РОСНАНО 8
Рублевые облигации РОСНАНО 8 остаются одной из самых недооцененных историй среди квазигосударственных компаний с инвестиционным рейтингом международных и российских рейтинговых агентств. В течение года мы ожидаем 5-7% роста котировок от текущих значений.
8 апреля Роснано разместило 9-летние облигации с переменным купоном (первый купон равен 9.8% годовых), рассчитывающимся по формуле 7-летняя бескупонная кривая ОФЗ + 1.57%. Купон пересматривается каждые 182 дня, поэтому единственной волатильной составляющей купона является динамика доходности бескупонной ОФЗ. Главное преимущество выпуска в формировании купона на основе длинного государственного бенчмарка, что позволит инвесторам всегда получать хорошую премию против облигаций Минфина. Также структура ценообразования застраховывает инвесторов от повышения ставки в период ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП), которая вполне вероятна на таком длинном горизонте вследствие глобальной неустойчивости мировых рынков.
Премия за кредитный риск в размере 1.53% годовых выглядит чрезмерно высокой для компании с международным инвестиционным кредитным рейтингом на уровне «ВВВ-» и наивысшей оценкой по российским стандартам на уровне «ААА» благодаря государственным гарантиям, распространяющимся на номинал РОСНАНО 8. Без учета гарантий собственный рейтинг Роснано от Эксперт РА соответствует рейтинговой группе «АА». Компания полностью принадлежит государству и выполняет стратегически системно значимую функцию наравне с ГК «ВЭБ.РФ» («ААА»), ГК «Ростех» («ААА»), ГК «Автодор» («АА+») и другими. В составе Совета директоров находятся представители различных государственных ведомств, что говорит о широкой вовлеченности всего Правительства РФ в дела компании.
Собственные средства Роснано на 100% сформированы Росимуществом, однако основной акционер не на постоянной основе проводит докапитализацию. По нашему мнению, именно этот фактор скорректировал рейтинги эмитента на две ступени ниже от максимального «ААА». В течение нескольких лет, согласно данным Эксперт РА, Роснано начнет выходить из прямых инвестиций в портфельные, поэтому ожидается приток ликвидности и соответственно погашение долговых обязательств, которые на начало 2019 года составляли всего 26% от всех пассивов. Совокупный инвестиционный портфель превышает 140 млрд руб. на начало 2019 года, финансирующийся более чем на 60% собственными средствами.
Принимая во внимание не самый максимальный инвестиционный рейтинг от российских агентств, мы оцениваем фиксированный купон на уровне 80 бп относительно кривой ОФЗ, что соответствует среднему значению верхней границе эмитентов первого эшелона. Таким образом, справедливая ставка купона, исходя из текущих суверенных котировок, равна 8,9%. Немного усложняется оценка будущей динамики ставок купона из-за длинной дюрации выпуска и непредсказуемого поведения финансовых рынков, прямо и косвенно влияющих на ДКП Банка России. Однако в целях репрезентативной оценки лучше всего моделировать купоны на горизонте 1-2 лет, чтобы получить краткосрочную рыночную стоимость. В течение года мы прогнозируем средний купон в размере 9.4%, что соответствует котировкам на уровне 103.5%. В течение двух лет мы прогнозируем средний купон в размере 8.93%, что соответствует котировкам на уровне 101%. Последние рыночные сделки проходили по 100.5%.
На рынке существуют аналогичные примеры облигаций с плавающей структурой ценообразования. В конце 2017 года ГТЛК разместила амортизируемые облигации ГТЛК 1Р-06 с купоном, рассчитывающимся по формуле ключевая ставка ЦБ РФ + 1.5%. На вторичном рынке в течение двух недель бумаги подорожали примерно на 7% и в доходности практически выровнялись с классической кривой. Мы считаем, что выпуск РОСНАНО 8 ничем не отличается, однако его позитивный рост может временно ограничиваться отсутствием открытых контрагентских линий со стороны крупных институциональных инвесторов. Впрочем, благоприятные прогнозы по ключевой ставке ЦБ РФ на горизонте одного года вынудят игроков искать недооцененные истории в поисках получения спекулятивного дохода.
Учитывая ожидаемое смягчение ДКП Банком России и начало цикла замедления инфляции с первого полугодия 2019 года, купонная кривая ОФЗ может вернуться к базовому сценарию (12 месяцев) до 7.2% годовых на участке 7-8 лет, что должно транслироваться через снижение доходности к погашению РОСНАНО 8 до 8% годовых и росту котировок до 105.5-107% от номинала. В расчете учитывается одно снижение ставки ЦБ РФ на 25 бп в 2-3 квартале и средняя ставка купона, по нашим оценкам, 9.4% годовых. На годовом горизонте доходность от вложения составит около 14-17% годовых.