СТРАТЕГИЯ ОФЗ-2023: ДВОЙНАЯ РАЗВИЛКА

Андрей Кулаков, CFA, FRM, начальник Управления анализа инструментов с фиксированной доходностью

После всплеска в начале 2022 г. доходности ОФЗ устойчиво снижались, достигнув минимальных значений в августе–сентябре. Возвращение Минфина на первичный рынок и очередной виток геополитической эскалации вызвали новый скачок доходностей в сентябре. К концу ноября рынок стабилизировался около 8,3% по коротким выпускам и 10,0% – по длинным.

Изменение вводных требует корректировки прогнозов по рынку ОФЗ. Текущий период отличается высокой неопределенностью, как следствие, при прогнозировании динамики доходности ОФЗ мы учитываем два макросценария, варьирующихся в зависимости от скорости восстановления внутреннего потребления.

Ключевым фактором влияния на короткий отрезок кривой ОФЗ традиционно будет монетарная политика

В базовом сценарии мы полагаем, что динамика потребления останется сдержанной почти весь 2023 г. (-2,0% г/г), а инфляция замедлится до 5,3% к концу 2023 г. и выйдет на цель ЦБ в 4% к концу 2024 года. Это создаст для ЦБ предпосылки к снижению ключевой ставки в 4К23 с 7,50% до 7,25% и до 6,25% к концу 2024 г.

Альтернативный сценарий предполагает ускоренное восстановление потребления, следствием чего станет усиление инфляционного давления. В данном сценарии инфляцию удастся удержать вблизи текущего прогнозного окна ЦБ (5–7% в 2023 г.) лишь благодаря повышению ключевой ставки. По нашей оценке, ставка может повыситься до 8,75% в 1П23, а в 2П23 – по мере охлаждения инфляции – будет снижена до 8,5%. Последующее замедление инфляции позволит к концу 2024 г. опустить ставку до 7,25%.

Исходя из анализа исторической взаимосвязи ключевой ставки ЦБ РФ и доходности коротких ОФЗ, мы оцениваем справедливый уровень доходности 3Л ОФЗ в случае развития событий по первому сценарию в 7,0%, по второму – в 7,9%.

На дальний отрезок кривой продолжит оказывать влияние увеличение объема первичных заимствований Минфина 

Минфин впервые с февраля протестировал первичный рынок в сентябре, а в октябре и ноябре приступил к активным заимствованиям, заняв за 11М22 1,8 трлн руб. по номиналу. 

По нашим оценкам, величина валовых заимствований в 2023 г. составит 2,5–2,8 трлн руб., в 2024 г. – 3,1–3,4 трлн руб., что выглядит внушительно. Их основная часть, вероятно, придется на срок 10+ лет, что следует из графика погашений Минфина. 

Фактор первичного предложения уже сдерживает и продолжит сдерживать доходности от снижения. Угол наклона кривой на участке 10–3 стабильно рос на протяжении года и к настоящему моменту достиг рекордной отметки 170–180 б.п., превзойдя предыдущий пик 2020 г. в 140–150 б.п.

Мы моделируем доходность 10Л ОФЗ, исходя из влияния монетарного (макросценарии выше) и фискального факторов (объем заимствований Минфина и долю в них ОФЗ-ПД).

При доле ОФЗ-ПД в 50% в объеме предстоящих размещений доходность 10Л ОФЗ к концу 2023 г. может опуститься до 8,9–9,4% в зависимости от макросценария (Таблица 1). При доле ОФЗ-ПД в 100% – останется вблизи текущих уровней или даже чуть выше (9,9–10,3%).

Таблица 1. Прогноз YTM на конец 2023 г. и совокупного дохода (TR) по 10Л ОФЗ-ПД

Поддержать сегмент ОФЗ-ПД сможет смещение предложения Минфина к флоатерам 

Флоатеры уже вернулись в обойму Минфина впервые с 2020 г., обеспечив 70% заимствований в 2022 г.

Спрос на флоатеры со стороны банков (ключевые инвесторы в ОФЗ) останется высоким в условиях ограниченности ресурсов, аппетита к процентному риску и положительного спреда к стоимости фондирования.

Для Минфина флоатеры номинально несут более высокий процентный риск – их доля в долговом портфеле составляет 33,7%. Это достаточно высокий показатель в сравнении с развитыми странами (1-3%) и большинством развивающихся (10–20%).

Несмотря на это, на наш взгляд, такой инструмент привлекателен для Минфина:

·       Долговая нагрузка РФ сравнительно низка – 17% ВВП в сравнении с 63% в среднем по странам ЕМ. 

·       Процентный риск для Минфина в этом году реализовался в значительной мере, но не оказал серьезного эффекта на бюджет. По нашей оценке, траектория ставки в текущем году увеличит процентные расходы по флоатерам на ~130 млрд руб.

·       Текущая ситуация качественно отличается от предыдущего пика заимствований через флоатеры в 2020 г. Тогда ключевая ставка была на минимуме с тенденцией к росту, а сейчас среднесрочно она будет снижаться.

·       YTM флоатеров, отражающий оценку процентных расходов Минфина, заметно ниже, чем текущий уровень YTM по бумагам с фиксированным купоном (Диаграмма 1). 

Диаграмма 1. Прогнозный YTM флоатеров заметно ниже текущих уровней YTM классических ОФЗ

Риски

Ключевые риски для наших прогнозов также лежат в монетарной (рост инфляционного давления выше заложенного в сценарии) и фискальной (увеличение заимствований через ОФЗ выше забюджетированных цифр) плоскости. 

В части фискальных рисков, например, нельзя исключать, что в 2023 г. часть из 2,0 трлн руб. средств ФНБ, которые планируется использовать для финансирования дефицита бюджета, может быть также замещена на ОФЗ, что увеличит их предложение выше прогноза.

Отдельно отметим потенциальный навес предложения ОФЗ объемом ~570 млрд руб. вследствие принудительной конвертации прав из внешних депозитариев в НРД. Как мы понимаем, для тех инвесторов, которые покупали такие бумаги, начиная с марта 2022 г. действует блокировка на их продажу до 3 февраля. Предположительно именно эта группа инвесторов будет иметь наивысшую мотивацию к сокращению позиций (фиксируя спекулятивный результат) в случае, если блокировка на продажу не будет продлена. Это создает риск, что часть обозначенной выше суммы может вылиться на рынок в начале года, что при среднедневном объеме торгов в ~15 млрд руб. выглядит существенно.

Рекомендации инвесторам на 2023 г.: 

·       В условиях высокой неопределенности рационально диверсифицировать вложения в разные классы ОФЗ. По показателю совокупного дохода (Total Return – TR) сравнительно привлекательно выглядят классические ОФЗ-ПД и флоатеры (Диаграмма 2). Инфляционные линкеры в настоящее время уступают в привлекательности, закладывая излишне высокий уровень вмененной инфляции (до 6,5% по длинным выпускам).

·       В сегменте ОФЗ-ПК мы отдаем предпочтение бумагам «старого» формата в базовом сценарии. В альтернативном сценарии TR «старых» и «новых» флоатеров сопоставим.

·       Выпуски ОФЗ-ПД долгосрочно привлекательны за счет потенциала смягчения ДКП. В данном сегменте мы предпочитаем средний отрезок кривой. На данном сроке предложение Минфина минимально. Угол наклона кривой до этого срока –  максимальный, что обеспечивает высокий доход даже от простого «скатывания» по кривой.

Диаграмма 2. Прогнозный TR по различным классам