Совкомбанк, 1П2026: маржа отыграла всё, но капитал держит дивиденды на замке

Утром 14 августа Совкомбанк опубликовал промежуточную сокращённую консолидированную отчётность по МСФО за первое полугодие 2026 года. Заголовок пресс-релиза – рост чистой прибыли в 2,6 раза, до 45,3 млрд рублей. Ниже – разбор того, из чего этот рост собран, что банк выносит за скобки собственной «регулярной прибыли» и почему при цене в 0,54 капитала дивидендов от банка ждать пока не стоит.

Усиленные Инвестиции опираются на первичные источники: пресс-релиз и таблицы банка, форму 102 на сайте Банка России (РСБУ, рег. № 963), презентацию по МСФО за 1кв26 и дивидендную политику ПАО «Совкомбанк» версии 2.0. Поквартальные значения за 2кв26, которых банк прямо не раскрыл, посчитаны нами вычитанием первого квартала из полугодия и помечены как расчёт.

Что показал отчёт: восемь цифр

• Чистая прибыль 45,3 млрд рублей против 17,5 млрд годом ранее, рост в 2,6 раза.
• Второй квартал – 25,6 млрд против 19,7 млрд в первом и 5,0 млрд годом ранее.
• Чистая процентная маржа 7,2% за полугодие против 4,5%; во втором квартале – 7,6%.
• Стоимость фондирования 12,4% против 17,4% – это и есть источник прибыли.
• ROE 21,1% в годовом выражении против 10,2%.
• Операционные расходы 80,2 млрд – всего +4,7% при инфляции и двух новых страховых компаниях в периметре.
• Доля кредитов Этапа 3 и ПСКО – 4,8% против 4,6%; покрытие резервами снизилось со 105,1% до 100,9%.
• Норматив достаточности капитала Н1.0 – 11,0% против 10,3% годом ранее.

Весь рост прибыли – это переоценка пассивов, а не рост бизнеса

Кредитный портфель вырос на 11,0% год к году, до 3 157 млрд рублей, а прибыль – в 2,6 раза. Такой разрыв объясняется одним: депозиты и облигации, привлечённые под ставки 2024–2025 годов, переоценились вниз быстрее, чем подешевели кредиты.

Стоимость фондирования упала с 17,4% до 12,4%, то есть на 5,0 процентного пункта. Доходность процентных активов снизилась только с 22,7% до 20,7%, то есть на 2,0 пункта. Разница в три пункта и осела в марже: чистая процентная маржа выросла с 4,5% до 7,2%, чистый процентный доход – с 73,2 до 124,7 млрд рублей (+70,4%).

Важно понимать природу этого движения. Это не улучшение кредитного качества и не рост доли рынка, а нормализация после периода, когда банк с большой розничной книгой фиксированных ставок оказался зажат дорогими пассивами. Первый квартал 2025 года с маржой 4,3% был дном; с тех пор маржа росла пять кварталов подряд. Дальнейший потенциал ограничен: основная часть дорогих депозитов уже переоценена, и следующие шаги будут зависеть уже от ставок по новым кредитам.

Второй квартал сильнее первого, и это видно во всех строках

Банк раскрыл поквартально только прибыль. Остальное считается вычитанием первого квартала из полугодия; поскольку в презентации за 1кв26 часть строк округлена до целых миллиардов, наши оценки приблизительные.

• Чистый процентный доход: около 65 млрд во 2кв26 против 60 млрд в 1кв26 – расчёт.
• Чистый комиссионный доход: около 13,5 млрд против 12 млрд – расчёт.
• Операционные расходы: около 38 млрд против 42 млрд – расчёт.
• Отношение расходов к доходам: около 42% против 51% – расчёт.
• Стоимость риска: около 2,2% против 3,0% – расчёт.
• Чистая процентная маржа 7,6% – раскрыта банком.
• Чистая прибыль 25,6 млрд – раскрыта банком.

Для сравнения: консенсус аналитиков отчёт превзошёл. Ренессанс Капитал перед публикацией ожидал 24,3 млрд прибыли за квартал, 43,3 млрд за полугодие, ROE около 20% и маржу около 6,1%. Фактические 45,3 млрд и 21,1% оказались выше. Оговорка по марже: банк считает её к средним активам, приносящим процентный доход, а не ко всем активам, поэтому прямое сравнение цифр 7,2% и 6,1% некорректно.

Прибыль принесла розница, а корпоративный блок отдал маржу

Год назад розничный сегмент был убыточен: минус 1,3 млрд рублей до налога. Сейчас он даёт 34,9 млрд – и это при сократившемся на 1,4% портфеле. Рознице ничего не пришлось наращивать: стоимость розничного фондирования упала на 4,9 пункта, доходность розничных кредитов – всего на 1,0 пункт.

Корпоративный сегмент двигался в противоположную сторону: результат до налога снизился с 46,0 до 37,5 млрд при росте портфеля на 22,8%, до 1 785 млрд рублей. Портфель рос, а маржа за вычетом риска падала – с 5,9% до 4,5%. Банк наращивал объём в сегменте, где зарабатывает всё меньше на каждый рубль актива.

Отдельная точка роста внутри корпоративного блока – гарантии. Комиссии за выдачу банковских гарантий выросли на 24,0%, до 13,3 млрд рублей, а портфель гарантий, аккредитивов и поручительств достиг 1 166,9 млрд рублей. Это комиссионный доход без фондирования актива, но и внебалансовое обязательство размером с треть кредитного портфеля – нагрузку на капитал оно создаёт.

Риск улучшился в квартале, но качество портфеля – нет

Расходы по кредитным убыткам выросли на 11%, до 41,2 млрд рублей, при росте портфеля на 11,0% – то есть пропорционально. Стоимость риска по группе за полугодие 2,6%; по нашему расчёту во втором квартале она опустилась примерно до 2,2% против 3,0% в первом. Розничная стоимость риска за полугодие 4,3%, корпоративная – 1,2%.

Балансовые метрики выглядят слабее динамики резервов. Доля кредитов Этапа 3 и ПСКО выросла с 4,6% до 4,8%, а покрытие резервами этих кредитов снизилось со 105,1% до 100,9%. Оба движения небольшие, но направлены в одну сторону: проблемных кредитов чуть больше, а подушки под них – чуть меньше. При этом резерв под обесценение вырос на 10,9%, до 152 млрд, то есть ровно в темпе портфеля.

Розничный портфель внутри сжимается неравномерно: потребительские кредиты минус 22,0% до 262 млрд, автокредиты почти без изменений (509 млрд), а ипотека прибавила 18,6% и достигла 430 млрд. Банк перекладывается из необеспеченной розницы в залоговую – это и объясняет, почему стоимость риска в рознице не выросла вслед за общей просадкой качества.

Расходы почти не выросли – это главный сюрприз отчёта

Операционные расходы составили 80,2 млрд рублей, всего +4,7% год к году. Расходы на персонал выросли до 48,9 млрд с 44,5 млрд, а прочие административные – снизились с 32,1 до 31,3 млрд. И это при том, что во втором квартале в периметр вошли «Капитал Лайф» и «Капитал Медицинское Страхование», добавившие около 3 тыс. человек к численности группы (40 тыс. против 37 тыс. на 1 января).

Отношение расходов к доходам упало с 64,0% до 46,4% – но здесь стоит помнить, что знаменатель за год вырос почти вдвое за счёт процентного дохода. CIR улучшился прежде всего потому, что выросли доходы, а не потому, что сократились расходы.

Есть и вопрос к самой строке. Расходы страховых компаний в отчётности группы могут отражаться не в операционных расходах, а внутри чистого результата небанковской деятельности, который показывается свёрнуто. Если это так, тезис «периметр вырос, а расходы почти нет» отчасти объясняется учётной геометрией, а не только контролем издержек. Это первое, что стоит уточнить в примечаниях к отчётности.

Минус 15 млрд по ценным бумагам: что вынесено за скобки

Банк отдельно считает «регулярную» прибыль – 49,3 млрд рублей, что на 9% больше фактической. Разница – нерегулярный результат: минус 5,1 млрд до налога и минус 4,0 млрд после. Состав этой строки полезно посмотреть целиком.

• Финансовые инструменты через прибыль или убыток: минус 15,1 млрд против плюс 4,7 млрд годом ранее.
• Валюта, драгметаллы и производные инструменты: плюс 3,1 млрд против минус 21,3 млрд годом ранее.
• Прочие нерегулярные доходы: плюс 4,4 млрд, включая 3,8 млрд дохода от выгодного приобретения двух страховых компаний.
• Прочая небанковская деятельность: плюс 2,6 млрд.

Две первые строки читать по отдельности нельзя. Годом ранее было ровно зеркальное сочетание – плюс по бумагам и большой минус по валюте. В сумме эти две позиции дали минус 12,1 млрд в 1П2026 против минус 16,6 млрд в 1П2025, то есть по совокупности стало лучше. Похоже, речь о позиции и её хедже, разнесённых по разным строкам отчёта.

Что здесь важно для инвестора: нерегулярный результат отрицателен в обоих периодах, значит показатель «регулярной прибыли» сейчас не приукрашивает, а завышает фактический результат. Ориентироваться стоит на 45,3 млрд. Отдельно отметим, что дохода от переоценки доли в B2B-РТС после её IPO в отчёте нет: группа сохранила контроль, поэтому переоценка по справедливой стоимости не проводилась, а в результат попал лишь чистый эффект от размещения – 1 456 млн рублей.

Капитал – настоящее ограничение: 11,0% при дивидендном пороге 11,5%

Капитал, приходящийся на акционеров, вырос на 20,3%, до 425,8 млрд рублей, капитал на акцию – до 19,0 рубля. Но регулятора интересует не он, а норматив Н1.0 по регуляторной отчётности банка: 11,0% против 10,3% годом ранее.

Дальше начинается арифметика ограничений. Требования к достаточности капитала для системно значимых банков повышаются ежегодно: по расчётам самого банка, около 10% в 2026 году, 11% в 2027 и 12% в 2028. То есть фактические 11,0% уже сегодня равны требованию следующего года.

А дивидендная политика ставит собственную планку: распределение 25–50% прибыли по МСФО при условии, что выплата не опустит Н1.0 ниже 11,5%. Сейчас норматив ниже этого порога. Именно поэтому за 2025 год акционеры получили 0,35 рубля на акцию – 7,9 млрд рублей, или менее 15% прибыли, при заявленном коридоре в 25–50%.

Проверим, растёт ли запас. При ROE около 21% капитал прибавляет порядка двух пунктов норматива в год до вычета роста активов; кредитный портфель растёт на 11% в год. По грубой оценке банк примерно удерживает достигнутый уровень, тогда как требование прибавляет по пункту в год. Это не прогноз, а иллюстрация: без ускорения прибыли или замедления роста активов запас будет тонким и в 2027 году.

Вместо дивидендов – выкуп, и делает его страховая дочка

В середине июня банк одобрил программу покупки собственных акций на Московской бирже дочерней компанией «Совкомбанк Страхование Жизни». Объём – 2 млрд рублей в квартал, то есть около 8 млрд в год, что сопоставимо с выплаченным за 2025 год дивидендом в 7,9 млрд. С середины до конца июня куплено акций примерно на 162 млн рублей; покупки финансируются из собственных средств страховой компании.

Логика менеджмента озвучена прямо: при цене заметно ниже капитала на акцию выкуп выгоднее выплаты. В конце мая Сергей Хотимский формулировал это ещё жёстче – появится дополнительный буфер капитала, будет немедленный выкуп, а не дивиденды. Сегодняшний релиз ту же мысль повторяет: капитал распределяется между выкупом, органическим ростом и сделками M&A, и банк готов рассматривать новые активы.

Здесь есть внутреннее противоречие, которое стоит держать в голове. Выкуп, органический рост портфеля и M&A конкурируют за один и тот же ограниченный ресурс – капитал, запас которого составляет около одного пункта норматива. Заявленная готовность ко всем трём направлениям одновременно требует либо очень высокой прибыли, либо очень избирательного подхода.

Попутно два факта из релиза, которые обычно проходят мимо. Доля акций в свободном обращении выросла с 16,3% на конец 2025 года до 21,6%, а совокупная прямая и косвенная доля менеджмента – с 50,4% на 1 января до 51,9% на 1 июля. Обе доли выросли одновременно, значит долю уступил кто-то третий; кто именно – из релиза не следует.

По РСБУ – 64 млрд, по МСФО – 45. Разницу объясняет налог

Инвесторы, следившие за месячной отчётностью, видели совсем другую картину. По данным формы 102 на сайте Банка России банк за первое полугодие 2026 года заработал 64,2 млрд рублей чистой прибыли против 3,9 млрд годом ранее – рост в 16,3 раза. Разрыв с МСФО почти в 19 млрд рублей нужно понимать до того, как строить на какой-либо из цифр модель.

Первая причина очевидна: РСБУ – это отдельный банк, МСФО – группа с лизингом, факторингом, страхованием и площадками. Вторая менее заметна и куда интереснее. Расход по налогу на прибыль по РСБУ составил 0,49 млрд рублей на 64,7 млрд прибыли до налога – эффективная ставка около 0,8%. В МСФО тот же период даёт 12,4 млрд налога на 57,6 млрд прибыли до налога, то есть 21,5%.

Практически нулевой налог на уровне отдельного банка обычно означает крупный необлагаемый доход – чаще всего дивиденды от дочерних компаний, которые при консолидации полностью исключаются. Это наше прочтение цифр, а не утверждение банка, и это хороший вопрос для звонка с инвесторами. Для практических целей вывод простой: сравнивать РСБУ-прибыль Совкомбанка с МСФО-прибылью нельзя.

Полезная деталь из той же формы: совокупные доходы банка по РСБУ за полугодие составили 998,0 млрд рублей против 1 014,3 млрд годом ранее, то есть даже снизились, а расходы упали с 1 012,0 до 933,3 млрд. Весь прирост прибыли по РСБУ – это удешевление пассивов, ровно та же история, что и в МСФО.

Оценка: около 0,54 капитала и 2–3 прибылей

На момент подготовки материала акции торговались около 10,3 рубля, капитализация – примерно 233 млрд рублей на 22,5 млрд выпущенных акций. Реакция на отчёт была сдержанной: в первые минуты после публикации котировка сходила к 10,46 и к 10,13 рубля, после чего вернулась к уровню предыдущего закрытия.

• P/B около 0,54 – 10,3 рубля против 19,0 рубля капитала на акцию.
• P/E за последние 12 месяцев около 2,9 – прибыль за период оценивается нами примерно в 81 млрд рублей (около 53 млрд за 2025 год минус 17,5 млрд за 1П2025 плюс 45,3 млрд за 1П2026).
• P/E по годовому темпу второго квартала – около 2,3, если умножить 25,6 млрд на четыре. Это арифметика, а не прогноз: квартал был сильным, и повторяемость такого темпа не гарантирована.
• Дивидендная доходность 3,4% по выплате за 2025 год – и это потолок до тех пор, пока Н1.0 не поднимется выше 11,5%.

Иначе говоря, рынок оценивает банк примерно в половину капитала, не веря в устойчивость текущего ROE. У этого скепсиса есть основания: рентабельность Совкомбанка исторически цикличная, а нынешние 21% получены на разовом по своей природе эффекте переоценки пассивов. Аргумент противоположной стороны тоже понятен – при сохранении маржи около 7% и капитале, растущем быстрее цены, дисконт со временем закрывается через сам капитал, даже если мультипликатор не меняется.

Что осталось непрояснённым

Звонок с инвесторами по итогам полугодия назначен на 15:00 по Москве 14 августа. Список того, что стоит уточнить:

• Где именно в отчёте о прибылях и убытках отражены расходы «Капитал Лайф» и «Капитал МС» – в операционных расходах или в свёрнутом результате небанковской деятельности.
• Что стоит за минусом 15,1 млрд по инструментам через прибыль или убыток и является ли плюс 3,1 млрд по валюте и производным хеджем этой же позиции.
• Какая траектория Н1.0 закладывается на конец 2026 и 2027 годов и при каком уровне возобновятся дивиденды по политике 25–50%.
• Как совмещаются выкуп на 8 млрд в год, рост корпоративного портфеля на 22,8% и заявленная готовность к новым сделкам M&A при запасе капитала около одного пункта.
• Почему покрытие резервами кредитов Этапа 3 и ПСКО опустилось ниже 100% по группе в целом и есть ли по этому вопросу позиция аудитора.
• Кто именно уступил долю, за счёт которой free float вырос с 16,3% до 21,6% при одновременном росте доли менеджмента.

Итог

Отчёт сильный и лучше ожиданий аналитиков, но его правильнее читать как отчёт о завершении болезненного цикла, а не о начале нового роста. Прибыль сделал не бизнес, а переоценка пассивов: маржа выросла с 4,5% до 7,2%, при этом кредитный портфель прибавил лишь 11%, розница сократилась, а корпоративный сегмент заработал меньше прошлогоднего. Качество активов чуть ухудшилось, покрытие резервами – тоже.

Главное ограничение – не доходы, а капитал. Норматив Н1.0 в 11,0% ниже собственного дивидендного порога банка в 11,5% и равен требованию регулятора на 2027 год. Пока это так, весь избыточный капитал будет уходить в выкуп акций, рост портфеля и сделки – но не акционерам деньгами. Для инвестора, покупающего половину капитала, это скорее аргумент за, чем против; для того, кто ждёт дивидендного потока, горизонт сдвигается минимум на год.

Тикеры

SVCB – расширенная карточка эмитента с финансовыми показателями, мультипликаторами и корпоративными событиями на нашем портале: frontier.eninvs.com.

Разборы отчётностей, идеи и еженедельная аналитика – в телеграм-канале «Усиленные Инвестиции» (@eninv).

Материал подготовлен «Усиленными Инвестициями» по данным пресс-релиза и отчётности ПАО «Совкомбанк» по МСФО за первое полугодие 2026 года, формы 102 на сайте Банка России и внутренним расчётам. Показатели за 2кв26, помеченные как расчёт, получены вычитанием первого квартала из полугодия и приблизительны. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.