События на рынке ОФЗ и сценарии дальнейшего развития ситуации
Исполнительный директор Департамента анализа рыночной конъюнктуры Андрей Кулаков, CFA, FRM
Исполнительный директор управления анализа фондового рынка Андрей Клапко
В 3 квартале 2020 г. рынок ОФЗ находился под давлением – доходности выросли на 40 б.п. на коротком участке кривой (3 года) и на 80-90 б.п. – на длинном (10 лет) ее отрезке, угол наклона кривой расширялся вплоть до 140-150 б.п. Это сопровождалось ослаблением рубля более чем на 10%. В начале октября рубль и длинные ОФЗ отыграли часть потерь, спред 10-3 сократился до 110-115 б.п. Минфин, несмотря на усилениеволатильности, устанавливает рекорды размещений, однако его предложение сместилось в сегмент бумаг с плавающим купоном. В статье мы рассматриваем актуальные события на рынке ОФЗ и сценарии дальнейшего развития ситуации.
СТРАТЕГИЯ НА РЫНКЕ ОФЗ
В настоящий момент 3-летние ОФЗ торгуются в диапазоне доходности 4,8-4,9%, впервые с 2018 г. демонстрируя устойчиво положительный спред к ключевой ставке в размере 55-65 б.п. Короткий отрезок кривой традиционно служил опережающим индикатором настроений инвесторов в отношении дальнейшей денежно-кредитной политики – в 2018-2020 гг. короткие ОФЗ опережали ключевую ставку ЦБ на 3-6 месяцев. Текущее увеличение премии, на наш взгляд, объясняется сочетанием таких факторов, как: 1) рост геополитической премии, 2) наблюдаемое ускорение инфляции, 3) усиление ожиданий инвесторов в отношении скорого разворота денежно-кредитной политики ЦБ РФ.
Оставим за скобками первый фактор, но напомним, что на исчерпание геополитической премии в 2018 г. ушло 6-9 месяцев. Касательно двух других факторов отметим, что мы ожидаем потребительскую инфляцию в 2021 г. на уровне3,2%, а это означает, что у ЦБ сохранится пространство для снижения ставки как минимум до 4,0%. Однако данная мера может быть реализована с задержкой. При этом в базовом сценарии мы не ждем повышения ставок ранее 2022 г., в связи с чем доходности 3-летних ОФЗ имеют потенциал снижения до 4,00-4,10%.
Мы полагаем, что компрессия спреда 10-3 была временной и ожидаем, что он вернется в диапазон 140-150 б.п. – к среднему значению спреда для стран ЕМ со схожими показателями дефицита бюджета. Основным драйверомэтого послужит высокий объем заимствований Минфина РФ.
Несмотря на ухудшение конъюнктуры в 3 квартале, Минфин РФ установил рекорд по заимствованиям (1,24 трлн руб.). При этом предложение сместилось в сегмент ОФЗ-ПК – на их долю пришелся 81% заимствований против 7% в 1П20. Рекордные средства были привлечены и в ходе первых двух октябрьских аукционов. Существенный объемпредполагаемых заимствований вынуждает Минфин принимать процентный риск на себя (в случае ОФЗ-ПД его берут на себя инвесторы), а также предлагать премию к вторичному рынку. В текущей конъюнктуре эта тенденция, вероятно, сохранится.
Процентный риск Минфина при этом уже достаточно высок – на долю флоутеров приходится 24% всех рыночных заимствований, что выше аналогичного показателя большинства стран ЕМ и DM. Ранее и представители ведомства высказывались об осторожном подходе к наращиванию процентного риска.
В случае снижения рисков и волатильности, а такжесоответствующего восстановления спроса на ОФЗ-ПД, Минфин предпочтет этот инструмент, абсорбируя спрос на первичном рынке, что сохранит давление на средний и дальний отрезки кривой.
В базовом сценарии мы сохраняем рекомендацию позиционироваться в сравнительно коротких ОФЗ – 3 года или до 5 лет при большей толерантности к процентному риску. В случае приближения доходности 3-летних ОФЗ к целевому уровню мы рекомендуем переход в защитные бумаги, прежде всего в ОФЗ-ПК. Дополнительной тактической позицией в настоящий момент может быть ставка на возвращение спреда 10-3 к 140-150 б.п.
В качестве рискового сценария мы рассмотрели ситуацию, при которой сохраняется геополитическая напряженность, курс рубля остается под давлением, торгуясь вблизи отметки 80 за доллар, ставка ЦБ на конец 2021 года – 4,00-4,25%. В этих условиях мы ожидаем, что геополитическая премия сохранится, доходности коротких бумаг неопустятся ниже 4,55-4,70%, таким образом практически не имея дальнейшего потенциала снижения. В таком сценарии оптимальной стратегией будет позиционирование в защитных бумагах уже сейчас.
ИСПОЛНЕНИЕ ПРОГРАММЫ ЗАИМСТВОВАНИЙ МИНФИНА
Банки останутся основными покупателями на рынке госдолга (по итогам 8М20 они уже купили ОФЗ на 1,2 трлн руб.) и до конца года могут абсорбировать весь заявленный объем заимствований Минфина (~2,0 трлн руб.). Появление значительных объемов ОФЗ-ПК на первичном рынке фактически снимает для банков ограничения, связанные с процентным риском и потенциальным давлением на капитал (за счет опции учета таких бумаг по амортизированной стоимости).
А появление значительных лимитов длинного РЕПО с ЦБ может также снять ограничения по ресурсам для покупок ОФЗ (что важно в условиях ускорения роста кредитования и других факторов давления на рублевую ликвидность). В частности, на аукционе месячного РЕПО 12 октября был впервые размещен значительный объем (600 млрд руб.).
Фактором риска для спроса может стать конкуренция за ресурсы со стороны субфедеральных и корпоративных облигаций. При этом по экономике инвестирования ОФЗ-ПД остаются существенно интереснее для банков, чем ОФЗ-ПК и корпоративные бумаги, уступая только субфедеральным облигациям (предложение которых пока ограничено) при сценариях снижения или стабилизации ключевой ставки.
В стрессовых же сценариях (например, повышение ставки на 100 б.п. на годовом горизонте) инвестиции в ОФЗ-ПД приносят банкам максимальный убыток из-за высокой чувствительности к процентному риску. Мы считаем вероятность такого сценария невысокой. Однако рынок, возможно, имеет более консервативный взгляд и будет предъявлять высокий спрос именно на ОФЗ-ПК.
На этом фоне спред ОФЗ-ПК к RUONIA, вероятно,продолжит расти вплоть до 80-90 б.п., так как основные инвесторы в этот инструмент – банки – будут требовать дополнительную премию за отвлечение значительных ресурсов на сравнительно низкодоходный продукт. При этом, по нашим оценкам, в текущую премию (50-60 б.п.) банки могут закладывать 20-25%-ный риск повышенияключевой ставки на среднесрочном горизонте, исходя из предположения паритетной доходности между ОФЗ-ПК и средневзвешенной ожидаемой доходностью ОФЗ-ПД в различных сценариях.