Почему поздно покупать облигации с защитой от инфляции

Почему поздно покупать облигации с защитой от инфляции

Петр Тер-Аванесян, автор телеграм канала "Инвест навигатор"
ФРС будет трудно поднять ставки слишком сильно. Фото: Marco Verch / flickr (CC BY 2.0)

Хотя причины и масштаб инфляции в России и США совершенно разные, начинать анализировать рынок нужно всегда именно с США. Поэтому ниже речь пойдет, главным образом, про Америку.

Такая разная инфляция

Когда мы говорим про инфляцию в США, мы подразумеваем несколько вещей, в частности:

✅ Гособлигации с защитой от инфляции – TIPS (Treasury Inflation Protected Securities

✅ Разница между доходностью обычных гособлигаций и TIPS

✅ Расходы на личное потребление (PCE), этот индикатор предпочитает ФРС, и именно его таргетирует

✅ И, наконец, индекс потребительских цен (CPI)

Но самый простой и самый очевидный способ знать, что рынок думает про инфляцию – это спросить у кредиторов, почем деньги. То есть, посмотреть на премии за срок (term premium).

Дело в том, что центральный банк контролирует только самый короткий конец кривой доходности – возле ключевой ставки (там он через свою ставку регулирует цену денег). Длинный конец, конечно, тоже находится под воздействием, однако не контролируется. Поэтому по наклону кривой доходностей можно судить о рыночных ожиданиях инфляции. Вот почему мы часто читаем про разницу в доходностях между 2-летними и 10-летними гособлигациями. Именно она показывает нам, что кредиторы думают про инфляцию в будущем.

А как же TIPS, которые вроде бы созданы для оценки инфляции? Этот рынок сильнейшим образом манипулируется: в ходе QE (количественное смягчение, покупка ценных бумаг на баланс центробанка) ФРС выкупила уже около 30% всех TIPS.

Фактор ограничения

Парадокс: мы живем во времена повышенной инфляции и низких доходностей по облигациям развитых стран. Рынок облигаций США «говорит», что ФРС придется повысить ставку, однако повысить ее она сможет только до определенного и невысокого предела: в экономике накоплено слишком много долга.

США заканчивают каждый бизнес-цикл с бОльшим отношением долга к ВВП (совокупного долга домохозяйств, корпоративного и государственного долга). Поэтому в каждом прошлом бизнес-цикле процентные ставки в США достигали пика на все более низком уровне: экономика или финансовые рынки начинали негативно реагировать на рост ставок.

Но не только из-за долга ФРС ограничена в возможности повышать ставку. С каждым новым кризисом цена спасения рынка возрастает. Если прежде достаточно было понизить ставку, то дойдя до нулевой ставки, через какое-то время ФРС пришлось прибегнуть еще и к QE. На смену нулевой ставке + QE пришли нулевые ставки + «QE на стероидах».

Очевидно, что у такой политики есть ограничения. Рано или поздно она даст сбой.

Такие разные риски

Это большой риск – подрыва доверия рынков к ФРС и другим центробанкам. Вероятность ошибочного решения возрастает.

ФРС еще не начинала ужесточать политику (QE продолжается, хоть и с меньшей скоростью), но S&P500 закончил январь в отрицательной зоне – редкое явление. Ястребиного высказывания ФРС оказалось достаточно, чтобы создать проблемы рынку акций. Таким образом, ФРС придется ужесточать монетарную с риском дальнейшего снижения рынка акций – рынок облигаций на это и рассчитывает, судя по низким доходностям. Он ждет, что ФРС добьется замедления экономической активности: убьет спрос, а с ним и инфляцию.

Есть и другие рыночные риски:

📌 Чем дольше инфляция будет оставаться на повышенном уровне – тем выше риск, что инфляционные ожидания поползут выше. Между тем, рынок облигаций пока не включил их в цены.

📌в 2021 году мультипликаторы многих акций были схожи с оценками 1999 года перед тем, как лопнул пузырь «доткомов»;

📌 стоимость привлечения капитала для корпораций была минимальной в истории;

📌 благодаря действиям ФРС рынок захлестнула волна спекуляций. Отношение акций роста к акциям стоимости достигло пика в конце 2021 г. Рекордные размещения через SPAC, IPO компаний, у который нет прибылей, а в некоторых случаях даже выручки…

Множество заимствований на рынке мусорных облигаций.

К этому стоит добавить геополитический риск, которого не было много десятилетий. До сих пор экономики уверенно восстанавливались. Но что, если рост замедлится?

На этот случай инвесторам понадобится страховка. Но ее нужно покупать, пока она свободно продается, а не когда все будут за ней охотиться.

Всему свое время

Считается, что хеджировать риск инфляции можно с помощью TIPS в США и ОФЗ-ин в России. Но поезд ушел.

Инфляция – запаздывающий индикатор. Годовой CPI – это разница в ценах месяц назад по сравнению с уровнем год назад. Инфляция в США стала разгоняться весной 2021 года – соответственно, в апреле начнет исчезать «эффект низкой базы». То же самое с ценами на газ в Европе: они начали резко расти в августе 2021 года, поэтому к концу лета эта составляющая инфляции начнет затухать.

Раз ФРС с каждым разом все меньше удается ужесточить монетарную политику, резонно предположить, что она просто не успеет повысить ставку так сильно, как это сейчас обсуждается. В таком случае страховаться от инфляции уже поздно: она, скорее всего, замедлится сама. Причем уже довольно скоро.

Для российского инвестора покупка TIPS сопровождается несколькими проблемами:

📌 TIPS дают отрицательную доходность. Нужно сильно верить, что инфляция вырастет, чтобы купить бумагу под минус, когда трежериз и другие инструменты (S&P500, Exxon и прочие нефтяники) дают плюс. Сейчас их покупать поздно: инфляция в США с высокой долей вероятности снизится примерно с апреля. Она может вырасти в конце года, но вряд ли раньше.

📌 TIPS привязаны к CPI. Инфляция в США нерепрезентативна для проживающего в России. И в США инфляция тоже у всех разная. ФРС и вовсе следит, в первую очередь, за PCE, который к TIPS имеет лишь косвенное отношение.

📌 С дохода по TIPS придется заплатить НДФЛ с валютной переоценки. По ним не положен инвестиционный налоговый вычет.

ОФЗ-ин отличаются от TIPS, но преследуют ту же цель – захеджироваться от инфляции. Бумаги с погашением через 6 лет дают доходность 3,37% – не кажется привлекательным на фоне доходностей по обычным ОФЗ, доходившим до 10%.

Если инвестор опасается повышения ключевой ставки ЦБ он может отрегулировать уровень риска с помощью увеличения/сокращения дюрации портфеля. Конечно, мы не можем знать наперед, какова будет терминальная ключевая ставка ЦБ, однако можно предположить, что она уже ближе к верхнему пределу, чем к нижнему. В конце концов, в отличие от ФРС, ЦБ давно повышает ставку.

Если же ФРС всерьез будет бороться с инфляцией, она ужесточит монетарную политику до тех пор, пока фондовый рынок и рынок облигаций США ей это позволят. В таком сценарии товарные рынки упадут, а с ними через какое-то время замедлится инфляция и в России.

Помимо TIPS и ОФЗ-ин есть флоутеры, разные ETF, которые дают защиту от инфляции, либо выигрывают от роста ставок ФРС (пусть даже он не будет большим). В России – есть золото, серебро, соответствующие БПИФы, товарные фьючерсы. Золото, пожалуй, является самым эффективным из доступных инструментов хеджирования перечисленных выше рисков.

Все рассматриваемые сценарии носят тактический характер – с горизонтом в 6-12 месяцев. Долгосрочно же, думается, что в ближайшие 10-20 лет реальные доходности (очищенные от инфляции) не могут не быть отрицательными. Редкий политик может надеяться на переизбрание на фоне положительных реальных доходностей: чтобы их добиться, придется пойти на непопулярные меры.