Пошлины и металлурги. Часть 1: цветная металлургия

В двух частях разберем влияние новых экспортных пошлин на рассмотренных нами ранее металлургов и обновим прогнозы и ожидания.

В первой части разберемся с ГМК Норникель, Русалом и Эн+, т.к. с ними все относительно просто, и цифры из последней статьи требуют корректировок. С черными же металлургами разберемся во второй части, т.к. там ситуация чуть сложнее, и расчетов надо произвести больше.

Что вообще произошло?

С 1 августа по 31 декабря РФ введет временные пошлины на экспорт широкого перечня металлов. В том числе это затрагивает экспорт алюминия, никеля и меди. В дальнейшем ожидается ужесточение налогового режима с 2022 года на металлургов вместо введенных временных пошлин.

Т.е. данная ситуация не разовая, а долгосрочная. Единственное только пока не понятны налоговые корректировки, т.к. они еще находятся в разработке. Поэтому в данной статье сконцентрируемся на учете эффекта пошлин.

Особенности введенных пошлин

Если внимательно прочитать, какие пошлины вводятся и что они затрагивают, то ключевые моменты следующие:

Экспортные пошлины составляют 15% от экспортных цен, при этом минимальными абсолютными значениями пошлины являются на алюминий - 254$ за тонну, на никель -2321$ за тонну, на медь - 1126$ за тонну.
Пошлины затрагивают не всю продукцию экспорта. Есть конкретные номенклатурные позиции, на которые распространяется пошлина. Если обобщить для простоты, то пошлины распространяются только на продукцию низкого передела (например, нелегированный алюминий, чушки вторичного алюминия, никелевый штейн и т.д.) и не затрагивают высокомаржинальную продукцию.
Экспорт в страны, входящие евразийский экономический союз, не подпадает под пошлины

Влияние на цветных металлургов

Прежде, чем считать конкретные эффекты на ГМК, Русал и Эн+, немного мыслей про влияние экспортных пошлин РФ на мировые и внутренние цены:

Медь. Влияния никакого не ожидаем, т.к. доля ГМК в медном мировом производстве незначительна (2%), а почти вся продукцию идет на экспорт. Т.е. ГМК просто потеряет часть маржи без возможности переложить на потребителей.
Никель. Здесь ГМК является №1 производителем рафинированного никеля в мире с огромной долей (около 22%) в мировом производстве, при этом почти вся продукцию поставляется на экспорт. Наше мнение, что размер пошлины частично или полностью отразится в ценах на никель в перспективе, т.е. ГМК отчасти сможет переложить введенные пошлины на потребителей никеля в будущем.
Алюминий. Доля Русала в мировом производстве порядка 5-6%, при этом доля в мировом экспорте - около 10%. Это, конечно, не уровень ГМК в никеле, но и игнорировать такие объемы тоже не получится. Поэтому экспортные пошлины РФ как минимум поддержат текущие мировые цены на алюминий. Т.е. мы не ожидаем падения цен на алюминий из-за введения пошлин.

ГМК Норникель

Мы обновили нашу модель, взяв текущие цены до конца года на все металлы группы и учтя вводимые 5 месячные пошлины. Доля меди и никеля в выручке ГМК с учетом текущих цен составляет порядка 46%. Доля экспорта - 95%, доля продукции низкого передела - 95%.

Тогда эффект от вводимых пошлин на ГМК в 2021 году составит порядка 450 млн $ или 3.6% от прогнозируемой EBITDA компании. В таких условиях EBITDA2021 = 12 млрд $, FCF2021= 6.5 млрд $; дивиденды при 75%FCF (по методу ГМК) - 2500 руб/акция.

Нового налогового режима на 2022 год мы не знаем, и это дополнительный риск, который теперь также надо учитывать. Но если продлить сценарий пошлин 2021 года на весь 2022 год, взять текущие средние цены 2021 года, учесть восстановление объемов производства после аварий и плановый рост капекса, то наши ожидания: эффект от пошлин - 1 млрд $ или 7.8% от EBITDA; EBITDA2022 = 12.9 млрд $; FCF2022 = 6.3 млрд. $

Русал и Эн+

Русал продает около 25% своей продукции в России и СНГ, т.е. эту часть пошлина не затронет. Также около 50% продаж составляет продукция с добавленной стоимостью (ПДС), которая также не подпадает под пошлину. Несложными вычислениями приходим к тому, что только около 37% продаж Русала затронут новые экспортные пошлины.

Также учтем: влияние пошлин в 2021 году на 5 месяцев при средней цене на остаток года в 2400$ за тонну, а в 2022 на весь год при средней цене за год в 2300$ (как средняя цена за 2021 год). Тогда наши прогнозные результаты Русала и Эн+:

2021 год.
Русал: эффект пошлин - 270 млн $ или 11% EBITDA ал. сегмента; EBITDA*(по правилам из основной статьи) = 4.6 млрд. $; FCF = 2.5 млрд. $.
Эн+: EBITDA = 3.9 млрд $; FCF = 1.9 млрд. $.
2022 год.
Русал: эффект пошлин - 520 млн $ или 21% EBITDA ал. сегмента; EBITDA*= 3.4 млрд. $; FCF = 1.4 млрд. $.
Эн+: EBITDA = 3.3 млрд $; FCF = 1.35 млрд. $.

Выводы

Обновленная сводная таблица с учетом актуальных цен и немного выводов:

Пошлины и будущие налоги на Русал окажут самое большое влияние из нашей троицы.
Данная ситуация прекрасно подтверждает то, на чем мы больше всего стараемся делать акцент в наших разборах - всегда надо соотносить потенциалы роста с рисками. Русал за одно мгновение потерял большую часть потенциала из-за реализовавшихся рисков. При этом для ГМК и Эн+ то же событие окажет куда меньшее влияние благодаря большей диверсификации бизнеса.
С учетом всех параметров, на наш взгляд, Русал уже не кажется историей с самым большим потенциалом роста. Эн+ выглядит сопоставимо при меньших рисках. Но наш долгосрочный выбор неизменен - ГМК.
Для металлургов риск ужесточения налогового режима заиграл новыми красками - надо ждать обновленных налоговых параметров и уже учитывать это в своих ожиданиях, т.к., по сути, риск реализовался.
Самый простой способ, с помощью которого миноритарный акционер может учесть риски бизнеса - это доля данного актива в портфеле. Про это нельзя забывать и не надо жадничать!

Василич в Telegram и Вконтакте

Данные аналитические материалы Канала не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией и могут быть использованы только в информационных целях. Авторы не дают гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несут ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Материалы не могут рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.