Стресс-тест для Северстали: спрос −14%, капекс 112 млрд и никакого байбэка

В подкасте «Акционеры. Бизнес» Т-Инвестиций 11 июля 2026 года руководитель управления казначейства Ирина Бутенко и директор по связям с инвесторами Никита Климантов из Северстали обсудили состояние стального рынка в разгар охлаждения спроса. Модератор — Ирина Ахмадуллина. Разговор о том, как ключевой российский металлург переживает спрос −14% г/г, обвал строительства и запуск крупнейшего капексного цикла за последние 20 лет.

Запись эфира: https://www.youtube.com/watch?v=ToITOzDO9fI. Конспект подготовлен Усиленными Инвестициями (t.me/eninv).

Таймкоды

• 00:00 — Кто в гостях и о чём эфир
• 01:18 — Что сейчас: сложности рынка, вложения в оборудование, ключевая ставка
• 10:30 — Цены, Китай и самый негативный сценарий
• 17:43 — Топливный кризис, размещение облигаций, долги клиентов
• 25:50 — Колебания спроса на сталь
• 29:05 — Как Северсталь снижает себестоимость
• 31:35 — Вопросы Пульса: замедление строительства, крепкий рубль, дивиденды
• 39:03 — Нужен ли компании байбэк и сколько приносит экспорт
• 46:04 — Планы на 2026 и отдача от инвестиций
• 50:39 — Драйверы роста

Состояние рынка стали: масштаб охлаждения и инвест-решения

Итоги 2025 года: выручка Северстали 712-713 млрд руб., EBITDA 137,6 млрд руб., рентабельность по EBITDA около 19%. По словам Климантова, спрос на сталь в России в 2025 году упал примерно на 14% г/г — это ставит компанию в положение «одной из первых отраслей», ощущающих последствия жёсткой ДКП. Несмотря на такую конъюнктуру, компания сумела не просто удержать, а немного нарастить объём продаж металлопроката.

Ключевое достижение 2025 года — завершение крупнейшего инвестпроекта в первом переделе: полное техническое перевооружение доменно-конвертерного производства. Отремонтированы все конвертеры, все домны, частично стан горячей прокатки — первый передел полностью перевооружён.

Про 2026 год свежие цифры: за первые 5 месяцев спрос упал ещё на 13% г/г. Базовый сценарий Северстали на весь год — снижение спроса на 7-9%, то есть во втором полугодии темпы падения должны замедлиться. Во внутреннем прогнозе заложено постепенное снижение ключевой ставки к концу года примерно до 13%, «может быть, отчасти чуть-чуть жёстче консенсуса». Последнее решение ЦБ, по замечанию Климантова, было «во многом неожиданно».

Отдельный сюжет — арифметика «оживляющей» ставки. Средняя рентабельность продаж в российской экономике по данным 2024 года порядка 12-13%. Стоимость кредита должна быть заметно ниже этой планки — премия за риск заёмщика делает ставку кредита на 1-3 п.п. выше ключевой. Значит, для экономически осмысленного кредитования бизнеса ключевая ставка должна опуститься в район 10% или ниже.

Цены и Китай: worst-case и региональные разрывы

Как подчёркивает Климантов, глобального рынка стали фактически больше не существует: процесс регионализации мировой торговли за последние 15 лет достиг «предельной точки». Европа и США закрылись заградительными мерами, от Китая многие страны защищаются антидемпинговыми расследованиями. Российский рынок оторван от международного: цена внутри страны никак не зависит от экспортных котировок, тогда как экспортные — производная того, что происходит в Китае.

Уже 3-4 года на фоне кризиса рынка недвижимости в Китае внутренний спрос снижается, а выплавка не сокращается сопоставимыми темпами. Излишек уходит на экспортные рынки, давя цены. При этом Северсталь по уровню себестоимости — топ-3 производитель в мире, и «любая цена, которую даст рынок, в принципе приемлема». Компания зарабатывает даже там, где остальные уже теряют.

Worst-case: если рентабельность в отрасли на длинном горизонте окажется устойчиво ниже 20%, компании не смогут «нормально финансировать своё будущее развитие» — это то, что уже давно происходит в Европе и в Китае. Пятилетний сценарий с текущим уровнем маржи стал бы серьёзным шоком в силу масштаба амбициозной инвестпрограммы.

Другой тезис: сталь — инвестиционный товар. Снижение спроса на неё означает, что в российскую экономику вкладывают меньше в основной капитал. Это уже видно по статистике: разговоры о необходимости возобновить инвестцикл на уровне руководства страны — прямое следствие ситуации в базовой отрасли.

Долги клиентов, топливный кризис и облигации

По словам Бутенко, Северсталь около двух лет назад — при первом ужесточении политики ЦБ — начала фиксировать сигналы от клиентов о критичной для них стоимости заимствований. С тех пор компания выстроила синергию с банками, факторинговыми и страховыми компаниями. Дебиторская задолженность действительно выросла, оборачиваемость немного удлинилась, но ситуация «является управляемой» и в значительной доле обеспечена.

Топливный кризис Климантов оценил через логику вертикальной интеграции. Доля ГСМ максимальна на верхнем сегменте цепочки — у ГОКов с их карьерными самосвалами и экскаваторами. Ниже по переделу доля топлива в себестоимости уже невысока. Влияние на консолидированный результат вряд ли ожидается большим, но по отдельным направлениям придётся принимать оперативные решения.

Логика предстоящих облигационных выпусков: Северсталь традиционно поддерживает долг на уровне 0,5x EBITDA — эта политика без изменений более 10-15 лет, кредитный рейтинг A. Компания более 7 лет не выходила на публичный долговой рынок. Планируется два выпуска — с фиксированной и с плавающей ставкой. Конкретной потребности в деньгах у компании нет — цель заявить о себе новому поколению инвесторов и вернуться как якорный эмитент инвестиционного качества.

Колебания спроса и адаптация

Стратегия компании донастраивается в сторону большей дифференциации продукции. Цель — сделать стоимость переключения клиента на альтернативную продукцию либо экономически неоправданной, либо технологически неудобной. Северсталь развивает направление инжиниринга: не просто поставляет прокат, а выступает партнёром по проекту, рассчитывая и создавая новые марки стали под нужды клиента.

На вопрос о готовности к резкому развороту спроса Климантов ответил однозначно: компания готова перенаправить внутрь порядка 30% продаж, которые сейчас идут на экспорт. Загрузка мощностей — 100%, и таковой планируется оставаться. Дополнительного объёмного резерва нет — вся гибкость упирается в перенаправление потоков между внутренним и внешним контуром.

По надёжности отдачи от инвестпроектов Климантов подчёркивает: представить сценарий, в котором они не сработают, сложно — они целятся в снижение себестоимости, а это работает на любом рынке. Единственная умозрительная угроза — обвал стоимости железной руды до уровня, при котором рыночная альтернатива станет дешевле собственного производства.

Как Северсталь снижает себестоимость

Ключевые компоненты конкурентоспособности:

• Вертикальная интеграция: «Северсталь Ресурс» включает три ГОКа — «Олкон» (Мурманская), «Карельский Окатыш» (Карелия), «Яковлевский ГОК» (Белгородская). Они обеспечивают железорудным сырьём Череповецкий комбинат мощностью 11-11,5 млн тонн стали в год — топ-3 производителя в России.
• Дистрибуция: самая крупная сбытовая сеть среди производителей стали и вторая по величине сеть в России в целом — 48-50 филиалов.
• Продуктовая и географическая диверсификация: около половины портфеля продаж — продукция с высокой добавленной стоимостью, что позволяет удерживать рентабельность на слабом рынке.
• Самообеспеченность ресурсами: по электроэнергии сейчас около 80%, к концу года — 95% за счёт запуска собственной электростанции.

Ключевой проект по снижению себестоимости — цех по производству окатышей в Череповце мощностью 10 млн тонн. По словам Климантова, это самый крупный проект с момента строительства самого Череповецкого комбината, «завод внутри завода», бюджет 116 млрд руб. Общий объём мощностей по окатышам после запуска фактически удваивается: 10-11 млн тонн в Карелии плюс 10 млн тонн в Череповце. Переход на окатыши позволяет отказаться от значительной части угля и заместить его более дешёвым природным газом. Полноценный эффект — с 2027 года.

Строительство, крепкий рубль и дивиденды

Блогер Инвестор XX Века задал двойной вопрос: о спросе от строительства и о комфортном для компании курсе рубля с точки зрения возврата к дивидендам.

По стройке Климантов подчеркнул: за 2 года падение было размазано по сегментам, но фундаментальные факторы не исчезли. Обеспеченность квадратными метрами на человека в России по-прежнему низкая, базовый спрос никуда не делся. Ограничения — покупательная способность в условиях высокой ипотечной ставки и урезание льготной ипотеки. В начале 2026 года был зафиксирован резкий обвал стартов новых строек — если конечный спрос развернётся, а новых проектов не начинали, на рынке возможен дефицит. Ведущая справедливо напомнила про китайский сценарий бесконтрольного девелопмента: осторожность российских застройщиков защищает квадратные метры от обесценения.

По курсу Бутенко описала логику. Металлургическая отрасль в России находится в структурном перепроизводстве: внутренний спрос примерно вдвое меньше объёма производства. Ослабление рубля повышает привлекательность экспортной альтернативы. Второй канал — импортозамещение: у большого числа клиентов проекты завязаны на замещение импорта, и крепкий рубль тормозит их. Однако прямой корреляции FCF Северстали и курса рубля нет — экспортная альтернатива не давлеет так сильно, как в досанкционные годы. Определяющий фактор положительного FCF — завершение инвестпрограммы. Про дивиденды: обязательное условие — положительный FCF, второе — уверенность в устойчивости финансового положения на обозримом горизонте.

Байбэк и экспорт

Блогер Алексей Мидаков задал прямой вопрос про байбэк на многолетних минимумах котировок. Ответ Климантова лаконичен: «Нет». Развёрнутое обоснование дала Бутенко: у Северстали нет причин объявлять байбэк, потому что компания вместо этого инвестирует в собственные активы и повышает ценность через фундаментальные факторы. События с байбэком носят разовый характер, инвестиции в базу — устойчивый.

Климантов добавил вторую логику: около 90% компаний на российском рынке, объявляющих байбэк, делают это для обеспечения долгосрочной мотивации менеджмента. У Северстали программа LTIP есть, но она не привязана к акциям напрямую: мотивация привязана к стоимости акции, но выплачивается денежными средствами. С точки зрения аллокации капитала предпочтение отдаётся дивидендам — акционеры сами решат, что с деньгами делать. Кроме того, компания хочет сохранить фрифлоут и ликвидность.

По экспорту (вопрос Юрия Козлова из «Инвестируй или проиграешь»): в моменте расклад 70/30 — 70% на российский рынок, 30% на экспорт. Основные направления — страны дружественного СНГ и ряд регионов с быстрыми темпами роста спроса. По прогнозу worldsteel, мировой спрос на сталь в 2026 году вырастет всего на 0,3%, но если убрать Китай, остальные страны, особенно развивающиеся, показывают неплохой рост. Маржинальность на фоне давления Китая невысокая, но она есть. Дополнительно экспорт помогает удержать 100%-ную загрузку производства, снижая себестоимость единицы за счёт эффекта масштаба. Приоритет остаётся у внутреннего рынка.

Планы 2026, отдача от инвестиций и драйверы роста

Публичного гайданса Северсталь не даёт, но Климантов очертил тренды. Производственный план 2026 года — порядка 11,2 млн тонн стали при полной загрузке, продажи примерно на том же уровне. Структура продукции существенно не изменится. Динамика выручки будет определяться ценой; в момент эфира компания фиксирует поступательный, но постепенный рост цен.

По рентабельности ключевые шаги были сделаны ещё в марте: объявлено о существенном сокращении и операционных, и инвестиционных затрат. Операционные меры включают ремонтный фонд, ФОТ (в том числе точечные сокращения персонала), административные расходы. По итогам года ухудшения рентабельности видеть не должны.

Инвестпрограмма 2026 года снижена относительно первоначального гайданса: изначальный ориентир 149 млрд руб., текущий прогноз — 112 млрд руб. (минус 24%). На 2027 год предварительный ориентир — около 85 млрд руб. При этом 112 млрд руб. в 2026-м — сумма значительная, поэтому свободный денежный поток по итогам года скорее всего будет в отрицательной зоне. Логика: 2026-й — год продолжения крупных вложений, 2027-й — год выхода в положительный FCF.

Драйверы роста, названные Климантовым:

• Цех окатышей в Череповце (10 млн тонн, 116 млрд руб.)
• Модернизация агрегата непрерывного оцинкования — качество для автопрома и стройки
• Собственная электростанция
• Стан 170 второй очереди (первая очередь запущена в 2025-м, вторую до конца этого года) — выводится старый стан 150, мощности не прирастают, но растёт качество для собственных метизных предприятий

Все проекты завершаются в 2026 году, полноценный эффект на EBITDA — с 2027-го.

Упомянутые тикеры

CHMF — Северсталь. В контексте прозвучали упоминания рынка недвижимости (ПИК, Самолёт, ЛСР), металлургов-конкурентов (ММК, НЛМК), а также контекст ДКП и облигационного рынка. Расширенные карточки эмитентов — на нашем портале frontier.eninvs.com.

Итог

Северсталь входит в стресс-цикл со свежей эффективностью капекса, но выходит из него с отрицательным FCF в 2026 году, «нет» на байбэк и ставкой на возврат к дивидендам в 2027-м после завершения крупнейшего инвестпроекта в истории Череповца. Компания не делает вид, что кризис не касается — но и не паникует: тезис Климантова о том, что «представить сценарий, при котором инвестпроекты не сработают, сложно» — прямой сигнал для долгосрочного инвестора.

Полная запись подкаста: https://www.youtube.com/watch?v=ToITOzDO9fI. Для еженедельной аналитики и разборов отдельных эмитентов — телеграм-канал «Усиленные Инвестиции» @eninv.

Конспект подготовлен «Усиленными Инвестициями» по эфиру подкаста «Акционеры. Бизнес» Т-Инвестиций 11 июля 2026 года; не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.