Слабая иена и переломный момент в экономике Японии

В четвертой по величине экономике мира что-то происходит. После десятилетий роста, который был достаточно медленным, чтобы дефляция стала главной причиной беспокойства центрального банка, цены и зарплаты в Японии растут. Ее фондовый рынок тоже. Даже процентные ставки выросли впервые за 17 лет - сейчас они положительные.

Это намек на возвращение к нормальной жизни, которое Банк Японии пытается осуществить после четверти века необычной политики, направленной на разжигание инфляции - и укрепление экономики, которое обычно приходит вместе с ней, - а не на ее подавление. Но реакция Банка Японии на эти изменения была осторожной, и ценой промедления стала слабая иена.

Чтобы удержать иену от слишком резкого падения, японские власти, похоже, предприняли действия на мировых валютных рынках. (Официальные лица не комментируют интервенции до выхода данных в конце каждого месяца). Более очевидным решением было бы дальнейшее повышение процентных ставок - чтобы в буквальном смысле сделать владение иеной более выгодным. Но прежде чем это сделать, Банк Японии хочет получить больше доказательств того, что потребители и компании готовы отказаться от уютной и скромной стабильности ради более рискованных возможностей и потенциального роста. Этот экономический подъем может оказаться весьма ухабистым.

1. Почему иена слаба

Япония все еще отличается от других стран

Основным показателем стоимости иены является курс доллара США. Банк Японии наконец-то присоединился к Федеральной резервной системе в ужесточении денежно-кредитной политики, но США и Япония по-прежнему далеки друг от друга по процентным ставкам. Японская краткосрочная ставка в 0,1 % (по сравнению с минус 0,1 %) отличается от ставки ФРС в 5,5 %. Эти ставки определяют базовый уровень доходности облигаций и ожидаемую будущую доходность активов в обеих странах. Для глобальных инвесторов американские активы выглядят гораздо привлекательнее. Это также означает, что доллары им нужны больше, чем иены.

Глава Банка Японии Кадзуо Уэда хотел бы не спешить с дальнейшим повышением ставок. Инфляция в Японии уже более двух лет превышает целевой показатель центрального банка в 2%, но это кажется каплей в море по сравнению со средним показателем всего в 0,1% в первые два десятилетия века. Уэда хочет получить множество доказательств того, что рост цен не за горами. Предыдущие попытки вернуться к нормальной ситуации - в том числе в 2000 году, когда Уэда как член совета директоров проголосовал против - оказались слишком быстрыми и подкосили как экономику, так и цены.

Трейдеры сосредоточены на ФРС

Трейдеры на валютном рынке ждут, что предпримет ФРС. Снижение ставки в США многие ожидают в этом году, и стандартное снижение ставки на четверть процентного пункта будет более значительным, чем повышение на 0,15 п.п., которого рынки ожидают от Банка Японии. При прочих равных условиях более мягкая политика США должна ослабить доллар и повысить курс иены. Проблема в том, что рост экономики и цен в США в этом году оказался сильнее, чем ожидалось, поэтому ставки могут снизиться не так быстро и не так скоро, как многие надеялись. Эти перестроившиеся ожидания рынка помогли резко снизить курс иены в апреле.

2. Как меняется жизнь в Японии

Инфляция теряет свою привлекательность

Отчасти благодаря слабой иене, повышающей стоимость импорта, и глобальному снижению инфляции после Covid-19 цены на все виды товаров растут впервые более чем за поколение. Поначалу компании неуверенно объявляли о повышении цен в национальных газетах с извиняющимся тоном. Теперь многие из них просто переходят к делу. Потребители, которые раньше предпочитали не делать свой бизнес в других местах, теперь вынуждены мириться с ростом цен. Но по мере того как бизнес и домохозяйства выходят из парадигмы статичных цен, в японском здании экономической стабильности появляются небольшие трещины.

Социальный контракт пересматривается

Многие японские работники наслаждались безопасностью пожизненного найма. Компании откладывали деньги на черный день вместо того, чтобы повышать зарплату, что позволяло им избежать увольнений в трудные времена. Теперь работники, чья зарплата отставала от инфляции в течение последних двух лет, требуют повышения зарплаты. А поскольку сокращение численности населения Японии усиливает нехватку рабочей силы, компаниям впервые за последние десятилетия приходится повышать конкурентоспособность зарплат.

Повышение зарплат приведет к росту расходов на персонал, что окажет дальнейшее давление на цены. Этот цикл - то, чего добивается Банк Японии, нацеленный на стабильную и положительную инфляцию. Возможно, это благоприятно скажется на более гибких и талантливых работниках в Японии, в то время как остальные будут иметь меньше гарантий занятости, поскольку компании пересмотрят свои обязательства. Но слишком резкое падение иены, усиливающее давление со стороны роста цен на импорт и увеличения затрат в цепочках поставок, может сделать эту корректировку более болезненной, чем того хочет Банк Японии.

Сказка о двух туристах

Хорошо быть туристом в Японии. Благодаря снижению вдвое обменного курса по отношению к доллару с 2012 года страна превратилась из недоступного пункта назначения в недорогое место для осмотра достопримечательностей и шопинга, которое ежемесячно посещают более 3 миллионов человек. Этот приток приносит деньги в регионы и помогает отелям, ресторанам и сектору услуг. Японские туристы за границей получают меньше удовольствия: c точки зрения долларового дохода на душу населения японцы живут не лучше, чем в 2002 году. — Поездка за границу обходится недешево.

3. Новый мир для корпораций Японии

Есть боль и прибыль

Слабая иена в значительной степени разделила компании на два лагеря. Крупные экспортеры или компании, ориентированные на глобальный рынок, получают рекордные прибыли, когда их зарубежные доходы пересчитываются в иены. Компании, ориентированные на внутренний рынок и зависящие от импорта материалов, испытывают трудности. Крупнейший в мире автопроизводитель Toyota Motor, производитель видеоигр Nintendo и оператор одежды Uniqlo компания Fast Retailing - одни из тех, кто вернул японские акции на уровень, который последний раз наблюдался во время расцвета страны в конце 1980-х годов, когда казалось, что Япония может стать крупнейшей экономикой мира.

Но деловые круги все чаще испытывают дискомфорт из-за несоответствия между прибылями некоторых крупных игроков за рубежом и нагрузкой на большинство компаний внутри страны. Глава торговой палаты страны призывает направить иену в нужное русло.

Переориентация и "френдшоринг" (торговля только с дружественными странами) теперь имеют смысл

Дешевеющая иена дает японским производителям повод пересмотреть место строительства заводов после многих лет поиска за границей. Со времен мирового финансового кризиса внутреннее производство в Японии сократилось примерно на четверть, поэтому удешевление валюты может остановить этот спад. Кроме того, страна становится все более привлекательной для иностранных компаний, желающих организовать производство в одном из союзных государств по приемлемым ценам. Получив дополнительный стимул в виде государственных субсидий, производители микросхем, включая Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. и Micron Technology Inc., наращивают мощности в Японии.

4. Иена в долгосрочной перспективе

Следите за долгом

Япония уже тратит четверть своего годового бюджета на обслуживание долга, эквивалентного более чем 250% объема экономики. Такая гора обязательств говорит о том, что ослабление иены сохранится; слишком быстрое повышение процентных ставок обойдется правительству слишком дорого. Уже сейчас министерство финансов считает, что в ближайшие три года расходы на обслуживание долга вырастут на четверть, до более чем 225 миллиардов долларов в год. Тем не менее, у Банка Японии есть пространство для деятельности: более половины долговых обязательств страны принадлежит центральному банку, а большая часть - японским учреждениям или инвесторам, поэтому поддерживать доходность государственных облигаций на низком уровне в Японии намного легче, чем в странах, зависящих от иностранных инвесторов.

Демография неумолима

Почти 30 % жителей Японии находятся в возрасте не менее 65 лет, и эта доля постоянно растет. Все меньше и меньше людей работают, чтобы содержать большую часть населения, получающую пенсию или нуждающуюся в медицинском обслуживании. Это создает дополнительную нагрузку на финансы страны и ограничивает перспективы экономического роста - еще один фактор, который может сдерживать курс иены.

Катастрофы и геополитика играют свою роль

Цунами, разрушившее атомную электростанцию Фукусима в 2011 году, напугало страну и заставило перейти на другие источники энергии, включая уголь и сжиженный природный газ. Эти изменения утяжеляют валюту, поскольку покупателям приходится продавать иены при приобретении этих импортных товаров. Учитывая провокации Северной Кореи и растущую напористость Китая в отношении Тайваня и Южно-Китайского моря, Япония также выглядит не таким уж безопасным местом для хранения денег, как раньше. Опрос Bloomberg, проведенный в мае, показал, что 78 % респондентов считают, что иена больше не является валютой-убежищем.

5. Знакомство с трейдерами

До сих пор мы обсуждали крупные макрофакторы, влияющие на курс иены. Но ежедневно иностранные валюты перемещаются трейдерами и инвесторами, делающими ставки на мировом рынке объемом 7,5 триллионов долларов в день. Любимая всеми японская ставка называется "carry trade". Поскольку ставки в Японии настолько низки, инвесторы могут дешево занимать там наличные деньги, затем конвертировать их в другие валюты и выдавать кредиты - или держать облигации - по гораздо более высоким ставкам в других странах.

Классикой является торговля иеной и долларом: занимайте иены почти даром, а доллары давайте в долг под более чем 5%. Но есть и более острые игры с рискованными валютами развивающихся рынков. С начала 2022 года сделки с иеной против восьми валют развивающихся рынков принесли почти 60 % прибыли.

Это помогло сделать продажу иены горячей ставкой. Спекулятивные хедж-фонды и управляющие активами недавно увеличили короткие позиции против иены до рекордного уровня. И они ставят не только против иены по отношению к доллару или валютам развивающихся рынков. Курс евро по отношению к иене сейчас сильнее, чем когда-либо, а австралийский и новозеландский доллары находятся на многолетних максимумах. Успех коротких сделок с иеной может создать порочный круг: чем популярнее становятся такие стратегии, тем больше людей вынуждены занимать иены, чтобы продавать валюту.

6. Каковы последствия за пределами Японии

Слабость иены - это не только история Японии. Она имеет значение для глобальных торговых партнеров Японии, включая США, потребители которых любят более дешевые товары, но которые также обеспокоены тем, что слишком сильный доллар может сделать их компании менее конкурентоспособными. Что еще более важно, дальнейшее падение иены может обеспокоить соседей Японии. Соперники-экспортеры - Южная Корея, Тайвань и особенно Китай - могут почувствовать давление, заставляющее их опускать свои валюты, чтобы сохранить конкурентоспособность своих цен на мировых рынках. Хотя большинство рыночных наблюдателей считают, что тотальная валютная война в Азии маловероятна, риск конкурентной девальвации нельзя исключать.