Растущая дефляция сталкивает Южную Европу в долговую яму

Еврозона все сильнее увязает в ловушке дефляции долга, южные страны рискуют впасть в затяжную экономическую депрессию и вялотекущий кризис неплатежеспособности.

Инфляция по СИПЦ в сентябре снизилась до -0,3%. В Греции этот показатель достиг -2,3%, в Ирландии – минус 1,1%, в Италии – -0,9%, а в Испании – -0,6%. Базовая ставка упала до рекордно низкого уровня 0,2%.

"Европейский центральный банк полностью потерял контроль над процессом инфляции. Это очень серьезно", – заявил профессор Ашока Моди, бывший заместитель директора Международного валютного фонда в Европе.

Нисходящий крен пришелся на вторую волну Covid-19, которая угрожает зарубить на корню хрупкое восстановление, еще до того, как оно достигнет "скорости преодоления" ([гравитации], аналогия с космическим кораблем). Мадрид снова на карантине. Париж находится в состоянии "максимальной готовности": здесь доля пациентов с коронавирусом в отделениях интенсивной терапии достигла опасного порога в 30%.

Дивергенция между Севером и Югом опасно для универсального валютного режима еврозоны. По иронии судьбы страны с самым высоким уровнем долга подверглись более сильному экономическому потрясению от Covid-19, что подтолкнуло динамику долга к точке невозврата. "Мы опасаемся, что Италия и Испания отстанут в экономическом развитии", – сказал Дэвид Оуэн из Jefferies.

Большие территории еврозоны сейчас подвержены риску дефляции долга – термин, введенный Ирвингом Фишером в 1930-х годах для обозначения случаев, когда падение уровня цен приводит к ухудшению реального долгового бремени, в своего рода порочном круге. Вырваться из такого круга крайне сложно. Обычно это заканчивается массовым дефолтом.

Согласно худшему сценарию ОЭСР, в следующем году соотношение долга к ВВП достигнет 229% в Греции, 192% в Италии, 158% в Португалии, 152% во Франции и 150% в Испании. "К сожалению, этот сценарий на глазах превращается в реальность", - сказал Оуэн.

"Мы видим растущий шторм, который может достигнуть апогея в следующие шесть месяцев", – сказал Моди. "Долги надо возвращать, а многие новые долги, которые сейчас не представляется возможным выплатить, гарантировались правительствами".

"ЕЦБ уже выкупил 25% долга Италии, к следующему году они выкупят уже половину. Они буквально завладеют Италией и Испанией. Технического ограничения может и не быть, но ЕЦБ – не обычный центральный банк: это банк для конфедерации государств, так что здесь есть политический предел".

Моди сказал, что кредиторов вынудили покупать государственные облигации, и теперь они оказались в еще более опасном порочном круге, чем в 2012 году. "Среди них чувствуется сильное напряжение. Их соотношение ценности фирмы к балансовой стоимости капитала говорит о том, что рынок считает, что их долги стоят всего 20 или 30 центов на доллар. ЕЦБ вынужден скупать все, чтобы не дать банкам взорваться. Как закончится эта история?"

В Bank of America заявили, что в еврозоне скоро начнется бурный рост с нулевым уровнем базовой инфляции. "Нет никакой рефляции. Казалось, рынки начали просыпаться от слабого восстановления. Так ли это на самом деле, вероятно, мы увидим ближе к концу года", – говорится в сообщении. Прогнозируется, что в декабре ЕЦБ будет вынужден удвоить меры по стимулированию экономики.

Роберт Сьерра из Fitch Ratings утверждает, что пандемия оставила "отрицательный разрыв между выпуском продукции и производственной мощностью". Этот разрыв примерно в четыре раза превышает последствия от кризиса Lehman, который нанес необратимый ущерб рынкам труда и сдерживанию цен, несмотря на все ЕЦБ. "Мы ожидаем, что к концу этого года общая инфляция снизится до -0,6%", – добавил он.

ЕЦБ преуменьшил значение спада инфляции как временного искажения, вызванного падением цен на сырьевые товары в начале пандемии, но такой взгляд на проблему не прошел проверку реальностью. Цены на медь и железную руду снижаются уже несколько недель. Нефть Brent упала на 15% с конца августа и снова опустилась ниже 40 долларов.

Кристин Лагард, президент ЕЦБ, заявила на форуме ECB Watchers на этой неделе, что центральный банк будет следить за Федеральной резервной системой США и позволит инфляции превысить целевой показатель в 2 процента, что фактически позволит экономике на некоторое время "разогреться". На данном этапе такая риторика носит чисто академический характер, поскольку у ЕЦБ нет средств для ее достижения. Ключевая ставка уже составляет минус 0,5%.

Г-жа Лагард настаивала на том, что ставка может упасть и до минус 2%, после чего дальнейшее снижение начнет наносить явный вред экономике. Ее заявление вызывает удивление, поскольку попытки Банка Японии снизить процентные ставки повсеместно были оценены как провальные, а глубоко отрицательные ставки в любом случае будут рассматриваться Вашингтоном как попытка снизить курс евро.

Теперь почти наверняка потребуются дополнительные 500 млрд евро на покупку облигаций в связи с пандемией в 2021 году. Это может поднять цены на активы и помочь удержать корпорации с долгами на плаву, но такое количественное смягчение больше не оказывает влияния на реальную экономику.

Рынки сильно полагаются на налогово-бюджетное стимулирование из фонда восстановления ЕС в 750 миллиардов евро. Тем не менее, утечка планов из итальянского казначейства показывает, насколько сильно разочаровывает такое стимулирование: распределение денег между 27 странами затянется до 2026 года.

Италия получит крупнейшую поддержку, но гранты чистыми средствами составят всего 10 млрд евро в 2021 году и 15 млрд евро в последующем году. Италия планирует отказаться от займов из фонда, потому что они предоставляются на условиях Тройки (Еврокоммиссия, ЕЦБ, МВФ). Португалия также отказалась от кредитов.

Также неясно, когда же появится Фонд восстановления, поскольку Польша и Венгрия пригрозили заблокировать одобрение пункта о "хорошем поведении", а Финляндия и Нидерланды планируют решать вопрос на референдумах.

Между тем рейтинговые агентства предупреждают, что может возникнуть волна дефолтов, когда истечет срок действия принудительных отпусков без сохранения зарплаты и долговых каникул. Больше всего таких обвалов прогнозируется на декабрь. Банки уже предварительно ужесточили условия кредитования.

Пол Уоттерс из Standard & Poor's сказал, что "голубые фишки" увеличили чистый долг на 8% в первой половине 2020 года, в основном для создания буферов денежной безопасности, а не для инвестиций. Эти предупредительные сбережения уменьшили денежную массу, но они могут сократиться еще больше, поскольку эти фирмы выплачивают кредиты.

Беспокойство вызывает всплеск "падших ангелов" – компаний, которые опустились до спекулятивного уровня с рейтингом B- или ниже. В конце августа их количество удвоилось с начала 2019 года и достигло рекордных 32,6%.

Вызывающее беспокойство число таких компаний вступило в пандемию с плохим денежным потоком и пяти-шестикратным соотношением долга к прибыли. Уоттерс сказал, что отрицательные ставки больше не смогут защищать этих ходячих мертвецов, когда их доходы уменьшатся. Дефляция прижмет их к стене еще раньше.