Про рынок secondaries

Вы конечно уже подписались на @over_river. а если нет - подписывайтесь!

Объясняет CFO: история секондари

Сонный, непрозрачный угол private finance, где доли в непубличных компаниях ходят по рукам через закулисные сделки, теперь прокачивает больше денег, чем NYSE и Nasdaq раздают через IPO.

Если ты фаундер или ранний сотрудник, разбогатеть на секондари до выхода на биржу сейчас более вероятно, чем продав акции на тех самых легендарных NYSE или Nasdaq.

И посмотри, что в это же время творится на публичных рынках. Figma, CoreWeave и Klarna, три самых хайповых IPO за последние годы, вышли в 2025-м. Figma упала на 80% от пика первого дня. Klarna минус 60% от дебюта. CoreWeave болтается туда-сюда в зависимости от дня недели. Это были те самые «доказательства», что публичные рынки вернулись. Не вернулись.

Правила игры поменялись

Вот цифра, которая всё объясняет: средний срок от основания компании до IPO раньше был около шести лет. Google, Salesforce, всё поколение доткомов. Шесть лет, и ты звонишь в колокол на бирже. Джей Риттер, профессор Университета Флориды, который маниакально следит за этой статистикой, оценивает текущий средний срок в 14 лет.

Четырнадцать.

То есть ты можешь прийти в компанию в 28, провести там, по идее, всё своё лучшее десятилетие для накопления капитала, и всё ещё быть в нескольких годах от ликвидности. А у тебя при этом опционы, которые нельзя тронуть, неожиданные налоги и первоначальный взнос за квартиру, который существует только цифрой в кэп-тейбл.

Вот эта ситуэйшен и породила рынок секондари.

Компании сидят в private дольше, потому что могут. Private markets стали больше, институциональнее и, честно говоря, гуманнее, чем квартальные отчёты и цена акции, которая прыгает от любого слова из ФРС. Если можешь поднять $10 млрд от суверенных фондов и growth equity, ни разу не разговаривая с Джимом Крамером, многие фаундеры выберут именно этот путь.

Но этот выбор создаёт долг. Социальный контракт с сотрудниками и ранними инвесторами, который говорит: ваш апсайд реален, нам просто нужно больше времени.

Секондари это способ выполнить контракт.

В этом тексте мы вернёмся к началу, разберёмся в механике и пройдёмся по операционному руководству CFO: как этот рынок реально устроен. Откуда взялись секондари (спойлер: с парковки Facebook), почему всё взорвалось, кто выигрывает и кто покупает гидроцикл слишком рано, как провести тендер не взорвав свой кэп-тейбл, и про новейшую главу этой истории: GP-led continuation vehicles, которые становятся одной из ключевых финансовых структур на рынке.

Поехали.

Но сначала: что такое секондари вообще?

Бен: окей-окей, притормози, мистер финансовый директор. Я тут нуб, объясни нормально, что такое секондари.

Секондари это ровно то, как звучит. Это второй раз, когда акция меняет владельца.

Первый раз, primary, это когда компания выпускает новые акции, чтобы поднять капитал. Деньги идут напрямую на баланс. Финансируют найм, разработку продукта, может, какую-то покупку. Primary-доллары строят бизнес.

Секондари устроены иначе. Новых акций не появляется. Компания не получает ничего. Существующий акционер (фаундер, ранний сотрудник, фонд seed-стадии, который выписал первый чек) продаёт свои акции новому покупателю. Баланс не двигается. Двигается только кэп-тейбл.

Я провёл несколько таких сделок и скажу честно: с точки зрения компании финансового профита от этого ноль. Это полный административный геморрой. Сотни часов координации между сотрудниками, которые хотят продать, юристами с обеих сторон, новыми инвесторами, которые хотят зайти, и существующими инвесторами, которые хотят больше. Компания фактически выступает свахой, бухгалтером и одобряющей инстанцией одновременно. Бесплатно.

Бен: окей, кажется, понял. Вижу, откуда берутся деньги на гидроциклы. Но зачем компании это делать вообще?

Сейчас расскажу. Но сначала тебе нужно понять, откуда вся эта история пошла.

Похмелье после доткомов, после которого все стали параноиками

Чтобы понять рынок секондари, надо начать с обломков, на которых он построен.

Майк Юнг, сооснователь и управляющий директор Founders Circle (фирмы, которая занимается секондари), работал в Ask Jeeves в конце девяностых. Да, в Ask Jeeves. Акция дошла до $190. У него были опционы. Он был в локапе. Потом пузырь лопнул, и акция упала практически до доллара.

(Он до сих пор думает, что у него остались налоговые убытки на перенос с того периода.)

Этот опыт сформировал целое поколение сотрудников и инвесторов. Опционы стали ощущаться как лотерейные билеты, а не компенсация. Урок, который все вынесли: бумажное богатство не равно реальному. Не считай его, пока не сможешь потрогать.

Деньги не твои, пока чек не пробил.

Проблема в том, что урок зацементировался в паралич. Компании и инвесторы стали настолько осторожны с любой ликвидностью для сотрудников, что перегнули в обратную сторону. Если ты пришёл в стартап в 2005-м, ты мог ждать какого-то возврата 10 или 12 лет. И к тому моменту скорее всего уже ушёл бы.

Потом случился Facebook. И всё изменилось.

Бен: я всегда радуюсь, когда ты упоминаешь Facebook, потому что это удобный повод вставить нарезку из «Социальной сети».

Дикий запад

Facebook стал первой компанией, которая позволила рынку секондари развернуться в каком-то масштабе. И они дали ему развернуться практически без ограничений. Майк Юнг сказал хорошо: Facebook «не особо ставил ограничения на то, кто покупатели». Хедж-фонды носились по округе в попытках хоть как-то залезть в сделку. Если ты был сотрудником Facebook с вестнутыми акциями, тебе обязательно кто-то звонил.

Дальше был Twitter. И вот тут стало по-настоящему интересно.

Крис Сакка уже был ранним инвестором Twitter через Lowercase Capital. Он участвовал в раунде на $5 млн в конце 2007-го и так сильно верил в компанию, что не мог понять, почему другие инвесторы не видят того же. Когда не получилось их убедить, он решил пойти и взять акции сам.

Он создал четыре отдельных фонда с единственной целью: купить акции Twitter. Не через компанию. Не через формальный процесс. Просто Сакка с телефоном, обзванивающий сотрудников, ранних инвесторов, всех, у кого могли быть акции Twitter и кто мог захотеть их продать.

JPMorgan через свой Digital Growth Fund заложил основной капитал. Больше миллиарда долларов в новый фонд Сакки. За несколько месяцев они тихо собрали около $400 млн в акциях Twitter у текущих акционеров по цене от $16 до $21. По $21 это давало оценку Twitter примерно в $4,5 млрд.

Бен: окей, а кто продал?

Сакка купил $100 млн только у сооснователя Эва Уильямса, перебив General Atlantic в торге за эти акции. Ранние инвесторы Union Square Ventures и Spark Capital составили большую часть оставшихся $300 млн. К февралю 2011-го фонды Сакки были вторым по размеру акционером Twitter. Только Уильямс держал больше.

Никакого формального тендера. Никакого процесса с одобрения компании. Никаких требований к раскрытию информации. Просто один инвестор с убеждённостью и достаточным капиталом, чтобы построить позицию, которая в итоге вернёт его инвесторам $5 млрд и поставит его на второе место в Forbes Midas List.

Лучший seed-портфель в истории, построенный на секондари, которые никто и не думал структурировать или регулировать.

Но это был именно тот сценарий, от которого нервничал каждый совет директоров в Кремниевой долине. Если один rogue-инвестор может тихо собрать 9% твоей компании без твоего разрешения, что ещё может произойти?

Бен: а если следующий покупатель не Крис Сакка? Если у него другие намерения?

Поэтому компании вскоре начали вшивать в свои уставы агрессивные ограничения на передачу акций. Дикий запад выдавал победителей. Он же выдавал и хаос.

Чего никто ещё не нашёл, так это срединного пути. Структурированного, одобренного компанией способа дать ликвидность так, чтобы это работало для сотрудников, инвесторов и самой компании.

На поиск этого пути ушло около десятка лет. И в 2013-м Майк Юнг с Founder Circle Capital решили его построить. Они тогда думали, что рынок венчурных секондари это возможность примерно на $1 млрд.

В прошлом году рынок сделал $233 млрд.

Бен: для тех, кто ведёт счёт дома: $233 млрд это примерно 22 миллиона гидроциклов Yamaha WaveRunner. #нереклама

Почему компании сидят в private дольше

IPO была единственной инфраструктурой для доступа к капиталу в масштабе. Это изменилось.

Поколение Google/Salesforce выходило на IPO примерно через 6 лет после основания. Сейчас в среднем 14 лет (Джей Риттер). Что произошло: private markets выросли.

Капитал, доступный на private markets, качественно другой по сравнению с тем, что было 15-20 лет назад. Фаундеры могут поднять $500M+ от суверенных фондов, кроссоверных инвесторов, growth equity без подачи S-1. OpenAI подняли $40 млрд в одном раунде, не выходя на биржу.

Выйти на публичный рынок тяжело. Это другой режим работы. Ты отвечаешь перед публикой, которой важен этот квартал, а не следующее десятилетие. Неделя на подготовку к каждому отчёту. Твоя акция двигается на новостях, к которым ты не имеешь отношения. Фаундеры говорят: лучше я просто буду строить.

Но это создаёт проблему. Когда сидишь в private 14 лет, ты даёшь людям обещание. Инженер пришёл в 28, сейчас ему 42. Бумажное богатство выросло. У него ипотека, дети в школе, родители, которым нужна помощь. Опционы на бумаге чего-то стоят. Бумагой ничего не оплатить.

Фаундеры восприняли долгое сидение в private как фичу. Сотрудники как баг. Закрыть этот разрыв и есть смысл существования рынка секондари.

Бен: звучит как no-brainer. Расскажи, кто вообще участвует в этих сделках?

Три участника

В сделке секондари три стороны. У каждой свой набор проблем.

Сотрудники

Самая человеческая история. Пришёл в стартап в 28. Взял зарплату ниже рынка, потому что эквити вроде как компенсировало. На бумаге. Смотрел, как компания растёт. Оценка пошла вверх. Опционы стали стоить чего-то реального.

Но ипотеку опционами не оплатишь. Школу детям с записи в кэп-тейбл не оплатишь. А если ты исполнишь свои опционы, то IRS может попросить с тебя больше кэша, чем у тебя на счету.

Вот как это работает. Ты исполняешь опционы, выписываешь чек, чтобы конвертировать их в реальные акции. Тут просыпается дядя Сэм и говорит: у этих акций есть fair market value, и разница между тем, что ты заплатил, и тем, сколько они стоят, считается доходом. Теперь ты должен Alternative Minimum Tax с актива, который не можешь продать. Два чека в одну сторону. Один за акции, второй государству. За что-то, у чего нет ликвидного рынка. Я видел людей, которые пялились на нулевой баланс на счету, будучи бумажными миллионерами. Бывает дорого разбогатеть.

Вот эта ловушка. Компенсация реальная, ликвидность нет. Сотрудникам нужен выход, который не требует ждать 14 лет до IPO, которое может никогда не случиться.

Ранние инвесторы

У VC своя проблема со временем. Подняли фонд, задеплоили в компании, в итоге вернули кэш своим LP (пенсионным фондам, эндаументам, family office, которые дали им деньги). Этот цикл когда-то работал на 10-летнем горизонте. Если компании сидят в private 14 лет, математика ломается.

Нельзя сказать пенсионному фонду подождать 14 лет. У них тоже обязательства.

Последние четыре года LP сидели в негативном net cash flow. Капитал вызывают все их GP, а возвращают меньше. Не на что финансировать новых менеджеров. Не на что re-up'аться в текущих, если оттуда не возвращают кэш. Скотт Восс из HarbourVest описал это идеально: уведомление о distribution в одной руке, capital call notice в другой.

Томаш Тунгуз постил, что больше 70% ликвидности VC за последние годы пришло через секондари, а не через IPO или M&A. Традиционный плейбук экзита (построил, вышел на биржу, вернул капитал) больше не основной способ возврата денег. Секондари теперь и есть механизм. Они смазка для двигателя.

Секондари также дают инвесторам способ увеличить долю. Фаундеры не любят разводнение, поэтому в primary раунде денег ограниченное количество. Если раунд переподписан, следующий лучший вариант это вытряхнуть с дерева секондари-доллары. CFO часто резервируют секондари-аллокацию для любимых инвесторов, давая им подкрасться к нужной доле fully diluted через common-акции. Некоторые инвесторы не поднимутся с кровати ради портфельной компании, если у них нет хотя бы $50M доли. Если в primary до этой суммы не довезли, добивка через секондари способ удержать их в тонусе.

Компания

Самая хитрая роль. У компании нет финансового стимула проводить секондари. Вообще никакого. Новых акций не выпускается. Деньги на баланс не приходят. Компания тратит сотни часов на координацию юристов, сотрудников и инвесторов. Бесплатно. Самое неблагодарное административное упражнение в финансах.

Бен: я начинаю понимать, почему у секондари столько трения. Зачем компании это делать?

Потому что альтернатива хуже. Сотрудники, которые не могут добраться до денег, отвлекаются. Начинают брать звонки от конкурентов. Уходят. Компания теряет людей, с которыми строилась годами.

Ещё один угол. Вместе с фандрейзингом часто приходит давление от инвесторов: апгрейдни таланты на ключевых позициях. Найми настоящего CMO. Приведи опытного руководителя продаж. Это огромный удар по эго для сотрудников, которые довели компанию до этой точки. Но что довело тебя сюда, то не довезёт тебя дальше. Дать ранним сотрудникам, которые сейчас перемещаются на менее заметные роли, снять немного денег со стола, это смягчает удар. Получить «уровень ниже» никогда не приятно. Но чуть менее болезненно, когда у тебя новый набор гидроциклов.

Секондари ещё могут служить чисткой кэп-тейбл. У многих стартапов есть ранние ангелы и эдвайзеры, которые с годами становятся всё менее полезны. Если цена устраивает, тендер хороший момент сделать ctrl+alt+delete и отправить их с миром, толстыми и довольными.

Есть и более тонкая причина. Джейсон Пейт из Plaid хорошо описал. Когда поднимаешь новый раунд по свежей оценке и привязываешь к нему тендер, ты создаёшь то, чего бумажное богатство создать не может: пол. Реальную цену, на которую все (новые инвесторы, существующие сотрудники, компания) согласились в один день. Эта цифра становится фундаментом, на котором всё остальное строится.

Plaid подняли $575 млн по оценке $6,1 млрд. Выше, чем оценка в сорвавшейся сделке по покупке Visa. Они структурировали так, что цена, по которой инвесторы покупали новые акции, равнялась цене, по которой сотрудники могли тендериться, и цене, по которой выдавались новые equity-гранты. Одна цифра, везде. Это принципиально другой разговор, чем «доверьтесь нам, на бумаге это столько стоит». Бумага не выдержит конкуренции в найме против калькулятора RSU от Meta. Реальная цена выдержит.

У компании несколько лет не было свежей оценки бизнеса. Получив её, вся организация получила что-то конкретное, от чего можно строить.

Стимул компании не финансовый. Гравитационный. Удержать правильных людей на орбите достаточно долго, чтобы реально доделать то, что начали.

Когда слишком рано?

Бен: думаю, плохая идея проводить секондари сразу. Когда компания вообще должна об этом думать?

Ответ простой. Дело не в раунде. Дело в том, есть ли у тебя реальный бизнес.

Я видел фаундеров, которые брали ликвидность ещё до product-market fit. До того, как разобрались, нужен ли вообще кому-то их продукт. Это опасно. Не потому, что фаундер не заслуживает зарплаты (заслуживает), а потому, что это шлёт сигнал каждому инвестору и сотруднику, который смотрит со стороны. Если фаундер продаёт, что фаундер знает?

VC иногда соглашаются. Если ранняя ликвидность для фаундера это единственный способ выиграть сделку или получить нужную долю, кто-то закроет нос и выпишет чек. Но риск для всех участников.

Правильный порог это не цифра выручки, хотя Майк говорит, что к $100 млн у тебя скорее всего уже есть реальный бизнес. Это что-то более фундаментальное. Это устойчивая компания, которая в принципе может стать standalone публичной компанией? Если да, ликвидность фаундера это не красный флаг. Это рационально. Строить компанию тяжело. Строить компанию на голодный желудок ещё тяжелее.

Одна из ранних инвестиций Майка, компания Axiom Legal, имела фаундеров буквально на диете из дошираков. Жили в Нью-Йорке, платили себе ноль. Когда наконец подняли от JPMorgan Partners и Benchmark, частью разговора было дать фаундерам достаточно ликвидности, чтобы они могли есть что-то кроме лапши быстрого приготовления. Это и было оригинальным инсайтом Founder Circle: правильное количество ликвидности для фаундера не отвлекает от строительства. Оно убирает отвлечение.

Как это вообще проводят

Бен: дай людям то, чего они хотят. Как реально провести такую штуку?

Тендер это структурированная версия. Компания устанавливает цену, говорит, кто может продать, сколько может продать, и кто покупатель. Это контролируемое событие. В этом и весь смысл после эпохи дикого запада.

Самый сложный вопрос не цена. Это: сколько людям дать продать?

Я называю это зоной Goldilocks. Есть пол и потолок. Пол простой: дать достаточно, чтобы исполнить опционы и покрыть налог. Это минимум. Если ты когда-нибудь оплачивал AMT в первый раз, ты знаешь это ощущение. Обзваниваешь всех, уверенный, что произошла ошибка. Не произошла.

Большинство CFO идут чуть выше. Достаточно, чтобы реальные деньги лежали на счёте. На первый взнос. Чтобы эквити чувствовалось как реальная компенсация, а не цифра на экране.

Потолок там, где становится сложно. Это точка, на которой человек заработал достаточно, чтобы морально отключиться. Купил гидроцикл. Забукал Кабо. У него ещё аватарка в Slack, но он перестал что-то делать полгода назад.

Поэтому компании ставят ограничители. Требования по сроку: обычно от года до двух перед участием. Лимиты в процентах: чаще всего от 10% до 25% вестнутых акций. Грег Генри, который провёл два таких в 1Password, использовал 10%, когда у компании уже были предыдущие тендеры, и 25%, когда это был первый тендер за восемь с лишним лет. Логика понятная. Если у людей было несколько укусов, держи каждый небольшим. Если ждали десять лет, дай больше.

В одном Грег был категоричен: никаких особых условий для топов. Все играют по одним правилам. Это важнее, чем кажется.

Некоторые компании добавляют ещё долларовый кап поверх процентного, особенно когда пул тендера фиксированный и может быть переподписан. Брэндон Салливан из 2X советовал держать абсолютную сумму на уровне, который не меняет жизнь. Достаточно, чтобы это имело значение, но недостаточно, чтобы выйти на пенсию. И он за 12-месячные коммитменты на retention после продажи. Хочешь продать? Хорошо. Но ты остаёшься минимум на год. Это решает проблему Кабо структурно, а не философски.

Достаточно, чтобы удержать. Не настолько, чтобы отправить на пенсию.

Бен: получается, в том, чтобы делать людей богатыми, есть искусство. Просто не слишком богатыми.

Ещё одно, о чём никто не предупреждает: коммуникация это половина работы. Тедди Коллинз из SeatGeek говорил, что нужно перебарщивать с обучением. Тауны. Office hours. Налоговые консультанты от компании. Многие сотрудники не участвуют просто потому, что не понимают процесс или у них нет кэша на исполнение. (Cashless exercise, когда часть акций продаётся, чтобы покрыть стоимость исполнения, эту вторую проблему решает.)

Джейсон Пейт из Plaid сравнивал весь процесс с покупкой обручального кольца. Месяцами учишь навык, который тебе никогда раньше не был нужен. Делаешь это один раз, желательно хорошо. А потом другие CFO начинают звонить тебе каждую неделю с вопросом, как ты это провернул.

Он не преувеличивал. Ему звонят раз в неделю поздние CEO и CFO в попытках разобраться с RSU expirations, структурой тендеров и эквити-программами, построенными для мира, которого больше нет. Того, в котором компании выходили на IPO за шесть лет.

Курт Сигфстед из Clio описывал часть с employee liquidity как одну из самых сложных частей их раунда. Несколько юрисдикций. Разные правила tax withholding в США, Канаде, Ирландии. Ни одна платформа не закрывает это нормально. Это таблицы, юристы и много поздних вечеров.

В CFO-школе этому не учат. В основном потому, что CFO-школы не существует.

Не все акции одинаковы

Бен: вроде понятно. Главное коммуницировать, чтобы не закончить как Эдуардо Саверин.

Не упустил шанс ещё раз сослаться на «Социальную сеть», да?

Бен: ты знаешь!

Рынок секондари настоящий. Он же притянул огромное количество жуликов.

Вот в чём штука с покупкой акций непубличной компании: тебе надо понимать, что именно ты покупаешь. Common stock и preferred stock это не одно и то же. Если ты покупаешь common по цене последнего preferred-раунда, и компанию покупают по этой же оценке или ниже, ты скорее всего под водой. Common сидит в самом низу preference stack. Каждый класс preferred получает деньги первым.

Скажем, у Series A инвестора liquidation preference в доллар на акцию. Ты покупаешь его Series A акции на секондари за $10 за штуку. Если экзит не покрывает весь стек, тебе вернётся доллар. Не десять. Остальные девять придут только если исход настолько большой, что всем выгодно конвертироваться в common и ехать в апсайд вместе.

В нормальном рынке common-акции на секондари торгуются примерно с 20% дисконтом к цене preferred. Дисконт отражает риск сидения ниже в стеке. Но в горячем рынке (2021-й был эталоном) этот дисконт испаряется. Инвесторы платили сотрудникам ровно ту же цену за common, что и за свежий preferred. Просто хотели зайти. Не парились про класс. Не парились про waterfall.

Если всё хорошо и компания выходит на IPO, все классы конвертируются в одну публично торгуемую акцию. Конец хороший. Но если оценка падает до этого, держатели common остаются с пустым мешком.

Лучшие инвестиции в секондари это в компаниях, где preference stack не имеет значения. Где экзит настолько хороший, что все конвертируются. Если ты тратишь время на моделирование liquidation waterfall, ты скорее всего в неправильной сделке.

Это уровень профи. Есть другой уровень.

SPV стали стрип-молом секондари. Кто-то получает доступ к акциям известной компании (SpaceX, Stripe, Databricks) и упаковывает их в Special Purpose Vehicle. Питч приходит тебе в инбокс. Условия: 2 и 20, плюс 2,5% годового admin fee. Иногда 10% комиссия сверху. Иногда в оффере даже не указано, какой класс акций ты получаешь. Иногда непонятно, есть ли вообще реальная акция за этой бумагой.

В отличие от публичных рынков, тут не обязательно что-то раскрывать. Так что это buyer beware. Только большинство покупателей не знают, чего опасаться.

Разница между легитной версией и разводом простая. Легитная: работаешь напрямую с компанией, получаешь её благословение, сидишь на кэп-тейбл, делаешь дью-дил по структуре капитала. Разводная: поднимаешь SPV на имени, берёшь конские комиссии и надеешься, что никто не читает мелкий шрифт.

Бен: и теперь есть третья версия, которую сложнее классифицировать.

В 2025-м Robinhood начал предлагать токенизированные акции OpenAI и SpaceX европейским пользователям. Влад Тенев стоял в Каннах, держа металлический цилиндр, который, по его словам, содержал «ключи от первых в истории stock-токенов на OpenAI». Их акции выросли на 13% на этой новости.

Мелкий шрифт: эти токены не эквити. Это деривативные контракты, которые отслеживают движение цены акций непубличных компаний. Ты не владеешь куском OpenAI. Ты владеешь финансовым продуктом, который растёт, когда растёт цена секондари OpenAI. Robinhood хеджирует свою экспозицию через SPV, которые держат настоящие акции, но не гарантируют 1:1 хедж. OpenAI ответил прямо: «Мы не партнёримся с Robinhood, мы не участвовали в этом и мы это не одобряем. Будьте осторожны».

Тенев признал, что токены «технически» не эквити. Но утверждал, что они всё равно дают розничным инвесторам экспозицию на private активы, к которым иначе не подобраться.

Это демократизация или дериватив, переодетый в худи? Зависит от того, кого спросишь. Но это говорит кое-что про то, куда движется рынок. Когда Robinhood токенизирует секондари компаний, которые не давали на это согласия, ты далеко ушёл от Майка Юнга, скупающего опционы Ask Jeeves в конце девяностых.

Растут оба. Быстро.

Хорошее, плохое, уродливое

Бен: какие красные флаги стоит ловить, если проводишь секондари?

На каждый хорошо проведённый тендер, который удержал команду, есть поучительная история про того, кто получил своё и ушёл.

Хорошее. Stripe позволил сотрудникам участвовать в секондари, пока сама компания уже добрую часть десятилетия думает про IPO. Сотрудники получили ликвидность. Компания продолжила строить. Это система работает по задуманному.

Плохое. Фаундер Hopin Джонни Буфархат продал больше $100 млн в акциях через несколько быстрых раундов подряд. То, что фаундеры продают на раунде, не редкость. Темп был необычным. Компания поднимала так часто, что Буфархат успел продать почти 17% своей доли до того, как большинство людей разобралось, есть ли у продукта будущее. Оценка в итоге обвалилась.

Уродливое. Менеджмент Pipe снял миллионы через секондари, а потом фактически уволился толпой. Люди, которые должны были пристегнуться на новый тур, обналичились и ушли. Это кошмарный сценарий, которого боится каждый совет директоров.

И совсем уродливое. Адам Нойман. WeWork.

К 2019-му Нойман извлёк из WeWork $700 млн через комбинацию продажи акций и кредитов под залог своих акций, пока компания сжигала $1,4 млрд кэша с runway до середины ноября. Он продал на $40 млн в одном раунде, потом ещё на $80 млн в следующем. Когда SoftBank инвестировал $4,4 млрд в 2017-м, Нойман сбросил ещё на $361 млн. На вырученное он купил пять личных резиденций, инвестировал в коммерческую недвижимость, финансировал другие стартапы. Компания купила ему Gulfstream за $63 млн. Он отремонтировал офис с сауной и ванной с ледяной водой.

WeWork при этом был прибыльным ровно один раз в истории. В 2012-м, когда заработал $1,7 млн.

Когда наконец-то выкатили S-1, публичный рынок увидел то, что private рынки готовы были игнорировать: огромные убытки, странное корпоративное управление (акции Ноймана давали 20 голосов каждая) и фаундер, который сдавал свои собственные здания компании в аренду. Оценка в $47 млрд испарилась. IPO сорвалось. Ноймана выпихнули. После чего SoftBank выдал ему пакет на выход в $1,7 млрд: $970 млн за акции, $185 млн консалтингового fee и $500 млн кредитной линии, чтобы погасить его кредиты в JPMorgan.

Компания подала на банкротство в 2023-м.

Нойман стал той самой поучительной историей, на которую теперь ссылается каждый VC, когда фаундер просит снять со стола больше $10 млн. Не потому, что ликвидность фаундера сама по себе зло. А потому, что $700 млн личной ликвидности из компании, которая никогда не научилась зарабатывать, был сигналом первой степени, который все решили проигнорировать.

Эти истории важны, потому что они формируют правила. Каждый раз, когда фаундер злоупотребляет секондари, советы директоров ужесточают ограничения для следующего. Каждый раз, когда взрывается SPV, компании добавляют больше transfer restrictions в уставы. Плохие актёры не только сами себе вредят. Они усложняют жизнь тем, кому ликвидность реально нужна.

Новейшая глава: GP-led continuation vehicles

Бен: куда мы идём дальше? Что новенького?

Всё, о чём мы говорили выше, это венчурная сторона истории. Сотрудники продают акции. Ранние инвесторы находят выход. Компании проводят тендеры. Но самый большой структурный сдвиг на рынке секондари происходит на уровень выше. На уровне фондов.

GP-led continuation vehicle работает так. Private equity фирма владеет компанией внутри фонда. Фонду десять лет. Компания работает хорошо. GP не хочет продавать, считает, что есть ещё стоимость для создания. Но его LP нужна ликвидность. Срок фонда истекает. У пенсионных фондов обязательства. Эндаументам нужен ребаланс.

GP приводит секондари-покупателя (например, HarbourVest), чтобы собрать сделку. Новый покупатель заходит в сделку как экономический партнёр. GP продолжает рулить компанией. А оригинальные LP получают выбор: забрать деньги по этой цене или роллнуться в новый vehicle и поехать дальше.

Скотт Восс из HarbourVest описал это просто: это тендер, но на уровне фонда. Мы не продаём компанию. Мы создаём опцию, чтобы новый капитал зашёл, а старый вышел.

В 2025-м общий объём рынка секондари составил $233 млрд, плюс 53% к предыдущему году. На GP-led пришлось примерно половина, $116 млрд. На LP-led $117 млрд. Пять-шесть лет назад GP-led в мейнстрим-форме практически не существовали. TPG оценивает, что объём GP-led может вырасти до $300 млрд и больше за следующее десятилетие.

Это уже не нишевая история.

И масштаб LP-секондари вырос так же быстро. Yale продал портфель на $3 млрд в секондари. Нью-Йорк продал на $6 млрд. Десять лет назад рынок не смог бы переварить сделку такого размера. Сейчас это вторник.

Поэтому рынок секондари не временная заплатка. Он становится постоянной инфраструктурой. Инфраструктурой, которая затмевает публичные рынки.

Игра целиком поменялась

Бен: получается, секондари решили реальную проблему и тут же притянули всех, кто хотел монетизировать это решение. Как там не нарваться?

Секондари как любой инструмент. Можно построить что-то крутое. Можно отрезать себе палец мокрой пилой.

Рынок начался, потому что компании сидели в private дольше и сотрудникам нужно было чем-то платить ипотеку, кроме записи в кэп-тейбл. Проблема была реальная. Решение (структурированная ликвидность, тендеры с одобрения компании, институциональные секондари-покупатели) тоже было реальным.

Но $233 млрд годового объёма притягивают всех. Операторов, которым важно удержание, и жуликов, которым важны комиссии. GP, решающих реальную проблему по таймингу для своих LP, и тех, кто рисует свои собственные оценки. Фирмы, сидящие в кэп-тейбл, и тех, кто продаёт SPV из Gmail-аккаунта.

Работа CFO в том, чтобы видеть разницу.

Если ты проводишь тендер, ставь жёсткие ограничители. Если покупаешь секондари, разбирайся в preference stack. Если кто-то предлагает тебе кусок известной компании с 10% комиссии вперёд и без раскрытия по классу акций, закрывай письмо.

Секондари никуда не денутся. Это теперь сантехника. Объёма больше, чем на рынке IPO. Инноваций больше, чем большинство понимает. Рисков больше, чем большинство признаёт.

Используй инструмент. Просто следи за пальцами.