«Это лотерея»: Кузнецов на Радио РБК про Полюс без дивидендов, 18 недель падения и мёртвый рынок

Разбор эфира Радио РБК «Инвестиционный час» №217 от 10 июля 2026 года. В студии — основатель Усиленных Инвестиций Кирилл Кузнецов, ведущая Элина Тихонова. По телефону — начальник управления аналитики по рынку ценных бумаг Альфа-Банка Борис Красноженов. Разговор шёл о том, почему индекс МосБиржи закрывает 18-ю подряд неделю в минусе, зачем Полюс отменил дивиденды до 2030 года и как это переживать инвесторам.

Запись эфира: investhourrbc.mave.digital/ep-217. Конспект подготовлен Усиленными Инвестициями (t.me/eninv).

Таймкоды

• 02:29 — Состояние рынка в цифрах
• 04:00 — «Российский рынок мертв»
• 07:40 — Продажи нерезидентов и вопросы к ЦБ
• 13:33 — Отмена дивидендов «Полюсом» до 2030 года
• 21:41 — Кузнецов про Норникель
• 25:42 — Селигдар, ЮГК, слухи об УГМК как консолидаторе
• 28:49 — «ЮГК может уйти в УГМК»
• 29:24 — ОФЗ и версия про НПФ как «спасителей» рынка долга
• 33:05 — Психология инвестирования и выводы

Российский рынок мёртв: 18 недель подряд в минусе

В цифрах картина эфирного дня: индекс МосБиржи 2155 пунктов, минус 1,45% за пятницу и минус 4,5% с понедельника. Кузнецов подчеркнул: 18-я неделя подряд закрывается в минусе. RGBI ещё держится выше 113 пунктов, но и он снижается на 0,16%. Нефть корректируется на полпроцента, золото — 4125 долларов за унцию (−0,6%). Рубль слабеет ко всем основным валютам.

Прямолинейная оценка Кузнецова: «Российский рынок мертв. И вот его труп как-то немножко колышется». Крупнейшие компании — в минусах, ежедневно рынок «обманывают» в новом месте: отмены дивидендов, доп-эмиссии, разговоры о новых налогах, продажи нерезидентов.

Отдельно прозвучал спор про дебаты Грефа и Набиуллиной о переохлаждении экономики. Кузнецов заметил, что аргументация ЦБ звучит странно: «Разовые факторы не должны гаситься ставкой. Разовые факторы должны гаситься дополнительным предложением». Ведущая процитировала позицию регулятора: не монетарные факторы всё равно перекладываются в инфляционные ожидания и в инфляцию издержек, а значит становятся монетарными. По словам Кузнецова, инфляционные ожидания в России исторически завышены на 5-6 п.п. и являются сомнительным аргументом для сверхжёсткой ДКП.

Продажи нерезидентов: «А те, кому продали, у них не было доступа к стакану?»

ЦБ на неделе сообщил, что основные продажи акций пришлись на нерезидентов, но на предложение это не повлияло — сделки проходили вне стакана. Кузнецов задал риторический вопрос: «А те, кому продали нерезиденты, у них не было доступа к стакану?» По его словам, на рынке есть конкретные игроки, за которыми стоят имена, и «все их знают».

Механика такая: правительственная комиссия даёт разрешение продать пакет дружественному резиденту, тот через какое-то время сливает бумагу в стакан. Согласования засекречены, статистика по счетам типа С не публикуется. «Если бы ЦБ был честен, он публиковал бы эту статистику», — прозвучало в эфире.

Ведущая напомнила, что зампред ЦБ Филипп Габуния на Финконгрессе подтвердил: работа по разблокировке активов ведётся постоянно, но публично комментировать её нельзя. Кузнецов согласился на «конструктив» и предложил провести очную ставку регулятора, ассоциации розничных инвесторов и представителей рынка.

Отдельным блоком прозвучали претензии к тому, что эмитенты «творят, что хотят»: сделки со связанными сторонами, покупки за дорого, размытие капитала, мотивационные пакеты менеджмента, сливающиеся в стаканы. По оценке Кузнецова, три года никто этим не занимается.

«Полюс» без дивидендов до 2030 года: главный шок недели

Совет директоров Полюса в понедельник согласился с рекомендацией менеджмента не выплачивать дивиденды до 2030 года. За понедельник акции обвалились на 27%, за неделю — около 34%, в пятницу — ещё почти 5%.

Кузнецов сформулировал жёстко: «Совет директоров порекомендовал не платить дивиденды до 30-го года, а не тратить на благотворительность по 50 миллиардов рублей почему-то не порекомендовал. Майнинговая компания без дивидендов — это как кошка без хвоста». По его словам, у «Полюса» уже была история со странным байбэком у связанных сторон по завышенной цене, и инвесторы «максимально ни в чём не уверены».

Кузнецов подчеркнул, что дивидендная политика прописана чёрным по белому — при определённом уровне долг/EBITDA выплачивается такой-то процент. Но политика больше не соблюдается: «Полюс, Норильский Никель, какой-нибудь Селигдар — все игнорируют». Синхронный обвал акций Норникеля и Русала он назвал косвенным признаком того, что компании уже знают о готовящемся дополнительном налоге — или как минимум его боятся. На 21:41 прозвучало ключевое: «Я вообще удивился, зачем ещё и Норильский Никель туда не платит».

Красноженов из Альфа-Банка оценил реакцию рынка как избыточную и предположил, что компания вернётся к дивидендным выплатам раньше 2030 года — по мере того как денежный поток от текущих операций перекроет CapEx на «Сухой Лог». Первая очередь месторождения на 1-2 млн унций немного сдвигается вправо — с 2028-го. По мультипликаторам «Полюс» сейчас торгуется в районе EV/EBITDA 6, тогда как за последние 10 лет средний уровень был 7-7,5.

Селигдар, ЮГК и слухи об УГМК как консолидаторе

Селигдар на неделе утвердил новую дивидендную политику: базой теперь становится операционная прибыль, уменьшенная на финансовые расходы, уплаченный налог на прибыль и изменение запасов, не менее 30%. Раньше выплачивалось не менее 30% чистой прибыли по МСФО. Кузнецов оценил перемену как нейтральную: «Если по старой политике не платили, то и по новой могут не платить».

Претензии несколько. Проект «Хвойное» — компания на 50% отдала долю акционерам, а деньгами профинансировала его на 100% через займы: «Получают 50% акционерного апсайда, вкладывая 100% своих денег». Инфляция издержек 70%, рост агентских расходов на 100% при отсутствии внятного объяснения. Собственная модель «Усиленных Инвестиций» Селигдар держать не рекомендует.

Совсем другая история у ЮГК. Бумаги на этой неделе прибавили 4,35%, в пятницу — 3,5%. Компания теперь называется «БТ Золото», новую главу — Олега Ширяева (ранее возглавлял «Еврохим») — назначили на этой неделе. Основная идея, по словам Кузнецова, — это слух об оферте по 70 копеек. Формально по новой поправке к указу президента оферта не обязательна, но её могут выставить в цели сохранения листинга.

Второй слух — что 100% пакета в итоге может уйти в УГМК (Уральская горно-металлургическая компания Искандара Махмудова), который изначально хотел купить актив. «Теоретически будет дополнительный change of control, и 100% будет консолидировано», — прозвучало на 28:49. Кузнецов отметил, что при уверенности в оферте идея имеет право на жизнь, хотя «уверенности нет ни в чём» — даже дивиденды Транснефти до сих пор под вопросом.

ОФЗ, RGBI и версия про НПФ как «спасителей» рынка долга

Индекс RGBI держится выше 113 пунктов при доходности длинного конца около 16%. Про недавний обвал в ОФЗ ходили разные версии. Кузнецов уточнил: скорее речь идёт о лонговых позициях с плечом, а не о шортовых — маржин-коллы могли выносить крупных игроков и в акциях, и в ОФЗ. Плюс объективно давит геополитика и растущий дефицит бюджета.

В эфире прочитали версию слушателя: 7 июля НПФ получили софинансирование от государства по программе долгосрочных сбережений, отдали лимиты управляющим, и те по инвест-декларациям выкупили длинные ОФЗ, подешевевшие на 10%. Слушатель делает вывод: 7 июля было дном по ОФЗ. Кузнецов допустил такой сценарий: «Крупные фонды сейчас стали покупать ОФЗ». В официальной статистике ЦБ основными продавцами значатся системно значимые кредитные организации и всё те же «дружественные нерезиденты», а неделя закрылась не самым успешным аукционом Минфина.

Резюме: «Судьба ОФЗ зависит от судьбы геополитики и ставки. Если Трамп помирит всех со всеми — будет хорошо и ОФЗ, и акциям. Пока не помирится — всё будет плохо».

Психология инвестирования: где мы находимся

Ведущая прошлась по классическим моделям проживания неопределённости — от Фрейда до Кюблер-Росс (отрицание, гнев, торг, депрессия, принятие) и U-образной кривой Скотта-Джаффи. По её оценке, рынок сейчас на нижней планке этой буквы U, но каждую неделю происходит что-то новое, поэтому «удивить нас снова» рынок ещё сможет.

Кузнецов озвучил свой сценарий адаптации. Иностранные портфели растут: Казахстан, казахские банки, нефтепереработчики (маржа переработки утроилась, отдельные позиции +20% за неделю). Торгует без стопов, потому что «доверился российскому рынку, как 40 миллионов россиян». Всё дешёво в 3-4 раза относительно нормальной оценки: Т-Технологии стоят три прибыли (исторически 10-20), Яндекс — 5 EV/EBITDA (было больше 20), дивидендная доходность Сбера выше 13%.

Но при отсутствии позитивных фокусов и на фоне «порочных корпоративных практик» логика простая: «Если тебя здесь не любят, надо отсюда уходить». Приходящие дивиденды — от Сбера, ВТБ и прочих — последние полгода Кузнецов в акции не реинвестирует. Часть уходит в облигационные стратегии (около 20% доходность), часть — в арбитражные стратегии, что-то — в проекты. «Немножко есть усталость, — прозвучало в финале, — до такой степени, что уже не страшно пропустить разворот рынка».

Упомянутые тикеры

PLZL (Полюс), GMKN (Норильский Никель), RUAL (Русал), UGLD (ЮГК / БТ Золото), TRNFP (Транснефть), SBER, VTBR, T (Т-Технологии). Также в эфире упомянуты Селигдар (SELG), Яндекс, ФСК, МРСК Северо-Запада, а также казахстанский Solidcore на LSE как пример хорошего корпоративного управления с EV/EBITDA около 3. Расширенные карточки эмитентов — на нашем портале frontier.eninvs.com.

Итог

Основатель Усиленных Инвестиций Кирилл Кузнецов и Борис Красноженов из Альфа-Банка описали рынок, в котором формальные правила игры — от дивидендной политики до прозрачности сделок с нерезидентами — перестают работать. При этом дешевизна остаётся: те же 3 прибыли за Т-Технологии или 5 EV/EBITDA за Яндекс. Разворот, по логике эфира, привязан не к мультипликаторам, а к геополитике и ставке ЦБ.

Полный эфир «Инвестиционного часа» №217: investhourrbc.mave.digital/ep-217. Для еженедельной аналитики и разборов отдельных эмитентов — телеграм-канал «Усиленные Инвестиции» @eninv.

Конспект подготовлен «Усиленными Инвестициями» по эфиру Радио РБК «Инвестиционный час» №217 от 10.07.2026; не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.