Сбербанк: оценка и рекомендации

В прошлых обзорах я в основном фокусировался на компаниях, которые не имеют долгосрочного конкурентного преимущества – условный Магнит может зарабатывать высокий ROIC только на каком-то временном промежутке. Поэтому, для меня очень интересно презентовать вам одну из немногих Российских компаний, которые способны создавать стоимость (ROIC > WACC) на длинном окне. Речь пойдет о Сбербанке.

Конкурентное преимущество

С 2004 года средняя рентабельность собственного капитала (ROE) у Сбербанка составляла выше 20%, а это, как ни крути, выше стоимости акционерного капитала (14% по моим расчетам).

Как так получилось, и почему конкуренция не съела избыточную прибыль (как в ритейле)? На мой взгляд, есть 3 причины:

1.      Эффект масштаба

2.     Сильная управленческая команда

3.     Квази-государственный статус

Сбербанк – это с большим отрывом крупнейший банк в России с широчайшим географическим присутствием. На его долю приходится 46% вкладов населения, 39% кредитов населению, 60% ипотеки, 45% кредитных карт.

Эффект масштаба позволяет «размазывать» фиксированные расходы (в основном, IT) на большой объем активов и операций, что значительно удешевляет себестоимость в расчете на одного клиента.

Он также создает положительный сетевой эффект: если сервисом банка пользуется 70% населения страны, банк может позволить себе брать комиссию там, где Тинькофф делает все бесплатно.

Банк успешно трансформировался под руководством Грефа. Мобильное и интернет приложение банка стабильно занимает первые места в рейтингах удобства для клиентов. Банк вышел на рынок ипотеки, кредитных карт, и после нескольких лет работы занял там места, недосягаемые для других банков.

Государственный статус банка дает ему сильную фору по стоимости фондирования. Как крупнейший банк в стране с гос. участием Сбербанк привлекает вклады населения и организаций с наименьшей стоимостью. Cost of Funding у Сбербанка был 4.9% в 2014-2017 гг., у ВТБ – 6.2%. Разница 1.3%! Как результат, чистая процентная маржа (NIM) у Сбербанка – 5.4%, а у ВТБ – 3.6%.

В 2017/18 годах Сбербанк 24-25% ROE. Насколько это устойчиво в долгосрочном плане?

Наверное, самое главный вызов для рентабельности будет снижение процентной маржи (разница между доходностью кредитов и стоимостью фондирования): сейчас она держится на уровне 6%, но с учетом снижения инфляции до 4%, а также анемичного роста экономики на 1.5-2% в год, маржа должна снижаться. Я полагаю, что она может снизиться до 4.5-5% в среднесрочной перспективе.

Cost of Risk (COR) сейчас также на исторически низком уровне: банк резервирует/списывают только 1.2% своего кредитного портфеля в 2018 г. С 2007 г. этот показатель был в среднем 2%. Предположим, что он в будущем (с учетом роста доли менее рискованной ипотеки) устаканится на уровне 1.5%.

Непроцентные доходы в последнее время дали большой прирост и теперь составляют 2% процентных активов (interest earning assets) против 1.5% исторически. Рост главным образом идет за счет эквайринга – россияне все больше используют в своих расчетах платежные карты. Околобанковские продукты такие как страхование, управление активами, брокерские услуги все еще в зачаточном состоянии и здесь возможен неплохой рост в среднесрочной перспективе. Руководство банка осознает будущее давление на процентную маржу, поэтому ставит достаточно агрессивные цели по росту непроцентных доходов. Выдадим Грефу немного кредита доверия и предположим, что доля непроцентных доходов дорастет до 2.5%. Добавим сюда прочие доходы в размере 0,5% процентных активов (трейдинг, страхование, управление активами). 

Операционные расходы: наверное, самое выдающееся достижение команды Грефа. Эти расходы сократились с 5.3% от активов в 2007 г. до 2.8% в 2018 г. Cost/Income ratio (отношение расходов к чистым доходам банка) снизилось с 61% до 35% за тот же период. Стрижка только началась: количество физического присутствия и персонала будет и дальше сокращаться по мере роста онлайн сервисов. Сам Греф ставит задачу заморозки операционных расходов на уровне прошлого года. Консервативно предположим, что удастся довести этот показатель до 2.5% активов.

Все вместе это дает рентабельность активов (ROA) чуть ниже 3%:

[NIM 4.5% - COR 1.5% + непроцентные доходы (2.5%+0.5%), минус операционные расходы 2.5%] * (1 – 20% налога на прибыль) = 2.8%

Если предположить, что банк будет поддерживать собственный капитал на уровне 15% от активов, то рентабельность собственного капитала составит = 2.8% / 15% = 18%

Сколько это может стоить?

На одну акцию Сбербанка приходится около 170 руб. капитала (МСФО). У банков сложно понять, насколько качественный этот капитал. Качество кредитной книги Сбербанка косвенно подтверждается тем фактом, что банк получает по cash flow statement процентов больше, чем начисляет по income statement. В активах банка также отсутствует гудвил, на который нужно корректировать капитал. У ВТБ на гудвил приходится 20% собственного капитала обыкновенных акций.

Дивиденды и DDM

Какие дивиденды может позволить себе выплачивать Сбербанк?

Как крупнейший банк страны Сбербанк вряд ли способен растить кредитную книгу больше чем банковская система в целом. Поэтому разумно предположить, что баланс банка должен увеличиваться на темп роста номинального ВВП плюс еще 1-2%.

Т.е., получается, 4% инфляции + 1.5-2% рост экономики +1-2% = 6.5%-8%. Для того чтобы у банка не разъехались коэффициенты достаточности он должен наращивать свой капитал с тем же темпом. Т.е. из заработанных 18% ROE банк должен около 8% оставить, остальные может распределить на дивиденды. Т.е. вполне может перейти на 50% payout без ущерба для баланса и роста.

При 18% доходности собственного капитала, и 8% росте баланса, банк сможет направлять на дивиденды ₽170 * (18% - 8%) = ₽17. Это устойчивая доходность 9% и даже больше в ближайшие годы (пока банк зарабатывает 20%+ ROE), при том, что 45% чистой прибыли будет реинвестироваться под ~18% и вносить вклад в рост дивиденда в будущем.

По DDM (Dividend discount model) справедливая цена в этом сценарии будет (Дивиденд / (COE – G). Получается, ₽17 * (14%-8%) = ₽283.

Этот подход оставляет за бортом часть стоимости банка, так как Сбербанк будет зарабатывать больше, чем 18% ещё некоторое время (скажем, 3 года) – накопленный спред по-хорошему надо прибавить к этой сумме (см. заштрихованную зону на графике ниже).

Если предположить, что Сбербанк заработает 23%, 21% и 20% за 2019, 2020 и 2021 год соответственно (а далее 18-19% из расчета выше), то за это время он условно заработает ещё лишние 12 руб.:

2019: (23% - 19%) * 170 = 7 руб.

2020: (21% - 19%) * 170 = 3 руб.

2021: (20% - 19%) * 170 = 2 руб.

Это дает дополнительные ₽12 к оценке. Итого справедливая стоимость: ₽283 + ₽12 = ₽295 руб. Это 1.75x капитала.

Почему Сбербанка стоит 1.1х капитала?

Как ни считай, Сберовская машина по зарабатыванию денег должна стоить дороже, чем она стоит сейчас на рынке. Причина проста: будучи «любимцем» иностранных управляющих (Сбербанк является самым крупным топ-пиком не только в России, но и в целом на развивающихся рынках), Сбербанк сильно пострадал от всей шумихи с санкциями. Поэтому полное восстановление котировки до «справедливого» уровня возможно только при геополитическом затишье. А пока мы ждем нормализации политической ситуации, Сбербанк будет платить нам 9-10% дивидендной доходности на ~50% payout.