ПРОМОМЕД: полугодие подтвердило рост - и показало его цену

Выручка +76% при годовом плане +60%, гайденс подтвержден, темп во втором квартале еще ускорился. Но отчет показал и стоимость этого роста. Каналу продаж отдано 17,1 млрд руб. скидок и премий – 43% валовой отгрузки, EBITDA-маржа удержана на 34% роспуском резерва, операционный поток снова отрицательный, чистый долг прибавил 8,2 млрд за полугодие. Кейс дешевизны не сломан – по нашей модели бумага стоит 5,5 прогнозных прибылей 2026 года, – но список вопросов к менеджменту стал длиннее.

31 августа ПРОМОМЕД опубликовал МСФО за 6 месяцев 2026 года, операционные результаты и обновленный справочник аналитика. Разбираем отчет по отчетности, примечаниям и databook. Позицию в бумаге держим с июля и в августе увеличивали; рынок встретил цифры ростом котировок на 4%.

Если коротко, весь отчет – в восьми тезисах:

• Рост реален и ускоряется. Спрос подтверждается продажами из аптек, а не отгрузками в канал.
• Драйвер один – эндокринология. Сегмент дал +243% г/г и уже 71% выручки; онкология просела по графику госзакупок и ждет тендеров второго полугодия.
• Канал дорожает. Скидки и премии дистрибьюторам и аптекам растут заметно быстрее выручки – это главная находка отчета.
• Качество прибыли ниже заголовка. Внутри EBITDA 0,86 млрд роспуска резерва; без него маржа около 30%, а не 34%.
• Гайденс по выручке достижим, по марже – требует рекорда. Второму полугодию нужно 52% EBITDA-маржи, которых у компании не было никогда.
• Денег полугодие не принесло. OCF -1,8 млрд, FCF -4,5 млрд; факторинговый разворот конца июля в отчет еще не попал.
• Чистый долг 33,3 млрд (+8,2 за полугодие) при умеренной нагрузке 1,79х; появилась рассрочка за стройку, которой раньше не было.
• Целевую цену 620-650 руб. пока не меняем. На этой неделе звонки с менеджментом, после них обновим модель.

Тезис 1. Рост подтвержден фактом, а не прогнозом: 22,8 млрд руб. (+76%), второй квартал +83%

Выручка полугодия – 22,8 млрд руб., в 5 раз быстрее фармацевтического рынка (+14,5% по IQDATA). Второй квартал расчетно дал 15,5 млрд (+83% г/г) после +63% в первом – темп не выдыхается, а ускоряется. И это не затоваривание канала. Продажи самих дистрибьюторов растут быстрее отгрузок компании (+156% по IQDATA), а уходимость из аптек – еще быстрее (+207% по DSM, +214% по МДЛП). Тирзетта весь 2026 год остается самым продаваемым препаратом в российских аптеках, а ПРОМОМЕД по итогам полугодия – первый производитель на коммерческом фармрынке страны с долей 4,83%.

Тезис 2. Весь прирост дала эндокринология: 16,3 млрд (+243%) и 71% выручки

Релевантный рынок эндокринологии (9 МНН) вырос на 163% до 49 млрд руб. – ПРОМОМЕД забирает с него треть. Семаглутидная линейка (Велгия, Квинсента, Семальтара) прибавила 38% до 3,7 млрд, то есть основной рост дает тирзепатид. Онкология упала на 39% до 2,6 млрд – ключевые госзакупки 2026 года сдвинуты на второе полугодие, туда же компания планирует новые запуски. Прочие препараты – без роста (4,0 млрд).

Обратная сторона – концентрация. Один сегмент, по сути одна молекула, обеспечивает практически весь рост, и риск ценовой войны с Герофармом из августовского разбора никуда не делся. Есть и структурный выигрыш. Доля ЖНВЛП в выручке упала с 75% до 37% – продажи сместились в коммерческий сегмент без ценового регулирования, отсюда валовая маржа 67% (+5 п.п. г/г).

Тезис 3. Главная находка отчета: каналу отдано 17,1 млрд скидок и премий – 43% валовой отгрузки

В примечании к выручке раскрыто, на что она уменьшена. Вознаграждения аптечным сетям за продвижение – 9,4 млрд руб. (год назад 2,4 млрд), финансовые премии дистрибьюторам за объем закупок – 7,7 млрд (год назад 4,1 млрд). Итого 17,1 млрд против 6,5 млрд годом ранее – рост в 2,6 раза при выручке +76%. За полгода каналу отдано больше, чем за весь 2025 год (15,6 млрд – тогда эта статья стала ключевым вопросом аудита в годовом заключении).

Валовая отгрузка до скидок выросла примерно до 39,9 млрд (+105%), но из каждого рубля отгрузки 43 копейки уходят каналу против 33 копеек год назад. Часть этих затрат – цена запуска нового класса препаратов в аптеках, и она должна снижаться по мере зрелости продукта; часть – цена конкуренции, и она может остаться надолго. Это первый вопрос менеджменту.

Масштаб начислений косвенно виден и в налоговом примечании. Премии каналу в налоговом учете вычитаются при выплате, а не при начислении, поэтому текущего налога за полугодие начислено 3,2 млрд при расходе по налогу в отчете о прибылях всего 0,9 млрд – разница осела в отложенном налоговом активе (+2,1 млрд за полугодие).

Тезис 4. EBITDA +76% – но внутри 0,86 млрд роспуска резерва; без него маржа 30%, а не 34%

Роспуск резерва под ожидаемые кредитные убытки добавил в операционную прибыль 0,86 млрд руб. (год назад резерв, наоборот, немного начисляли). Для баланса это хорошая новость – проблемная дебиторка, зарезервированная в прошлые годы, гасится. Но к операционной работе полугодия эти деньги отношения не имеют. Без роспуска EBITDA – около 6,8 млрд (+54% г/г), маржа – около 30% против 34% годом ранее.

Съедают маржу коммерческие расходы – 5,7 млрд, рост в 2,2 раза, в том числе реклама и маркетинг 3,5 млрд (в 2,3 раза). Административные расходы при этом дисциплинированны, 13,1% выручки против 13,6% год назад. Чистая прибыль 2,6 млрд (+83%) несет в себе тот же резервный эффект.

Тезис 5. Гайденс по выручке достижим, гайденс по марже требует исторического рекорда

Компания подтвердила прогноз 2026 года – выручка +60% (около 60 млрд руб.) при EBITDA-марже 45%. По выручке второму полугодию достаточно вырасти на 51%, заметно меньше уже достигнутого, при том что сезонность (половина годовой выручки приходится на четвертый квартал) и сдвинутые онкотендеры работают в его пользу.

По марже арифметика жестче. Чтобы выйти на 45% за год, второе полугодие должно принести 19,3 млрд EBITDA при марже 52% – против 45% во втором полугодии 2025 года, которые и были историческим максимумом. Смещение выручки в высокомаржинальный коммерческий сегмент помогает, но базово закладываем выполнение плана по выручке и недобор по марже.

Тезис 6. Денег полугодие снова не принесло: OCF -1,8 млрд, FCF -4,5 млрд

В прошлом разборе предполагалось, что полугодовая отчетность покажет резкое улучшение операционного потока за счет факторинга. Не сработало по таймингу. Обе крупные факторинговые сделки (РБ Факторинг – 24 июля, Сбербанк Факторинг – 30 июля) заключены уже после отчетной даты и в цифры полугодия не попали. Их эффект смотрим в отчете за 9 месяцев.

Внутри полугодия до изменения оборотного капитала бизнес заработал 8,0 млрд – в 1,65 раза больше, чем год назад. Дальше 5,4 млрд ушло в запасы (готовая продукция с начала года выросла в 1,65 раза – склад затарен под продажи второго полугодия), 3,8 млрд – в уплаченный налог на прибыль (расчеты за прибыльный конец 2025 года), 3,7 млрд – в проценты. Дебиторка по денежному потоку выросла всего на 1,0 млрд, частично потому, что безрегрессный факторинг уже работает в течение периода – процентный расход по нему 1,0 млрд за полугодие (+52% г/г). Чистый оборотный капитал – 29,7 млрд, или 63% выручки LTM против 73% на конец 2025 года. Относительное улучшение началось еще до июльских сделок.

Тезис 7. Чистый долг +8,2 млрд за полугодие; появилась рассрочка за стройку на 2,6 млрд

Чистый долг на 30 июня – 33,3 млрд руб., 1,79х EBITDA LTM (1,65х на конец года; год назад было 2,01х). Прирост складывается из FCF -4,5 млрд, дивидендов -1,4 млрд и новой строки баланса – 2,6 млрд "прочих финансовых обязательств", рассрочки платежей за основные средства на срок свыше года. Это стройка онкологического корпуса, профинансированная поставщиками. Кассовый CAPEX за полугодие всего 1,5 млрд, а основные средства на балансе выросли на 3,8 млрд. Торговая кредиторка удвоилась до 9,2 млрд – поставщики финансируют и запасы.

Запас прочности при этом широкий. Неиспользованные кредитные лимиты – 20,8 млрд, и после отчетной даты Сбербанк расширил рамку до 20,8 млрд со сроком до 2030 года, Альфа-Банк – до 5,0 млрд. Ковенанты выполняются. Основная часть долга привязана к ключевой ставке, так что цикл снижения КС работает на компанию – каждый процентный пункт экономит порядка 0,3 млрд руб. процентных расходов в год.

Дивидендная арифметика при этом пока едет впереди денежного потока: первые в истории 8 руб. на акцию (1,7 млрд) выплачены в полугодии с отрицательным FCF, то есть в долг. База по формуле дивполитики (чистая прибыль минус CAPEX и R&D плюс амортизация) за полугодие – около 0,7 млрд. При 1,79х политика предписывает не менее 25% базы; удвоение коэффициента до 50% ждет порога 1,0х.

Тезис 8. Примечания: покупка ИНКАМФАРМ, дочки в трех странах и инцидент в Домодедово

• 7 июля куплено 50% ИНКАМФАРМ (ревматология) за 125 млн руб. – продолжение достройки портфеля.
• В полугодии выплачен аванс 650 млн руб. за долю в дочерней компании – продавцы из числа акционеров Группы (сделка со связанной стороной), плюс выкуп миноритарных долей на 225 млн.
• В июле-августе зарегистрированы 100%-е дочки в Казахстане, Китае и Узбекистане – строится экспортная инфраструктура; заводы уже сертифицированы GMP в ОАЭ и Узбекистане.
• Вторая серия структурных облигаций (1,7 млрд руб., погашение август 2027) несет пут-опцион по цене около 412 руб. за акцию – продолжение механики повышения free float (сейчас 8,5% после погашения первой серии акциями).
• В августе на складском комплексе "Северное Домодедово" произошло, в формулировке компании, "нештатное событие" – заявлено, что поставки продолжаются в полном объеме и операционная деятельность не затронута. Детали и страховое покрытие уточним у менеджмента.

Оценка не перестала быть низкой; целевую 620-650 руб. не меняем до разговора с менеджментом

По 394 руб. (+4% на отчете) капитализация – 83,7 млрд руб., EV – около 117 млрд. Это 6,3х EV/EBITDA LTM и около 10х P/E LTM. В базовом сценарии нашей модели из августовского разбора (выручка 64 млрд, чистая прибыль 15,3 млрд в 2026 году) P/E 2026 – 5,5х. Отчет модель по выручке подтверждает; ключевые развилки – маржа второго полугодия, устойчивость скидок каналу и факторинговый эффект в оборотном капитале.

Метрика, которую отслеживаем по всему покрытию, – прирост фундаментальной стоимости: аннуализированный прирост EBITDA, умноженный на целевой мультипликатор, плюс денежный поток на баланс, в процентах текущей капитализации. С выходом отчета она поднялась с 52% до 64% годовых. Полугодовой прирост EBITDA (+3,6 млрд к 1П2025) аннуализируется в +8,7 млрд против +7,2 млрд по данным на конец 2025 года; целевой мультипликатор – 6,3х, среднее между текущим EV/EBITDA 6,2х и нормативными для российского рынка 6,5х. То есть даже с учетом оттока денег в оборотный капитал компания создает за год стоимость почти в две трети собственной капитализации – при такой метрике переоценка вверх остается вопросом времени и подтверждения маржи.

На этой неделе запланированы звонки с IR и финансовым директором компании – обсудим скидки, рассрочку за стройку, маржу гайденса и дивидендную траекторию, после чего обновим модель. До этого целевая цена 620-650 руб. (потенциал 57-65%) остается в силе.

Полный разбор компании с моделью, тремя сценариями и расчетом целевой цены – в августовской статье: https://telegra.ph/Promomed-PRMD-Review-08-2026-08-10

Тикеры

PRMD – карточка эмитента с финансовой моделью: https://frontier.eninvs.com/company/RU_PRMD. Расширенные карточки российских эмитентов – на нашем портале: https://frontier.eninvs.com/region/ru

Обзор подготовлен "Усиленными Инвестициями" по промежуточной консолидированной отчетности МСФО ПАО "ПРОМОМЕД" за 6 месяцев 2026 года, пресс-релизу и справочнику аналитика компании. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.