📌 СПБ Биржа разбор

 💡 Недавно состоялось очередное громкое IPO на российском фондовом рынке – главная биржа, предоставляющая торги иностранными акциями, стала публичной. Ажиотаж был огромный и размещение прошло по верхней границе ценового диапазона. Инвестиционный бум в 2020 вызвал небывалый рост операционных показателей, а прогнозы руководства не менее оптимистичны. В обзоре разберемся, как проходило IPO и что ожидать от SPBE в ближайшие годы.

🔎 Тикер #SPBE

О компании 📋

🇷🇺 СПБ биржа – это крупнейший организатор торгов иностранными ценными бумагами в рамках российской юрисдикции. Она была основана в 1997 году, однако начала активно развиваться с 2012 г., когда нынешняя команда разработчиков перешла в нее из Московской биржи.

В 2014 году были запущены торги иностранными ценными бумагами. Поначалу всего 55 эмитентов, а сейчас это число составляет 1800 ценных бумаг, включая акции, депозитарные расписки и еврооблигации.

Бизнес строится на предоставлении информации о цене инструментов, заявках и заключении сделок. Проще говоря, это место, где встречаются продавец и покупатель. Биржа гарантирует безопасность сделок и берет за это комиссию, из неё и состоит основной доход.

Об IPO 

Компания разместила на собственной площадке 15,2 млн акций или 13,3% капитала и привлекла около 175 m$, причем спрос розничных инвесторов превысил 500 m$, а книга заявок была переподписана более чем в 5 раз. Капитализация на текущий момент составила ₽117,5 млрд (1,6 b$).

Компания планирует использовать привлеченные средства на общекорпоративные цели, включая увеличение капитала ключевых операционных дочерних компаний ПАО "Бест Эффортс Банк" ("СПБ Банк") и НКО-ЦК "Клиринговый центр МФБ" ("СПБ Клиринг").

Выручка за 2020 год (₽3,3 млрд, +360% г/г)

📍 доходы по услугам и комиссиям – ₽2,8 млрд (+413% г/г, 84% выручки) 

📍 процентные доходы – ₽279 млн (+64% г/г, 8,4% выручки)

📍 чистые торговые и инвестиционные доходы – ₽16 млн (убыток -12 млн р. в 2019 г., 0,5% выручки)

📍 доход от операций в иностранной валюте – ₽75 млн (+340% г/г, 2,3% выручки)

📍 прочее – ₽154 млн (новый сегмент, 4,8% выручки)

Структура выручки за Н1 2021 (₽3,5 млрд, +230% г/г):

📍 доходы по услугам и комиссиям – ₽3 млрд (+248% г/г, 87% выручки) 

📍 процентный доход – ₽205 млн (+72% г/г, 5,9% выручки)

📍 чистые торговые и инвестиционные доходы – ₽4 млн (+56% г/г, 0,1% выручки)

📍 доход от операций в иностранной валюте – ₽(-2,9) млн (+20 млн в Н1 2020 г.)

📍 прочее – ₽284 (+490%, 7% выручки)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация ₽117,5 млрд

❇️ P/E – 49, среднее значение по отрасли – 12

❇️ P/S – 20,6, среднее значение по отрасли – 3,3

❇️ Выручка c 2019 года выросла на 696%

❇️ Прибыль за аналогичный период выросла c ₽23,3 млн до ₽2,4 млрд

❇️ P/B – 20, среднее значение по отрасли – 1,3

❇️ Долга нет. Ликвидные средства ₽26 млрд

❇️ Дивиденды не выплачиваются и не планируются

Преимущества 👍

1️⃣ Растущий адресный рынок

Активное развитие онлайн банкинга, популяризация использования брокерских счетов, начавшаяся в 2018 году, а затем пандемия стали факторами роста интереса населения к фондовой бирже. С 2020 мы можем наблюдать:

📍 Рост числа частных инвесторов. За прошедшие 2 года число инвесторов в России увеличилось на 700%. Несмотря на это, общая доля проникновения розничного инвестирования остается относительно низкой – 9%. Для сравнения: в США это – 55%, в Германии – 34%, в Китае – 16%. SPBE ожидает увеличения общей клиентской базы с 14,8m в Q2 2021 до 48,2m в 2025. CAGR составит 37%.

📍 Увеличение объемов торгов. С 36,2 до 178,8 трлн рублей в 2025 г. Среднегодовой темп роста – 38%. Согласно исследованию РБК, иностранные активы будут постепенно отбирать долю в структуре владения акциями в портфеле розничного инвестора у российских компаний и к 2025 практически сравняются с российскими бумагами. На конец 2020 года распределение 77/23 в пользу российских акций.

Аналитический центр НАФИ посчитал, что сегодня почти четверть россиян (24%) проявляют интерес к инвестированию, а 9% уже имеют такой опыт. Среди интересующихся инвестициями граждан только 19%, по их собственной оценке, имеют глубокие знания в этой сфере, 60% имеют поверхностные знания, а 21% совсем не разбираются в инвестициях. Учитывая это, у СПБ Биржи большой потенциал дальнейшего расширения.

2️⃣ Особенности бизнеса и уникальность платформы

Главная особенность SPBE в том, что она является глобальным премаркетом (торговая сессия до официального открытия рынка США). Уже сейчас по ряду иностранных акций объем торгов на "СПБ Бирже" достигает на пике 20% объема дневных торгов в США.  

Фактически SPBE предоставляет самое длинное активное для торговли время среди международных площадок по сделкам с ценными бумагами. Сейчас торговый день на ней длится с 7 утра до 2 ночи. Это открывает дополнительные возможности для привлечения клиентов как внутри страны, так и за её пределами. Руководство планирует в дальнейшем сделать торги круглосуточными.

Важным элементом инфраструктуры биржи является наличие системы Smart Order Routing (система исполнения и маршрутизации заявок между пулами ликвидности), которая работает в то время, когда открыты американские площадки (главным образом это актуально для пре- и постмаркета). По словам гендиректора, наличие этой системы и эффективная работа HFT маркет-мейкеров обеспечивает бирже в настоящее время более 75% объема торгов.  

Также биржа не зависит от какой-то конкретной акции или их узкой группы благодаря широкому «ассортименту» ценных бумаг.

Согласно последнему отчету Банка России, в сегменте иностранных акций в РФ Санкт-Петербургская биржа сохраняет лидерство – ее доля более 90%. В 2021 объем торговли на СПБ бирже вырос с 3,4 b$ до 36,1 b$ (на 960% г/г), на Мосбирже – на 24%.

3️⃣ Планы по развитию

В стратегии биржи есть 4 основных направления – это развитие и расширение существующего бизнеса (добавление ценных бумаг), расширение нового предложения, международная экспансия и развитие нетранзакционных сервисов (РЕПО).

Какие факторы будут способствовать росту бизнеса компании:

📍 Добавление новых инструментов. Сейчас на бирже доступно около 1800 ценных бумаг, планируется расширить до 2500. К тому же руководство заявило, что будет добавлять не только американские акции: большее внимание будет уделено азиатским и европейским компаниям, что повысит привлекательность для инвесторов.

📍 Запуск собственных индексов и индикаторов. Уже сейчас действует несколько:

SPB100 (индекс) - усредненный портфель розничного инвестора из американских, азиатских и европейских компаний.

SPBTL10 (индикатор) - 10 ведущих американских компаний с капитализацией более 50b$.

SPBOAW (индикатор) – ETF с низкой корреляцией с широким рынком.  

Индексы – способ популяризации инвестиций и саморекламы для биржи. SPB100 потенциально может стать новым IMOEX (особенно учитывая внушительный список иностранных ценных бумаг), что повысит интерес именно к «Питерской» площадке. Все знают S&P500, но далеко не все знают о компании S&P Global. Индекс – лучший маркетинговый ход за всю историю американского эмитента.   

📍 Международная экспансия. В настоящее время SPBE не слишком активно предоставляет услуги иностранным брокерам, но в планах руководства расширение за пределы РФ (точных прогнозов пока нет).

Первым приоритетом являются страны, которые находятся в часовом поясе, близком к Москве. В частности, это актуально для СНГ, Балтии, Восточной Европы, Израиля и Индии.

Компания оценивает первоначальные затраты примерно в 10-15m$ на подключение брокеров из других юрисдикций и начало развертывания в нескольких географических регионах.

📍 Развитие РЕПО. Это платформа внутри брокерского обратного выкупа, суть которой сводится к предоставлению заимствований для участников торгов, в том числе для поддержки коротких позиций. За Н1 2021 года средний дневной объем торгов на платформе РЕПО (в том числе между брокерами) составил ₽54 млрд, а доходы по договорам РЕПО выросли на 90% г/г и составили ₽171 млн. 

Другими продуктами, которые биржа также планирует развивать в будущем, будут ESG продукты (индексы ESG, облигации ESG и сертификаты низкоуглеродной энергии), продукты для квалифицированных и институциональных инвесторов, торговля иностранной валютой, а также информационные продукты (данные о торговой активности).

Пандемия пошла на пользу бизнесу компании и за 2020 год она увеличила следующие показатели:

📍 число активных учетных записей – с 159 тыс. до 954 тыс. (+498% г/г);

📍 торговый оборот – с ₽1,2 трлн до ₽167 трлн (+901% г/г);

📍 выручка – с ₽716 млн до ₽3,3 млрд (+360% г/г)

Отчет за Н1 2021 показал, что рост продолжился:

📍 число активных учетных записей – с 457 тыс. до 1,42 млн (+210% г/г);

📍 торговый оборот – с ₽3,3 трлн до ₽15 трлн (+356% г/г);

📍 выручка – с ₽1 млрд до ₽3,5 млрд (+230% г/г)   

Руководство SPBE отметило, что потенциал по подключению новых клиентов и добавления новых инструментов в рамках платформы пока использован лишь на 20%.

4️⃣ Планируемое размещение на Nasdaq 

К весне 2022 года в планах компании осуществить листинг на Nasdaq. Благодаря этому капитализация может вырасти до 2,2-2,5 b$, +37-56% от текущего уровня. 

Изначально SPBE планировала провести IPO как в России, так и в США. Однако теперь размещение депозитарных расписок на NASDAQ отложено из-за решения аудитора. 

На этапе подготовки документов для SEC аудитор не выдал бирже comfort letter — письмо, подтверждающее, что информация в документах на регистрацию бумаг и в проспекте не вызывает вопросов. По словам источника издания, аудитора могло насторожить то, что ценные бумаги SPBE хранятся в кипрском филиале «Фридом Финанс», которой принадлежит 12,8% ее акций. Этот факт представляет значительный риск и мог стать причиной отказа. Другой источник издания сообщил, что сама биржа объясняет случившееся тем, что не успела подготовить всю необходимую информацию. Представители биржи и «Фридом Финанс» отказались от комментариев.

«Коммерсантъ» в конце сентября сообщал, что размещение может быть сдвинуто на более поздние сроки — до лета 2022 года.

Риски 👎 

1️⃣ Конкуренция с Мосбиржей и оценка 

Также важно обратить внимание на то, что главный конкурент, Московская биржа, не сидит на месте и также запускает торги иностранными ценными бумагами.

В отличие от СПБ биржи, на MOEX иностранные акции торгуются сразу в рублях, что, во-первых, снижает издержки клиентов на комиссии, так инвестору не нужно покупать валюту. Во-вторых, покупка акций за рубли упрощает понимание финансового результата в сделке, особенно для новичков. Сбер активно сотрудничает с Мосбиржей для расширения доступа клиентам к иностранным акциям. 

В отчете за Q3 2021 Мосбиржа сообщила, что добавила 340 новых иностранных бумаг за прошедший год, доведя их общее количество до 361, в Q4 2021 планируется увеличение до 500, а к концу 2022 до 1400+.

МОЕХ намерена добиться увеличения годового оборота торгов иностранными ценными бумагами на своей площадке более чем в 16 раз, с текущих ₽1,2 трлн до ₽20 трлн руб. в 2024. Таким образом, доля Мосбиржи в обороте торгов иностранными акциями вырастет с 4% до 50% (у SPBE упадёт с более 90% до ~45-50%).

Мосбиржа значительно превосходит SPBE в общем объёмe торгов. За первое полугодие 2021 общий объем торгов – ₽209 трлн против ₽15 трлн (почти в 14 раз больше), а ежедневный объем только акциями (как иностранными, так и отечественными) на Мосбирже на 42% больше (₽128 млрд против ₽90 млрд).

Проведем более детальное сравнение ключевых показателей двух компаний за H1 2021:

📍 Выручка – ₽3,5 млрд у SPBE vs ₽26 млрд у MOEX

📍 Operational margin – 70% vs 64%

📍 Чистая маржинальность – 42% vs 50%

📍 Количество активных частных инвесторов – 1,4 млн vs 12,7 млн человек

При этом SPBE оценена намного дороже:

📍 P/E – 49,6 vs 14

📍 P/S – 20,4 vs 8

📍 P/B – 20 vs 2,52  

Когда компания выходит на биржу через IPO, все андеррайтеры процесса заинтересованы в как можно более высокой оценке. Этот механизм касается любого размещения и IPO SPBE не стало исключением.

2️⃣ Изменение рыночной ситуации

Главный фактор роста бизнеса СПБ биржи — приток новых клиентов и рост объема торгов. Есть два момента, которые могут помешать планам компании наращивать выручку.

📍 Рост процентной ставки. Рост инвестиций среднего россиянина в период с 2016 года стимулировался падением ключевой ставки, которая упала с 10% до 4,25%. Однако с конца 2020 ставка начала резко расти и может достигнуть 8% в 2022 году, прежде чем начнет обратное снижение к 2023 году. 

📍 Продолжительная коррекция на фондовом рынке. Также резкий рост популярности инвестиций в акции в РФ за последний год в значительной степени связан с практически непрерывным ростом фондовых рынков. Поэтому какая-либо значительная коррекция может привести к существенному ухудшению настроений розничных инвесторов и, как следствие, выводу средств с фондового рынка.  

При этом, согласно исследованию РБК, объем активов россиян будет расти средними темпами - в пределах 12% ежегодно до 2025. Это не только активы на фондовом рынке, но и на депозитах. Для бизнеса компании важно, чтобы этот капитал не просто перетекал на фондовый рынок, что само по себе должно быть привлекательнее, чем депозит в банке, но именно «циркулировал»: биржа зарабатывает на сделках и ей нужны активные счета.

Для понимания общей картины предлагаем ознакомиться со статистикой:

-78% счетов – нулевые или с суммами до 10 тыс. рублей;

-Средняя покупка – 800 рублей;

-На 6% клиентов приходится 94% всех активов;

-Доля активных счетов – менее 10% (9,4 - 9,8% в разные месяцы);

-В «Тинькофф инвестициях» сообщают, что задержка между открытием счёта и началом торговли может занимать 1-2 месяца;

-Средняя доходность по ИИС составила 4,3% без учета комиссий, что ниже доходности депозитов.

Итоги 📝

 🔎 У компании есть несколько уникальных преимуществ и перспективных направлений для развития. Ключевой фактор роста – увеличение количества частных инвесторов, если темпы окажутся ниже весьма оптимистичных прогнозов, высокая оценка СПБ не оправдается. К компании мы относимся положительно, но из-за проблем с листингом на Nasdaq и завышенной ценой размещения, приняли решение не участвовать в IPO. Но готовы купить акции на более низких уровнях.

⚖️ Даем компании нейтрально-положительную оценку

#Разбор_компании