Русал – разбор финансовых результатов за 2022 г.
Дмитрий Глушаков, Никанор Халин, Иван Малина © Мои ИнвестицииРезультаты 2022 г.
Объем реализации первичного алюминия и сплавов во 2П 2022 г. увеличился на 12% г/г благодаря ввода в эксплуатацию Тайшетского алюминиевого завода. При этом средняя премия цены реализации к цене алюминия на LME осталась на повышенном уровне, снизившись на 6% г/г из-за общего снижения цен и спредов. Считаем, что это говорит об отсутствии существенных проблем с реализацией металла. Отметим, что доля продаж алюминия в США в 2022 г. составила 4,6%. Ожидаем, что этот объем Русал свободно перенаправит на другие рынки после введения пошлины со стороны США.
Несмотря на снижение цен на алюминий, выручка Русала во 2П 2022 г. выросла на 4% г/г благодаря росту объемов реализации. Однако из-за крепкого рубля компания работала на грани безубыточности – маржинальность по EBITDA составила 3% во 2П 2022 г. вследствие роста себестоимости на 29% г/г. Также на рост издержек в 2022 г. повлияла необходимость перестраивать логистические цепочки из-за запрета Австралии на экспорт в Россию глинозема.
Свободный денежный поток (FCFE) во 2П 2022 г. был отрицательный: -475 млн $ (доходность -6%). Несмотря на то, что операционный свободный денежный поток во 2П вновь стал положительным изза частичного высвобождения накопленного в 1П оборотного капитала, но капитальные затраты в основном пришлись на 2П (70% капзатрат за год). В результате Чистый долг компании по итогам 2022 г. увеличился на 30% г/г до 6.3 млрд $, что соответствует показателю Чистый долг/EBITDA22 = 3.1x.
Наше мнение
Несмотря на слабый отчет, считаем акции долгосрочно привлекательными: рубль сейчас на 25% слабее, чем средний курс во 2 полугодии, поэтому, по нашей оценке, маржинальность по EBITDA при текущих ценах выше 10%.
Кроме того, считаем, что есть потенциал роста цен на алюминий в случае увеличения спроса со стороны Китая. При текущих ценах на алюминий и курсе рубля акции Русала торгуются с мультипликатором EV/EBITDA23 = 6x. При росте цен на алюминий на 10% с текущего уровня (2300 $/т), EBITDA компании увеличивается на 60%.