СОХРАНЯЮТ ЛИ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ?

Андрей Кулаков, CFA, FRM

Исполнительный директор 

Департамент анализа рыночной конъюнктуры 

Российские еврооблигации, подвергшиеся сильной распродаже в конце февраля-марте, не только отыграли потери за апрель-май, но и снизились до новых минимумов доходности. Мы представляем актуальные тенденции на рынке российских еврооблигаций и оцениваем, сохраняют ли они привлекательность. 

Достигнув минимумов по доходности к середине февраля, большинство российских суверенных и корпоративных бумаг в среднем показали существенный их рост (на 220-240 б.п.) на фоне пандемии коронавируса и падения нефтяных котировок. За то же время базовые ставки (казначейских облигаций США) снизились на ~100 б.п. 

В апреле и мае наблюдалось стремительное восстановление рынка – снижение доходностей с пика составило 240-250 б.п. Таким образом, большинство бумаг опустились ниже того уровня доходности, на котором они торговались до кризиса. При этом базовые ставки сохранялись устойчиво низкими, что предполагает, что, несмотря на ценовой рост российских еврооблигаций, кредитная премия по российским еврооблигациям сохраняется расширенной.

Фундаментально российские еврооблигации сохраняют потенциал для снижения доходностей:

• Исходя из текущей политики ФРС США, мы ожидаем, что базовые ставки останутся низкими надолго. Консенсус прогноз Bloomberg предполагает доходность 10-летних казначейских облигаций США на уровне 0,9% к концу 2020 г. Это немногим выше, чем в настоящий момент (~0,7%), но по-прежнему существенно ниже, чем до февральского падения (1,7-1,8%). 

• Что касается кредитной премии, то в предыдущие периоды нестабильности, например, в 2018 и 2014 гг., спреды по российским еврооблигациям стабильно возвращались к своим средним значениям на среднесрочном горизонте.

• Важно и то, что финансовое состояние основных российских корпоративных заемщиков сейчас заметно лучше, чем в предыдущие периоды нестабильности. Например, более половины рынка корпоративных облигаций приходится на компании секторов металлургии, нефти и газа, где средний показатель долговой нагрузки на конец 2019 г. составлял 1,1x и 0,7x соответственно, против 2,0x и 1,4x в 2014-2015 гг. Отдельно отметим, что совсем недавно мы провели анализ чувствительности кредитных рейтингов эмитентов из указанных секторов и пришли к выводу, что, несмотря на ухудшение ситуации, подавляющее большинство из них сохранят свои рейтинги на текущих уровнях.

Еще один фактор поддержки российского рынка еврооблигаций – технический, который заключается в ограниченности предложения. Средний годовой объем размещений корпоративных бумаг в 2016-2019 гг. составил ~14 млрд долл. (против ~45 млрд долл. ежегодно в пиковые 2012-2013 гг.), при среднем объеме ежегодных погашений в ~19 млрд долл., то есть объем рынка продолжает сжиматься. При этом высокий спрос сохраняется – объем валютных накоплений населения (валютные депозиты + наличные) и депозитов юрлиц составляет ~280 млрд долл., что вдвое превышает объем рынка еврооблигаций в обращении, а ставки долларовых депозитов крупнейших банков находятся заметно ниже доходностей на рынке еврооблигаций. 

Тенденция на сокращение объема рынка, скорее всего, сохранится. Многие эмитенты имеют ограничения на привлечение долларового финансирования, с которым они столкнулись в 2014 г. Всплеска заимствований со стороны других компаний мы не ожидаем – в кризисных условиях компании сокращают инвестиционные программы, о чем многие уже сообщили. Более того, еще более резкое снижение ставок на рынке локального долга приводит к тому, что часть заемщиков привлекают синтетическое долларовое финансирование (заем в рублях с последующим свопом в доллары США) дешевле прямого займа в долларах.

С другой стороны, мы плавно приближаемся к периоду 2022-2024 гг., на который приходится погашение большого объема выпусков еврооблигаций эмитентов, сохраняющих возможность занимать на рынке. Вкупе со снижением ставок можно ожидать, что это приведет к тому, что эмитенты заблаговременно начнут выходить на рынок заимствований с новыми размещениями и одновременным выкупом старых выпусков. Такая тенденция уже наблюдалась в 2015-2016 гг. Традиционно для увеличения объема выкупа старых выпусков эмитенты предлагают ценовую премию к рынку в размере 50-250 б.п., что позволяет извлечь держателям дополнительный доход. 

Резюмируя вышесказанное, мы считаем, что российский рынок сохраняет привлекательность и тренд на снижение доходности, что позволит заработать совокупный уровень дохода выше того, который можно было бы ожидать, глядя на номинальную доходность к погашению, и уж точно выше ставок валютных депозитов в банках. Ограничением рынка для широкого круга лиц, безусловно, является высокая входная стоимость – по тем бумагам, которые не обращаются на Московской бирже, минимальный лот обычно составляет не менее 100 тыс. долл. 

Что же до выбора отдельных бумаг, то мы считаем, что все эмитенты рейтинговой группы «ВВВ» являются комфортным инструментом размещения ликвидности. Относительно более привлекательно в настоящий момент выглядят выпуски ММК, АЛРОСЫ, Роснефти, НОВАТЭКа. В более низких рейтинговых группах отметим бумаги Совкомфлота (наивысшая доходность среди квазигосударственных корпораций) и Петропавловска (который сохраняет потенциал для снижения долговой нагрузки и улучшения кредитного рейтинга).

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.