SOCAR: что стоит знать о главном активе Азербайджана?
Старший макроэкономист по странам СНГ Департамента анализа рыночной конъюнктуры Гульнара Хайдаршина
Директор Управления анализа инструментов с фиксированной доходностью Евгений Хилинский
Среди еврооблигаций крупных эмитентов стран СНГ есть «темная лошадка» – Государственная нефтяная компания Азербайджана, SOCAR. Аналитическое покрытие этой компании ограничено, т.к. она достаточно закрыта. В отчете «SOCAR: главный актив Азербайджана» мы структурно описали все стороны деятельности компании и предлагаем краткий обзор.
SOCAR – крупный производитель углеводородов, представитель государства в ключевых международных нефтегазовых проектах и основной поставщик нефтепродуктов на внутреннем рынке. SOCAR также владеет активами за рубежом в сегментах транспортировки, нефтепереработки и нефтехимии, трейдинга и розницы.
Финансовый профиль SOCAR характеризуется относительно высокой долговой нагрузкой (скорректированный коэффициент «чистый долг/EBITDA» – 2,7x в 2019 г.), что балансируется высокой ликвидностью («денежные средства/краткосрочный долг» – 1,7x в 2019 г.) и оптимальным графиком погашения долга.
Оценка кредитного риска компании (как и динамика доходности ее еврооблигаций) сильно зависит от государства, текущее кредитное положение которого стабильно. Хотя экономика Азербайджана и сократилась на 3% г/г по итогам 8М20, мы ожидаем, что в 2021 г. ее ждет рост на 1,5%, даже при консервативном сценарии и средней цене на нефть Brent на уровне 45 долл./барр. Азербайджан остается одной из наиболее обеспеченных международными резервами стран СНГ. По состоянию на 1 августа, ЗВР составили 57,1 млрд долл., превысив 100% ВВП.
Правительство оказывает поддержку SOCAR посредством регулирования и ценовой политики, а также прямых взносов в капитал. В 2018 г. увеличение уставного капитала составило 1,9 млрд манатов (1,1 млрд долл.) в виде вливания денежных средств в размере 1,2 млрд манатов (0,7 млрд долл.) и конвертации 680 млн манатов (400 млн долл.) долга перед государством в уставный капитал.
Сейчас интерес для инвесторов представляют длинные еврооблигации SOIAZ30, спред которых к выпускам КМГ KZOKZ30 и суверенному RUSSIA29 остается расширенным на ~30 б.п. относительно докризисного уровня. Несмотря на то, что текущий кризис окажет существенное негативное влияние на кредитные метрики (полную оценку можно будет сделать только в следующем году), спред облигаций SOCAR к аналогам из СНГ обычно отражает изменения суверенного риска Азербайджана, который, как мы упоминали выше, стабилен.
Мы также считаем достойными внимания бумаги зависимой компании «Южный газовый коридор» SGCAZE26, которые имеют гарантию от правительства Азербайджана, а значит и аналогичный кредитный риск. При этом их спред к AZERBAIJAN24 также на ~30 б.п. выше докризисного уровня.
Детальнее о SOCAR
Разведка и добыча полностью сконцентрирована в Азербайджане. Состоит из собственных месторождений на суше и на море, а также долей в ключевых консорциумах под управлением международных компаний в рамках соглашений о разделе продукции (СРП): Азери – Чираг – Гюнешли и Шах-Дениз 1 и 2. Совокупный объем добычи SOCAR в 2019 г., включая долю в СРП, составил 56,3 млн барр. нефти и 6,8 млрд куб. м газа.
Переработка. SOCAR владеет единственным в стране крупным НПЗ (мощностью ~120 000 барр./сут.) и химическим комплексом. Еще один кластер расположен в Измире (Турция), в его состав входят нефтеперерабатывающий завод (мощностью 214 000 барр./сут.) и интегрированный нефтехимический комплекс.
Транспортировка. SOCAR имеет доли в экспортных нефтепроводах, включая «Баку – Тбилиси – Джейхан» и «Баку – Супса». Газопроводы – Южно-Кавказский, Трансанатолийский (TANAP) и Трансадриатический (TAP) – образуют единый магистральный маршрут через Грузию и Турцию в Грецию, Албанию и Италию для поставок газа с проектов «Шах-Дениз» в Турцию и ЕС. SOCAR участвует в TANAP и TAP через 49%-ную долю в Южном газовом коридоре (ЮГК).
Розница. В Азербайджане компания является ключевым поставщиком нефтепродуктов на внутренний рынок. Международная сеть включает 336 АЗС и 82 АГЗС в Австрии, Румынии, Швейцарии, Грузии и Украине.
Трейдинг. SOCAR Trading (Швейцария) – подразделение по торговле сырьевыми товарами. Нефть и нефтепродукты третьих сторон составляют 70-75% объемов торгов. Консолидация больших объемов торговой выручки, низкомаржинальной по природе, сокращает рентабельность по EBITDA.
Финансовые результаты 2019 г. были слабыми
Операционный денежный поток SOCAR снизился на 47% г/г до 1,8 млрд долл. из-за более низких цен на нефть (-11% г/г). SOCAR не публикует промежуточную отчетность. Однако в 2020 г. мы ждем дальнейшего ухудшения финансовых показателей в связи с падением нефтяных котировок (пока -34% г/г), ведь сегмент добычи продолжает вносить определяющий вклад в EBITDA.
В отличие от компаний России и Казахстана, при снижении цен на углеводороды SOCAR автоматически не выигрывает от ослабления национальной валюты, которая привязана к доллару США. Это, однако, имеет и позитивную сторону, т.к. долг компании на 98% выражен в иностранной валюте, тогда как в структуре EBITDA она составляет меньшую долю. Как мы понимаем, Азербайджан намерен поддерживать стабильный курс маната в среднесрочной перспективе.
