Развязка в Джексон-Хоуле

Рынки воспринимают снижение ставки ФРС в сентябре как уже решённый вопрос, но предстоящие заявления в Джексон-Хоуле могут это оспорить. Повышение ставки Банком Японии в октябре выглядит вероятным, в то время как Европейский центральный банк и Банк Англии получают противоречивые экономические сигналы на фоне публикации индексов деловой активности еврозоны и данных по инфляции в Великобритании на следующей неделе. Тем временем в Китае наблюдается резкое ослабление темпов роста в начале третьего квартала.

Повторение сентябрьского снижения ставки ФРС — но с поправкой на текущие реалии

По мере приближения ежегодного симпозиума Федеральной резервной системы в Джексон-Хоуле (21–23 августа) становится очевидным, что обсуждения в этом году во многом напоминают дебаты, имевшие место двенадцать месяцев назад: как и тогда, рынки сосредоточены на возможности снижения ставки ФРС в сентябре. В 2024 году основным вопросом было, начнёт ли ФРС цикл смягчения денежно-кредитной политики со снижения ставки на 25 или на 50 базисных пунктов. В текущем году обсуждается, возобновит ли ФРС снижение ставок в сентябре, и при этом возможность снижения на 50 базисных пунктов также рассматривается.

Однако за поверхностным сходством скрываются значительные отличия в макроэкономическом контексте. Во-первых, текущая процентная ставка ФРС на 100 базисных пунктов ниже, чем год назад. Во-вторых, в августе 2024 года последняя доступная оценка базового индекса расходов на личное потребление (core PCE) составляла 2,6% в годовом выражении, что было немного ниже текущего уровня, и прогноз предполагал его снижение до почти 2% к концу 2025 года и до 2% к концу 2026 года. В настоящее время базовая инфляция PCE остаётся на 0,8 процентного пункта выше целевого уровня ФРС и, по прогнозам, может превысить 3%. Даже с ожидаемым снижением в 2026 году, последняя Сводка экономических прогнозов (SEP) предполагает, что показатель останется на 0,4 п.п. выше целевого уровня к концу 2026 года. В случае реализации этих прогнозов четвёртый квартал 2026 года станет шестым подряд годом, в течение которого базовый PCE будет превышать 2%.

В-третьих, в 2024 году уровень безработицы в первой половине года значительно вырос, и Федеральная резервная система сталкивалась с растущими опасениями по поводу рецессии. В этом году уровень безработицы за июль 2025 года — последний перед симпозиумом — остаётся неизменным по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, несмотря на пересмотр в сторону понижения темпов роста занятости в июле. Наконец, финансовые условия были более жёсткими: например, в августе 2024 года индикатор финансовых условий FCI-g, рассчитанный ФРС за трёхлетний период, указывал на примерно нейтральное влияние финансовых условий на прогнозируемый рост ВВП в течение следующих 12 месяцев, тогда как сегодня этот показатель указывает на поддержку экономики в размере около 90 базисных пунктов.

В совокупности, представленные данные не дают однозначного сигнала о необходимости снижения ставки на предстоящем симпозиуме в этом году. Тем не менее, рыночные ожидания в отношении действий ФРС выглядят значительно более определёнными. На момент подготовки материала рынок оценивает вероятность снижения ставки на 25 базисных пунктов в сентябре приблизительно в 90% (то есть ожидается снижение примерно на 22 базисных пункта). Для сравнения: накануне симпозиума 2024 года ожидания по снижению составляли 34 базисных пункта, что отражало неопределённость — будет ли снижение на 25 или 50 базисных пунктов. Только после публикации статей в The Wall Street Journal и Financial Times незадолго до заседания в сентябре 2024 года, которые были широко восприняты как намеренные сигналы от ФРС, рынок начал более уверенно закладываться на 50-базисное снижение — и даже тогда степень уверенности была значительно ниже, чем сегодня. Настоящая уверенность рынков в 25-базисном снижении, как представляется, обусловлена двумя голосами против на июльском заседании FOMC, возможным дальнейшим ухудшением данных по занятости, а также настойчивыми и весьма агрессивными призывами со стороны администрации к более масштабному снижению ставок.

Почему снижение ставки в сентябре нельзя считать решённым вопросом

С нашей точки зрения, рынки чрезмерно уверены в своих ожиданиях относительно снижения ставки в сентябре. Во время июльской пресс-конференции председатель ФРС Джером Пауэлл сделал жёсткие (ястребиные) заявления и дал понять, что Комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) не спешит с изменением процентной ставки. Оценка последних макроэкономических данных, включая свежий отчёт по занятости, не противоречит риторике Пауэлла.

Данные соответствуют ястребиной риторике Пауэлла

Прежде всего, что касается рынка труда, темпы роста занятости по данным по заработной плате существенно замедлились, однако Пауэлл ещё в июле, до публикации отчёта, предупреждал, что с учётом пересмотров реальный прирост рабочих мест может оказаться близким к нулю. Он также подчеркнул, что уровень безработицы остаётся низким. Пауэлл объяснил это влиянием иммиграции и старения населения, что замедлило приток рабочей силы. Отчёт за июль подтверждает эту точку зрения: если Пауэлл (и мы) правы относительно резкого снижения порогового уровня занятости (breakeven payroll), то попытки стимулировать занятость с помощью монетарной политики могут привести к перегреву рынка труда, росту заработной платы и, в конечном итоге, к повышению инфляции.

Аналогично и по инфляции: базовая инфляция PCE в июне составила 2,8% — на 0,1 процентного пункта выше, чем годом ранее. По последним данным, в июле показатель может вырасти до 2,9% в годовом выражении. В дальнейшем мы ожидаем, что повышение тарифов усилит инфляционное давление, в результате чего базовый PCE достигнет 3,4% (в терминах квартал к кварталу) к четвёртому кварталу 2025 года и останется выше 3% в годовом исчислении как минимум до второй половины 2026 года.

Одновременно Пауэлл охарактеризовал текущую денежно-кредитную политику как лишь умеренно жёсткую, и это подтверждается данными. Сравнение ставки по федеральным фондам с упрощёнными правилами Тейлора свидетельствует о том, что уровень ставки не является особенно высоким, а более широкие показатели финансовых условий, напротив, демонстрируют весьма благоприятную картину.

Наконец в составе Комитета, вероятно, сохраняется раскол, и нет признаков того, что представители с жёсткой позицией меняют свою точку зрения. Основной вопрос, как мы видим, заключается в том, считают ли члены FOMC, что баланс рисков сместился с инфляции в сторону обеспечения полной занятости.

Среди голосующих членов Комитета Уоллер и Боуман, скорее всего, сохранят свою текущую позицию, предполагающую отказ от снижения ставки, в то время как Кук делала заявления, из которых можно заключить, что она может поддержать снижение ставки в сентябре. Миран, при маловероятном условии, что он сможет голосовать, почти наверняка поддержит как минимум снижение на 25 базисных пунктов. Напротив, Шмид и Мусалем уже дали понять, что, по их мнению, на данном этапе следует сохранить ставку без изменений.

Тем не менее, на данный момент не поступало обновлённых комментариев от голосующих членов Пауэлла, Уильямса, Джефферсона, Барра и Коллинз. По оценке Barclays, эта группа будет голосовать согласованно в сентябре, и именно их позиция, скорее всего, определит итоговое решение. Поэтому стоит следить за их выступлениями на симпозиуме на следующей неделе, и, прежде всего, за тем, повторит ли Пауэлл свои заявления, сделанные на пресс-конференции в июле. Если он это сделает, это умерит рыночные ожидания в отношении снижения ставки в сентябре. С другой стороны, если официальные представители с правом голоса в FOMC не выступят с явным опровержением рыночных ожиданий, это, скорее всего, закрепит вероятность снижения ставки, независимо от данных по инфляции и занятости за август.

Противоречивые сигналы в данных по инфляции

При обсуждении возможных решений участники FOMC также будут учитывать данные, опубликованные на текущей неделе. Базовый индекс потребительских цен (CPI) вырос примерно в соответствии с ожиданиями на 9 базисных пунктов до 0,32% в месячном выражении. Однако структура роста вызывает вопросы, поскольку весь прирост пришёлся на категории базовых услуг — часть из которых носит, по-видимому, разовый или нестандартный характер. Цены на товары (core goods) дали смешанные сигналы в отношении передачи эффекта от тарифов: рост составил 0,21% м/м — аналогично июню, при этом по некоторым позициям, таким как одежда, наблюдалось неожиданное снижение. Это может быть связано с промо-акциями, проведёнными в июле, такими как Amazon Prime Day, который в этом году длился дольше обычного и не отражает устойчивого влияния тарифов. Давление со стороны издержек, вызванное тарифами, возможно, приведёт к росту базового CPI до пикового значения 3,5-3,7% в годовом выражении в декабре.

Помимо CPI, прочие инфляционные показатели за текущую неделю также дают неоднозначные сигналы. Индекс цен производителей (PPI) неожиданно показал значительный рост: базовый показатель ускорился на 0,9 процентных пункта до 0,9% в месячном выражении за счёт ускорения роста цен как на товары, так и на услуги. С другой стороны, в июле базовая инфляция по товарам в рамках PCE была нулевой (в то время как базовые услуги должны внести вклад в рост базового PCE на 0,09 п.п. до уровня 0,30% м/м). Что касается инфляционных ожиданий, предварительная оценка Университета Мичигана по долгосрочным инфляционным ожиданиям домохозяйств (на 5–10 лет) показала резкий рост в августе — до 3,9% (+0,5 п.п.), хотя данный индикатор по-прежнему остаётся выбросом по сравнению с другими источниками.

Сигналы по активности: розничные продажи и устойчивость потребления

С точки зрения экономической активности, данные по розничным продажам за июль оказались близки к консенсус-прогнозам, однако сопровождались значительными пересмотрами в сторону повышения за предыдущий месяц. Так называемая контрольная группа (core retail sales control group) увеличилась на 0,5% м/м, а показатель за июнь был пересмотрен вверх на 0,3 п.п. — до 0,8% м/м. Хотя результаты за июль, вероятно, были временно поддержаны более длительными, чем обычно, летними распродажами от Amazon и других ритейлеров, тем не менее, можно их рассматривать как признак того, что потребительские расходы демонстрируют несколько большую устойчивость, чем предполагалось ранее.

ЕЦБ сталкивается с противоречием между «жёсткими» и «мягкими» данными

Помимо заявлений представителей Федеральной резервной системы, стоит внимательно следить за любыми выступлениями официальных лиц Европейского центрального банка, которые примут участие в симпозиуме в Джексон-Хоуле, включая президента Лагард. Она, скорее всего, вновь подтвердит подход принятия решений «от заседания к заседанию» и воздержится от каких-либо обязательств в отношении будущих изменений процентной ставки. На заседании в июле президент Лагард заняла жёсткую (ястребиную) позицию, указав, что ЕЦБ, скорее всего, воздержится от снижения ставок, чему, вероятно, способствовали устойчивые данные по экономической активности, включая недавнее улучшение индексов PMI, особенно в производственном секторе.

Однако «жёсткие» экономические данные рисуют иную картину. На этой неделе промышленное производство за вычетом строительного сектора сократилось на 1,3% в месячном выражении по данным за июнь, а рост за май был пересмотрен вниз на 0,6 п.п., до 1,1% м/м. Если исключить волатильные данные по Ирландии, производство снизилось на 0,1% м/м как в мае, так и в июне. Хотя сокращение производства наблюдалось в большинстве отраслей, наибольшее снижение пришлось на фармацевтический сектор, где ранее был зафиксирован резкий рост в мае. Эта динамика объясняется влиянием тарифов: июньские данные отражают разворот после бурного роста в первом квартале, когда европейские компании наращивали производство, чтобы удовлетворить опережающий спрос со стороны США перед вступлением в силу новых тарифов. Производственная активность останется слабой в третьем квартале, поскольку компании распродают запасы, а рост тарифов также способствует снижению внешнего спроса. Это окажет давление на ВВП за третий квартал, который, по нашим оценкам, уйдёт в отрицательную зону после неопубликованного пересмотра данных по росту на уровне 0,1% кв/кв во втором квартале.

Так что данные по индексам PMI за август (публикация — 21 августа) отразят эти тенденции и окажутся несколько ниже июльских значений как в производственном, так и в секторе услуг. Интересны также данные по согласованной заработной плате во втором квартале, которая может вырасти до 3,7% г/г против 2,5% г/г в первом квартале. Однако это объясняется не заключением новых сильных соглашений, а особенностями прошлой налоговой обработки единовременных выплат в Германии.

Аналогичная ситуация в Англии

Губернатор Банка Англии Эндрю Бейли также выступит на симпозиуме в Джексон-Хоуле. Однако мы не считаем, что насыщенный календарь макроэкономической статистики на этой неделе существенно изменил баланс мнений внутри Комитета по монетарной политике (MPC), поскольку данные содержали как жёсткие (ястребиные), так и мягкие (голубиные) сигналы.

Так, реальный ВВП вырос на 0,3% кв/кв во втором квартале, превысив как наши ожидания (0,2% кв/кв), так и прогноз Банка Англии (0,1% кв/кв). Вместе с тем, это означает существенное замедление по сравнению с сильным ростом на 0,7% кв/кв в первом квартале. Кроме того, структура роста вызывает опасения: практически весь прирост был обусловлен государственным потреблением и нестабильными колебаниями товарных запасов. Частное потребление замедлилось до 0,1% кв/кв, а инвестиции показали прямое сокращение — на 1,1% кв/кв, что подчёркивает уязвимость внутреннего спроса.

Аналогичным образом, данные по рынку труда указывают на признаки стабилизации: уровень безработицы за три месяца по июнь остался на уровне 4,7%, одномесячная оценка снизилась до 4,6%, а налоговая отчётность указывает на замедление темпов сокращения занятости. С другой стороны, давление на заработную плату продолжает снижаться — темпы роста регулярной оплаты труда в частном секторе замедляются.

Учитывая сосредоточенность MPC на краткосрочных инфляционных рисках, публикация июльского индекса CPI на следующей неделе может оказаться более значимой. Прогноз Barclays: общий CPI ускорится до 3,7% г/г, а базовая инфляция останется неизменной — 3,7% г/г (снижение на 0,1 п.п.). Инфляция на товары может немного замедлиться, однако это будет компенсировано ростом инфляции в секторе услуг (до 4,8% г/г), чему способствует продолжительный рост цен на отели и авиабилеты.

Повышение ставки Банком Японии в октябре становится более вероятным после сильного роста ВВП во втором квартале и давления со стороны США

Рынки также будут внимательно следить за комментариями представителей Банка Японии, поскольку вопрос о повышении ставки в октябре остаётся открытым.

Во-первых, ВВП за второй квартал, опубликованный на этой неделе, неожиданно вырос на 1,0% кв/кв в годовом выражении (saar), тогда как консенсус ожидал 0,4%. Кроме того, данные за первый квартал были существенно пересмотрены с -0,2% до +0,6% кв/кв. Рост поддерживался сильными инвестициями и чистым экспортом, несмотря на тарифы. Частное потребление также показало умеренный рост, однако запасы тянули ВВП вниз. В дальнейшем внутренний спрос, поддерживаемый масштабными повышениями заработной платы, станет основным драйвером экономики.

Во-вторых, США продолжают оказывать давление на Японию в вопросе нормализации политики. Например, в июньском отчёте Министерства финансов США по макроэкономической и валютной политике основных торговых партнёров говорится, что "Банк Японии должен продолжить ужесточение политики в ответ на внутренние экономические условия, включая рост и инфляцию, поддерживая нормализацию курса иены по отношению к доллару и необходимую структурную перестройку двусторонней торговли". Это давление продолжилось и на этой неделе: министр финансов Бессент заявил, что Банк Японии «отстаёт от графика» и что «они будут повышать ставку и им необходимо взять инфляцию под контроль».

На следующей неделе публикация данных по общенациональному индексу CPI за июль может дополнительно повлиять на взгляды Банка Японии. В соответствии с прогнозами инвест банков, базовая инфляция (без учёта скоропортящихся продуктов) замедлится за счёт снижения цен на энергоносители, включая меры субсидирования на бензин. Однако основной показатель Банка Японии (без учета скоропортящихся продуктов и энергии) останется на повышенном уровне.

Темпы роста экономики Китая ухудшаются во втором полугодии

Наконец, в Китае внимание сосредоточено на широкомасштабном замедлении большинства макроэкономических показателей по мере вступления во вторую половину года. Например, в июле розничные продажи значительно замедлились, оказавшись значительно ниже ожиданий, аналогичное снижение продемонстрировали капитальные инвестиции, особенно в недвижимость, производство и инфраструктуру. Даже промышленное производство, которое ранее поддерживало ВВП, ослабло в начале третьего квартала и оказалось ниже прогноза.

Эти данные по активности дополняют более ранние слабые отчёты по кредитованию и инфляции. В части кредитования общий объём социального финансирования продолжил восстанавливаться, однако основной вклад был обеспечен выпуском государственных облигаций, тогда как спрос на частный кредит упал. Объём банковских займов корпоративному сектору достиг минимума после мирового финансового кризиса — 60 млрд юаней, что менее половины от уровня год назад. Объём банковских кредитов для домохозяйств сократился.

В части инфляции индекс CPI остался на грани дефляции — 0,0% г/г (против консенсуса -0,1%), а индекс PPI остался глубоко в отрицательной зоне — -3,6% г/г, несмотря на ожидания улучшения.

В целом эти данные указывают на резкое ослабление импульса роста в начале третьего квартала на фоне снижающегося внутреннего спроса и замедления предложения. Это связано с усугублением кризиса в сфере недвижимости, исчерпанием эффекта от ранее проведённого стимулирования, а также с последствиями кампании против избыточной конкуренции («анти-инволюции»), что особенно заметно в данных по корпоративным кредитам, инвестициям в производство, продажам автомобилей, промышленному производству и индексам PMI.

Особую обеспокоенность вызывает то, что данные по недвижимости оказались ещё хуже пессимистичных консенсус прогнозов, учитывая негативные обратные связи между строительным сектором и общей макроэкономикой, рынком труда и инфляционными ожиданиями.

Пока что сохраняются прогнозы роста ВВП на 2025 год на уровне 4,5-5,0%, возможно, что темпы роста замедлятся с 4,1% кв/кв (в годовом выражении) во втором квартале до 1,5% в третьем, прежде чем восстановиться до 2,5% в четвёртом квартале на фоне новых стимулирующих мер.