Republic - Игра на ставках. Как устроен русский керри-трейд

https://t.me/nopaywall

18 апреля 2017 г. Александр Лосев.

Российский рубль растет больше года. Когда (и чем) это закончится?

Укрепление российской валюты длится с конца января 2016 года. Те, кто продал доллары тогда, к середине апреля 2017 года могли заработать 65–67% годовых. Курс 56 рублей за доллар сложно было представить еще полгода назад. Все это опровергает негативные прогнозы паникеров, а население и российский бизнес знакомятся с таким финансово-экономическим явлением, как керри-трейд.

Что это ⁠такое?

Керри-трейд – достаточно ⁠популярная стратегия работы на валютном рынке. В современном финансовом ⁠мире валюты не существуют сами по себе, ⁠за ⁠каждой из них стоят ⁠процентные ставки. ⁠Деньги, кроме меры стоимости и средства платежа, являются еще и финансовыми инструментами. Керри-трейд – это арбитраж на разнице процентных ставок. Суть любого арбитража – получить прибыль на разнице в ценах на похожие или связанные между собой активы. В нашем случае – на разнице в процентных ставках по финансовым инструментам.

Имея (или взяв взаймы) пусть и надежную, но низкодоходную валюту, можно конвертировать ее в другую валюту, где процентные ставки выше. Держа (англ. to carry – держать, нести) эту позицию определенное время, можно получить доход на разнице в процентных ставках, а впоследствии вернуться в первоначальную валюту и зафиксировать прибыль. Правда, стратегия работает в условиях стабильных рынков, когда риски высокодоходных валют, включая политические и экономические, оцениваются игроками как умеренные.

Чем привлекателен рубль?

Для российского рубля, как известно, главное – цены на нефть. Они формируют положительный торговый баланс и приток валюты в страну. И ничто не может удержать рубль от падения, если цены на нефть снижаются, как это было в 2014 и 2015 годах. Но в последние месяцы стоимость рубля определяется не одной, а двумя вещами – ценами на нефть и разницей в процентных ставках. Все остальное – просто рябь на воде.

Особенно это стало заметно с ноября прошлого года, когда страны ОПЕК договорились о замораживании объемов добычи на уровне 32,5 млн баррелей в сутки. И ни пиковые выплаты по внешним долговым обязательствам в декабре и марте, ни покупка валюты российским Минфином, ни даже ракетный удар США по сирийской авиабазе Шайрат и угрозы новых санкций в отношении России пока никак не могут кардинальным образом повлиять на котировки российской валюты. Рубль укрепляется, игроки зарабатывают на разнице ставок и курсов.

Сколько денег вложено в эту стратегию?

Общий объем операций керри-трейд оценить очень сложно из-за отсутствия полных данных по сделкам доллар/рубль на иностранных площадках в Лондоне, Нью-Йорке и Чикаго, но нет сомнения, что оборот торгов составляет сотни миллиардов долларов.

В игре участвуют не только иностранцы. Об этом говорит, например, сокращение доли совокупных валютных активов российской банковской системы с 34,7% в начале 2016 года до 27,8% в начале 2017-го. В опубликованном 14 апреля на сайте ЦБ «Обзоре банковского сектора» представлена эта динамика. Простые арифметические подсчеты дают величину $98–104 млрд, и определенная часть от этой суммы была конвертирована в рубли, что также повлияло на динамику российского валютного рынка.

Учитывая, что доля нерезидентов в ОФЗ составляет 28,1%, или 1,62 трлн рублей, – это дает еще как минимум $29 млрд портфельных инвестиций нерезидентов, и там тоже есть доля керри-трейда. А есть еще внебиржевой рынок валютно-процентных деривативов.

Несмотря на неожиданно возросшие геополитические риски, крупные хедж-фонды по-прежнему играют в керри-трейд на рубле, увеличивая вложения в российскую валюту до рекордных значений. По данным американского федерального агентства CFTC (Commodity Futures Trading Commission), в начале апреля общее число фьючерсных контрактов на покупку рубля только на одной Chicago Mercantile Exchange превышает 43 тысячи, не говоря уже про другие площадки и внебиржевые рынки Лондона и Нью-Йорка.

Что еще поддерживает рубль?

У российских компаний по-прежнему очень много валюты. Объем российского экспорта по-прежнему превышает импорт – благодаря ценам на сырье и падению потребительского спроса. Валюта поступает в страну: за первые три месяца 2017 года профицит счета текущих операций составил $22,8 млрд, – и это поддерживает рубль.

«То укрепление рубля, которое мы наблюдали в первом квартале 2017 года, в первую очередь обусловлено притоком иностранной валюты по каналам внешней торговли и в гораздо меньшей степени было связано с другими факторами, включая керри-трейд», – говорила первый зампред ЦБ Ксения Юдаева в апреле на Форуме финансовой стабильности в Москве. Она оценила отток капитала за тот же период в $15,4 млрд, указав, что большая часть этой суммы представляет собой валютную выручку российских компаний экспортеров, которая осталась в долларах.

Впрочем, спорить с первым зампредом ЦБ, какой фактор оказывает большее влияние на рубль, неблагодарное дело.

Почему экономисты ошиблись в прогнозах?

Экономисты недооценили способности производителей нефти договориться, преувеличили роль зеленой энергетики и проигнорировали данные Международного энергетического агентства об увеличении спроса на сырую нефть на 1,6 млн баррелей в день в 2016 году и на 1,4 млн баррелей в день в 2017-м – в основном за счет развивающихся стран.

Трейдеры, аналитики и журналисты верили экспертам из «секты свидетелей нефти по $20», чье мнение доминировало в СМИ в 2016 году. И рынок очень долго игнорировал тот факт, что количество контрактов на продажу нефти, открытых финансовыми спекулянтами, достигало в прошлом году рекордных значений. А также и то, что саудиты, потеряв на демпинге порядка $200 млрд резервов, объявили о проведении в начале 2018 года IPO крупнейшей нефтяной компании мира – Saudi Aramco, а значит, давить на котировки нефти пока не в их интересах.

Элементарная логика: в барреле 159 литров, при цене барреля $20 один литр нефти будет стоить семь рублей по текущему курсу. Так дешево не стоит даже самая недорогая бутилированная вода в магазинах экономкласса. Почти все игроки пересмотрели свои прогнозы по нефтяным ценам на этот год, подняв оценку до $50–60 за баррель.

И лишь Банк России и Минфин все еще ориентируются на уровень $40 за баррель нефти Brent в 2017 году.

Почему ЦБ не снижает ставки?

Этим отчасти объясняется консерватизм ЦБ при проведении монетарной политики – то есть медленное снижение ключевой ставки (сегодня – 9,75% годовых). А ведь большинство аналитиков, как в России, так и за рубежом, были склонны ожидать более решительных действий ЦБ и в 2016, и в 2017 годах. В их моделях разница в процентных ставках (главный фактор керри-трейда) была намного меньшей, чем в реальности. К тому же Банк России вынужден учитывать риски возможного роста инфляционных ожиданий населения и особенности бюджетной политики, поэтому он очень осторожен.

А ФРС медлит с их повышением?

И наконец, идея сильного доллара из-за постепенного увеличения ставки ФРС также пока не сработала. Несмотря на два повышения ставки ФРС за последние полгода, индекс доллара к корзине валют U.S. Dollar Index (BDXY) продолжает снижаться. Из-за этого сохраняется статус-кво в игре в керри-трейд. Происходит это как на фоне очень мягких комментариев Джанет Йеллен по поводу политики ФРС, так и благодаря заявлениям Дональда Трампа, что он предпочитает слабый доллар и низкие процентные ставки.

Это резко контрастирует с его же заявлениями в ходе предвыборной кампании осенью 2016 года, но Трампа можно понять: пока его экономические, торговые и фискальные инициативы не прошли одобрение в Конгрессе. Реализация предложений по стимулированию американской экономики откладывается как минимум до следующего года. И поэтому только низкие процентные ставки и слабый доллар, который делает экспорт США более конкурентоспособным, может помочь Трампу выполнить его предвыборное обещание и остановить потери рабочих мест в Америке.

Как долго может продолжаться керри-трейд?

До тех пор, пока сохраняется высокая разница в процентных ставках по рублям и долларам, и до тех пор, пока цены на нефть находятся выше $50 за баррель. Керри-трейд не остановится, а лишь замедлится, при этом политические события будут оказывать лишь краткосрочное влияние на котировки доллара в рублях. Если, конечно, политические заявления вдруг не трансформируются в активные боевые действия.

Но не стоит забывать, что ФРС США является независимым от правительства и президентской администрации институтом и имеет полномочия от Конгресса на обеспечение экономической стабильности при максимальной занятости населения и оптимальном уровне инфляции. И действовать ФРС будет так, как посчитает нужным.

При каком уровне ставок игра остановится?

Целевого значения ставки ФРС 3% к началу 2019 года никто не менял. И ее повышение в два-три приема в обозримом будущем нельзя не учитывать – влияние этого фактора будет ощутимо уже во второй половине 2017 года. Если ФРС вновь повысит ставку летом (14 июня или 26 июля), то это может стать сигналом для остановки большой игры в керри-трейд. Разворота тенденции на укрепление рубля можно ждать после 20 сентября, когда состоится очередное заседание комитета по открытым рынкам ФРС США.

Что касается российских реалий, то тут нет смысла определять фундаментальное значение рубля, потому что доллар стоит ровно столько в рублях, сколько рынок за него платит. У нас не рубль крепкий, а процентные ставки слишком высокие, они не соответствуют ни текущим ценам на нефть, ни платежному балансу России. Остается надеяться, что инфляция вскоре достигнет целевого уровня 4%, после чего Банк России займется таргетированием уже реальных процентных ставок, а не инфляции. И вот когда реальные ставки будут близки к тем же 3,5–4%, а номинальные (в том числе и ключевая ставка) окажутся в районе 8%, то керри-трейд начнет ослабевать. Начнет ли ЦБ более активно снижать ставку, станет ясно только после заседания совета директоров 28 апреля.

Чем это все закончится?

В декабре 2016 года общий объем операций керри-трейд в мире оценивался в $10 трлн, большая часть из которого приходилась на валюты развитых стран. Но поскольку рубль в последние несколько месяцев находится среди валют-лидеров керри-трейда, то объем открытых международными спекулянтами позиций на рубле без форвардного покрытия может составлять порядка $100 млрд, а значит рано или поздно наступит момент, когда игроки в керри-трейд начнут фиксировать прибыль и выходить из рублевых финансовых инструментов.

Это произойдет либо под влиянием политики, либо в тот момент, когда разница в доходности между российскими ОФЗ и аналогичными по срокам обращения казначейскими облигациями США окажется заметно ниже 5% – разницы, недостаточной для компенсации рисков инвестиций в Россию. Сейчас эта разница – около 6% (доходность десятилетних ОФЗ – около 8,1% годовых, а десятилетних американских казначейских облигаций США – 2,2% годовых). Критическое снижение разницы процентных ставок может произойти уже осенью 2017 года.

Вряд ли бегство спекулянтов будет массовым. Для серьезного разворота рынков необходимо, чтобы ФРС подняла процентные ставки выше 2%, а это произойдет не раньше 2018 года. Котировки доллара в сентябре 2017 могут превысить 60 рублей. И только консерватизм ЦБ в отношении процентных ставок будет сдерживать очередное по счету ослабление рубля.

И тогда и бизнес, и население забудут на какое-то время понятие «керри-трейд» и начнут учить новые экономические термины.

Читайте ещё больше платных статей бесплатно: https://t.me/nopaywall