SPACs: лягушки не превращаются в принцесс

Что ж опять спаки, спаки. Публика требует, придется написать про это.

С сайта https://ru.investing.com :
"Сами SPAC фактически не ведут операционную деятельность. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) определяет SPAC как инвестиционный инструмент, «созданный специально для объединения средств с целью финансирования слияний или поглощений в установленных временных рамках. При этом четкий момент времени, как правило, не определен».

Другими словами, SPAC проводит IPO (что это?) и направляет средства на сделки с компаниями, которые предпочли выйти на рынок путем обратного слияния, а не традиционным IPO. Руководство обычно определяет возможные приобретения в двухлетний период, которые затем должны быть одобрены акционерами. SPAC создаются с различными целями и имеют разную отраслевую концентрацию."

Мы не будем сейчас расписывать, как это работает, какие жизненные циклы у SPAC, подробно разбирать тему. Мы разберем реальную доходность и потенциальную перспективу, а потом, если Вам интересно будет более подробно разобрать тему в каких-то аспектах, Вы напишите в комментариях на нашем канале https://t.me/LongTermCM. Но, после разбора реальных доходностей, интерес у Вас, наверняка, поубавится.

Как обычно, всё по фактам, а не придуманным россказням, все ссылки на источники в статье.

Но для начала все же упомянем, что SPAC - это не новое направление, не ноу-хау и именно как SPAC они существуют в США с 2003 года, а сама схема выхода на биржу через обратное поглощение, чем и занимаются SPAC, берет начало еще в 18 веке, особенно активно такие поглощения проводились в 80-х, начале 90-х, тогда еще было много "кидалова". А в целом SPAC - это вполне законно и достаточно надежно, но, как Вы увидите, вряд ли сильно оправдано для конечного инвестора.

А сейчас рост популярности просто вызван недавними выходами через SPAC Virgin Galactic, Nikola, после чего соответствующие SPACs сильно выросли в цене. Но стоит понимать, что это ошибка выжившего - отдельно взятые самые успешные примеры. Также хайп увеличивает недавно созданный известным управляющим Биллом Акманом SPAC, который предлагал Airbnb выйти на биржу через него, но Airbnb отказались. Вообще Airbnb рассматривал альтернативой IPO прямой листинг, но не SPAC.

Итак, доходности

Немудрено, что уже достаточно исследований по доходностям SPACs.

Типичный SPAC проводит около двух лет на этапе между своим IPO и приобретением цели (компании, которая решила не проводить IPO, а выходить на биржу через слиянием со SPAC) или ликвидацией в случае, если управляющие/спонсоры так и не договорились ни с одной компанией провести такую схему.

В это время, до объявления, что найдена цель, доходность обычно находится около 0%, при этом более половины SPACs торгуются ниже цены размещения. Если взять хайповый для SPACs октябрь 2020, то сейчас из октябрьских также 60% всех SPACs торгуется ниже цены размещения. Здесь же, кстати, Goldman говорят, что похоже, хайп SPACs уже спадает.

Наверное, самое интересное происходит после объявления о потенциальном слиянии с целью? И да, и нет. Движения, действительно, начинают происходить после, но вот доходности, не то, чтобы соответствовали риску: никогда не знаешь, сколько продлится стадия "до нахождения цели", можно и годами просидеть в SPAC, который показывает нулевую динамику, а можно и вообще в итоге просто получить номинал, если SPAC так и не найдет цель.
Так вот, доходности после объявления о нахождении цели:

• Хау и О’Брайен в исследовании обнаруживают положительную доходность среднего SPAC +1.7% на дату объявления на выборке из 158 SPAC с 2003-2008.
• Лакичевич и Вуланович обнаруживают на другой выборке данных +1.2% (161 SPAC с 2003-2009).
• Дмитрова со своей выборкой данных получает около +1%, а к моменту уже реализации слияния с целью увеличивается до +4% (73 SPAC с 2003-2010).

Эти цифры в целом совпадают с однодневной доходностью SPACs при начале торгов после собственного IPO. В итоге, и после IPO, и после объявления о нахождении цели однодневная доходность SPACs явно уступает однодневной доходности обычного типичного IPO в +26% для инвесторов.

Можно сказать, что это старые данные 2003-2010. Ну, за этот же самый период, то есть на сопоставимой временной выборке, как было сказано, типичные IPO показывают гораздо большую краткосрочную доходность, чем SPACs, при этом с гораздо меньшим разбросом значений в наблюдениях, то есть с меньшим риском в определенном понимании.

При этом еще и не известно, сколько придется вообще просидеть в SPAC до этого самого объявления о цели, чтобы началась какая-то движуха. А на IPO "замораживать" деньги точно известно, когда, и всего на пару дней (если брать без локапа акций, есть и такие условия размещения, с локапом - 3 месяца стандартно для розничного инвестора, но при этом уже видишь доходность в моменте).
В SPAC можно сидеть без результата годами, и эта продолжительность поиска цели и её одобрения на самом деле очень плохо прогнозируема (только для экспертов-аферистов она якобы прогнозируема , которые вообще всё на свете смогут Вам прогнозировать, только заплатите им за курс или подписку).

Однако можно все же ответь и на аргумент о "старых, неактуальных" данных. Возьмем отчет Goldman, где анализируются SPACs с начала 2018 по осень 2020. Нет данных по однодневной доходности на объявлении о нахождении цели, но есть данные по доходности через месяц после объявления и через 3 месяца.

• Через месяц средняя доходность SPACs опережает S&P 500 всего на 1%
• Через 3 месяца средняя доходность SPACs опережает S&P 500 всего на 11%
• За этот же период с начала 2018 среднемесячная доходность S&P 500 была +0.6%, а доходность типичного IPO через месяц около +30%, через 3 месяца была +40%, что опережает S&P 500 примерно на +29% и +38% через месяц и 3 месяца.

Можете сами посчитать, если не доверяете нашим данным. Конечный результат будет таким же: IPO на выборке существенно обгоняли SPACs. При этом, как уже писали, не известно, сколько в SPACs пришлось бы сидеть и ждать, в среднем у SPACs так и занимает поиск цели около 2 лет, как и прописано в соглашении с инвесторами. При этом, если SPAC торгуется уже год-полтора, это еще не значит, что вот-вот он скоро найдет цель, и если найдет, то цель будет интересной.

Также отсюда можно сделать вывод, что раз уж основная доходность по SPACs реализуется не в первый день (что по данным 2003-2010, что по данным Goldman за последние неполные 2 года, что по другим данным), то нет смысла вообще прыгать в SPACs до объявления о нахождении цели и "морозить" деньги. Лучше уже, если хотите SPACs, то брать их на объявлении нахождения цели и начала процедуры по слиянию или после этого момента на коррекции. Это исключит неприятный момент ожидания чуда и не отберет много доходности, по крайней мере, если полагаться на статистику ( а на что еще полагаться?)

Смотрим еще на доходность уже после слияния с целью, это уже про долгосрочные периоды:

• Дмитрова получила, что в целом удержание типичного SPAC с момента его IPO в течении 4 лет дает доходность минус 51.9%, а доходность обычных IPO на той же выборке данных дает +8.5%
• Клоб и Тыквова сравнили 127 SPACs с сопоставимыми обычными 1128 IPO и пришли к выводам, что SPACs существенно уступают по доходности обычным IPO и не создают ценности для инвесторов, только для спонсоров. При это долгосрочно, при их удержании после слияния они отстают и от рынка в целом.
  Также они, как и другие исследователи, здесь же говорят, что фирмы, выбравшие путь на биржу через SPAC, не так привлекательны, как те, что выбрали IPO. В частности, фирмы, которые выходят на публичные рынки через SPAC имеют меньшие возможности для роста, имеют более высокую долговую нагрузку и сами по себе меньше, чем компании, выбравшие IPO. Они также менее финансируемы венчурными капиталистами и фондами прямых инвестиций. Иными словами, самые интересные и перспективные компании через SPAC обычно не выходят на рынок.
• Тот же самый отчет Goldman говорит о том, что после слияния SPACs в целом показывают динамику хуже рынка, и при этом топ 25% лучших по динамике обгоняют S&P 500 на 22%, но топ 25% худших отстают на 69%, что говорит о большом хвостовом риске и левосторонней асимметрии доходностей SPACs, то есть о плохом соотношении риск-доходность, да еще и с отрицательным математическим ожиданием в целом.

Последним аргументом любителей проехать на хайпе, которые и продвигают активно тему SPAC, будет то, что как раз вот самые успешные SPAC и надо выбирать из всех (ах, если бы у нас была машина времени).
Это, конечно, сильно сказано. Выбрать тот самый успешный SPAC, это все равно, что выбрать ту самую Теслу, условно говоря. Конечно, те, кто купил акции Теслы давно, скажут, что они всё просчитали, но, если по факту - это просто удача. Масса исследований показывает, что отбирать таких лидеров заранее с систематичностью невозможно, только по удаче.
Системно успешно отбирать SPACs ничуть не проще, чем выбирать отдельные акции или отдельные конкретные IPO, просто IPO в целом имеют положительное математическое ожидание.

Почему же IPO "лучше" SPAC?

Мы уже писали, что IPO - это неэффективность на рынке из-за регуляторных ограничений, что дает возможность получения дополнительной доходности. Не каждый может просто так взять и поучаствовать в IPO, это в СНГ есть Фридом Финанс, а в США для обычного розничного инвестора участие в IPO в целом - это как для нас участие в IPO череp ВТБ или Тинькофф: постоянно нулевые аллокации, то есть акции Вы не получаете (и мы вообще никак с Фридом Финанс не связаны, так что это не реклама, это просто факт).
В итоге большинству ничего не остается делать, кроме как покупать акции в первый день торгов, что и создает такие неравные условия, неэффективность и возможность систематического извлечения ненормальной прибыли. Но это может поменяться с изменениями условий в прямом листинге, о чем мы уже писали. SPAC никак не является реальной конкуренцией обычному IPO для нормальных компаний.

А так это продолжается еще с незапамятных времен, чтобы Вы не думали, что такие доходности по IPO - это только вот в последние годы. В последние годы, действительно есть сильный разгон больших размещений, но большую доходность 30%+ за три месяца типичное IPO показывало почти всегда, кроме кризисных периодов.

Помимо этого еще в IPO есть и андеррайтеры, которые размещают акции, у них есть мотивация занижать цену акций на IPO, чтобы акции еще вырастали на начале торгов. Это обеспечивает спрос со стороны конечных инвесторов и поддерживает конвейер компания - андеррайтер - конечные инвесторы. Если бы IPO выходили в минус, у андеррайтеров были бы проблемы с привлечением конечных инвесторов, которые бы видели отрицательную ожидаемую доходность.

SPAC же - это по сути рыночный инструмент, который имеет все "прелести" торгуемого на вторичном рынке инструмента: ценообразование гораздо более эффективное, а заработать на инструменте реально сложно - основные моменты уже отражаются в цене путем свободных сделок между покупателями и продавцами.

Да, и еще у SPAC есть конфликт интересов между конечными инвесторами/держателями акций и спонсорами/управляющими, несмотря на все ограничения. Это тоже оказывает негативное влияние. Но про это здесь расписывать не будем.

Вот такой небольшой пассаж по SPACs, опять же, если есть интерес в отдельных аспектах - пишите в комментариях. Мы всё не хотели писать про SPACs, так как сами видим в теме не много возможностей, но спрос на тему у публики стал уж больно большой.

https://t.me/LongTermCM