают стоить дёшево – FWD P/E 5, FWD EV / EBITDA 3, FWD P/ S 0,54, это на 70% дешевле среднеотраслевых. Справедливости ради, по мере роста котировок дисконт мог бы снизиться гораздо сильнее, но помогли слабые результаты в отрасли автомобилестроения, что подняло среднеотраслевые мультипликаторы. В сравнении с конкурентами оценка ниже любой крупной автомобильной компании, хоть Нового, хоть Старого света, при лучшей рентабельности и див. доходности, но худших темпах роста. По историческим – максимумы с момента слияния в 2021 году, 3-х летний GAGR выручки 58%, но в этом году аналитики ожидают околонулевой рост выручки. Дивидендная доходность 6% годовых с абсолютно безопасным коэффициентом выплат в 30% от прибыли и примерно в 50% от FCF. С момента нашего последнего разбора прошёл год, и котировки STLA удвоились от рекомендованных тогда уровней для входа, с лёгкостью преодолев исторические максимумы. Сейчас постараемся отметить ключевые моменты, которые могут повлиять на дальнейшую динамику котировок и сразу отметим, что эти моменты разнонаправленные. Начнём с позитива, где отмечаем значительный и устойчивый рост в Ближневосточном регионе и Африке, где в некоторых странах позиции компании становятся доминирующими на местных рынках и приводят к серьёзному росту как рыночной доли, так и рентабельности в отсутствии вменяемой конкуренции. У STLA есть производственные предприятия в Марокко, Алжире, Тунисе, Египте, Турции, а совсем скоро будут и в ЮАР. Например, в Алжире занимают 80% местного автомобильного рынка. В компании считают регион третьим двигателем роста (после США и Европы), и очевидно, что это основной драйвер роста на среднесрочную перспективу.
Потеря доли рынка
Из негатива отмечаем потерю доли рынка на обоих основных рынках – США и Европе. Замечают, что текущие конкурентные рыночные условия оставляют меньше возможностей для повышения цен, а более высокое сочетание электромобилей в ассортименте оказывает давление на маржу, хотя и прикладывают все усилия по оптимизации затрат. Тем не менее считаем, что рентабельность (а за ней и прибыльность) STLA могут быть под давлением в текущем году. Помимо большего количества менее маржинальных электромобилей это ещё и "китайская угроза", первым о которой заговорил Илон Маск, и смысл его слов сводился к тому, что конкурировать с китайцами крайне сложно (читай невозможно) и нужно срочно выработать систему регуляторного противодействия посредством заградительных торговых пошлин. Теперь об этом сказал и CEO STLA, который считает китайское наступление очень мощным. И оно уже оказывает давление на европейском рынке. Сравнивает китайскую экспансию с ситуацией в 70-е годы, когда в США пришли японские автопроизводители или с приходом корейцев на рынки в 90-е годы. Во всех случаях местные компании теряли значительную рыночную долю. CEO хотя и не призывал, как Маск, к введению пошлин, но заметил, что остаётся всё меньше времени для того, чтобы вывести BEV на устойчивую прибыльность.
Прогноз
С инвестиционной точки зрения STLA остаётся по-прежнему привлекательной благодаря низкой оценке и исторически высокой рентабельности, которая это оценку и обеспечивает. И вот сейчас мы видим первые признаки того, что рентабельность может начать замедляться в текущем году. Да, Ближний Восток и Африка показали выдающийся прошлый год, но смогут ли они его повторить – большой вопрос. Давление китайцев очевидно будет только нарастать, и они пачками выводят на рынки новые марки и модели. Компания каждый год даёт примерно один и тот же прогноз по марже AOI, называя её "двузначной", но надо понимать, что снижение рентабельности даже на несколько п.п потянет за собой чистую прибыль и EPS, и мы не исключаем, что в 2024 году оба показателя будут меньше, чем в 2023 году. При этом котировки находятся на исторических максимумах, что поддерживается низкой оценкой и крайне значительными покупками крупнейших акционеров, которые выросли на десятки или тысячи процентов (Blackrock). В итоге сохраняем осторожную оценку STLA в краткосрочной перспективе. С долгосрочной точки зрения компания по-прежнему является одним из самых сильных автопроизводителей с исключительной региональной диверсификацией. Для понимания, сейчас являются номером один в Европе с долей рынка 30,4% и №1 в Европе по BEV с долей рынка 38,8%. Являются №1 в Южной Америке с долей рынка 28,6% и занимают второе место на Ближнем Востоке и в Африке с долей рынка 21,8% и ростом на 7 п.п за год. Занимают третье место в Северной Америке с долей рынка в 18,2%. Продолжают выводить новые модели BEV, и их количество вырастет с 30 до 48 к концу текущего года, и из этих 18 дополнительных моделей 8 будут предназначены для рынка США. Если на рыночной коррекции мы увидим уровни около 22$ без обвала рентабельности, то стоит воспользоваться этим и увеличить долгосрочную позицию в STLA. Если были долгосрочные покупки в диапазоне 15-17$, то стоит их удерживать, ибо не факт, что мы увидим такие цены в обозримой перспективе. Будем наблюдать за ситуацией в остальных компаниях в отрасли. Возможно, перенаправим долю STLA в TSLA в случае сильного падения или в GM.
Драйверы
1) Высокая рентабельность
2) Байбек и хорошие дивиденды
3) Низкая оценка
4) Сильные рыночные позиции на Ближнем Востоке и Африке
5) Исключительная региональная диверсификация
Риски
1) Снижение рентабельности
2) Китайская экспансия
3) Рост доли BEV с более слабой рентабельностью
Report content on this page