Почему биткоину не место в портфеле

Как биткоин стал частью финансового мейнстрима

Код биткоина, вероятнее всего, создан, когда мировой финансовый кризис 2008 года был в разгаре, — он опубликован в начале января 2009-го. По замыслу создателей биткоина, он должен был позволить проводить анонимные, неотменяемые и моментальные транзакции. К тому же позитивным преимуществом биткоина (по сравнению с обычными (фиатными) валютами) должно было стать то, что «эмиссия» криптовалюты независима от центрального банка или фискальной системы какой-либо страны. При этом для сторонников биткоина нет различия, идет ли речь о валютах развивающихся стран, будь то Аргентина или Турция, или о долларе США, мировой резервной валюте, статус которой подтверждается не ФРС или Белым домом, а мировым консенсусом и экономикой в $25 трлн.

Адепты биткоина, по крайней мере раньше, утверждали, что криптовалюта позволила им сбросить оковы государств, центральных банков и границ, и никто теперь не способен повлиять на курс криптовалюты или работоспособность системы. Правда, они не учитывают, что сейчас для майнинга новых биткоинов требуются мощности, сравнимые с энергопотреблением всей Аргентины. При этом цена на электроэнергию в США, куда майнинг в значительной степени перекочевал после запрета в Китае в 2021 году, продолжает расти. А стоимость киловатт-часа энергии, естественно, выражается в долларах.

Сначала биткоин для представителей традиционной финансовой системы был экзотикой, нонсенсом. Никто не понимал не только принципов создания «уникального кода», но и причин резких изменений его стоимости. Однако после кризиса 2008 года и его последствий в виде бюджетного и долгового кризиса в 2011-м в Еврозоне (в Португалии, Ирландии, Испании, Греции) интерес частных инвесторов к валюте, цена которой не должна коррелировать со стоимостью биржевых активов, стал расти. 

Также спрос на биткоин усиливала возможность проведения транзакций с анонимных «кошельков», в том числе трансграничных платежей. В декабре 2017 года Китай ввел ограничения на вывод средств за рубеж более $50 тысяч. Тогда все впервые заметили резкий рост стоимости криптовалюты. Во время пандемии огромные вливания центральных банков в банковские системы, разбрасывание бюджетных средств «с вертолета» лишь усиливали сомнения в стабильности существующих (фиатных) валют, подрывая к ним доверие и усиливая спрос на альтернативные активы, такие как золото и криптовалюты.

Но при этом и криптовалюты дали несколько поводов не доверять им. Череда скандалов с криптобиржами (FTX, одна из крупнейших, с треском обанкротилась в 2022-м), банкротство криптолендинговых проектов, кража «кошельков» и т. д. — всё это должно было негативно сказаться на доверии к криптовалютам. В традиционной финансовой системе тоже бывают кибератаки, но разница в том, что активы в ней зачастую защищены, в то время как в децентрализованной цифровой экосистеме инвесторам не к кому обращаться в случае потери денег. Криптовалюты и технология блокчейна построены на уровнях доверия — социальному конструкту, что биткоин будет хоть сколько-то стоить, и тому, что стимулы майнеров/валидаторов транзакций останутся теми же. И это доверие легко может быть подорвано.

Но многое изменилось в январе 2024 года, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) США одобрила запуск первых ETF, инвестирующих напрямую в биткоин. Ранее, в конце 2021-го, комиссия разрешила запуск ETF, инвестирующего во фьючерсы на биткоин, но спот-фонды не разрешала, ссылаясь на то, что адекватный надзор, нацеленный на предотвращение махинаций и манипулирования, невозможен.

В январе SEC заявила, что регулятор всё равно «не одобряет» криптовалюту саму по себе. Глава SEC Гэри Генслер, который ранее читал курс по криптовалютам в Массачусетском технологическом университете и многими рассматривался как «голубь» по отношению к криптовалютам, предупредил, что инвесторы должны соблюдать осторожность из-за множества рисков, связанных с биткоином и инструментами, стоимость которых привязана к криптовалюте. Но в итоге разрешение получили 11 фондов, в том числе от крупнейших управляющих, таких как BlackRock, Invesco, Fidelity и др. 

Почему биткоину не место в портфеле инвесторов

С октября прошлого года и до середины марта 2024-го курс биткоина поднялся с примерно $26 тысяч до $73 тысяч. Рост сначала объясняли ожиданием одобрения спотовых ETF, а затем притоком средств инвесторов, которые получили безопасный — с точки зрения инфраструктуры — способ инвестирования в биткоин. С января текущего года объем средств под управлением этих фондов взлетел до $59 млрд.

Еще одним драйвером роста, по мнению многих, должен был стать халвинг — уменьшение вознаграждения за подтверждение каждого блока транзакций в два раза. По его итогам максимальное число биткоинов, которые получают майнеры, снижается с 900 до 450 в день. Это должно уменьшить предложение биткоинов со стороны майнеров. Некоторые указывали на то, что в периоды после предыдущих халвингов биткоин также рос в цене. Однако это вполне могло быть совпадением: в 2016 году халвинг, происходящий примерно раз в четыре года, совпал с бумом ICO (Initial coin offerings), ставшим очередным «пузырем»: тогда многие монеты покупались за биткоины. В 2020-м он происходил одновременно с принятием массивных фискальных и бюджетных стимулов.

Кажется, стоимость биткоина зависит от многих факторов, таких как макроэкономические условия, уровень ставок, настроение инвесторов, изменения в регулировании и др. Из этого следует, что можно попробовать предсказать, куда пойдет стоимость криптовалюты, исходя из того, по каким ценам захотят покупать или продавать криптовалюту участники рынка. Но проблема в том, что определить, какая цена справедлива, невозможно. Всего есть несколько подходов к оценке активов (и ни один из них не работает в случае с биткоином):

1. Криптовалюты не генерируют денежный поток, в отличие от облигаций, по которым платятся купоны, или акций, дающих права на будущие денежные потоки и прибыли компаний.

2. В теории оценить активы можно через сравнительную оценку с другими активами. Но криптовалюты в целом и биткоин в частности — не «цифровое золото», как бы этого ни хотелось его адептам, которые утверждают, что биткоин может защитить от снижения на рынках. Биткоин не имеет тех же свойств, что золото: его стоимость гораздо более волатильна, поэтому невозможно представить, чтобы центральные банки держали часть своих резервов в биткоине, а криптовалюты едва ли вытеснят спрос на ювелирные изделия, которые ценятся во многих культурах. Около половины спроса на драгметалл приходится на ювелирную промышленность, прежде всего — в Индии и Китае.

Кроме того, цены криптовалют и золота не коррелируют. И заметка на полях: на долгосрочных горизонтах золото будет плохим хеджем от инфляции. Хороший хедж — только акции, что наглядно показывают аналитики Goldman Sachs. 

3. Криптовалюты нельзя оценить так, как это можно сделать в случае с обычными валютами. Мы, например, можем прогнозировать укрепление доллара или евро в зависимости от динамики той или иной экономики, дефицита бюджета, монетарной политики ЦБ страны и других показателей. У биткоина нет централизованного эмитента, выпуск числа монет подчинен другим законам. У фиатных валют, эмитируемых центральными банками стран, есть несколько ключевых функций: они есть мера стоимости, средство платежа и средство накопления. Биткоин таковым не стал. Об этом хорошо сказал Нуриэль Рубини, один из самых авторитетных экспертов в мире по вопросам глобальных финансов:

«Я перестал пытаться прогнозировать то, что происходит на рынке криптовалют. Моя главная мысль, что их вообще некорректно называть валютами. Нет ничего, что можно было бы оценить в биткоинах или эфирах. Биткоин не является масштабируемым платежным средством. Я иногда бываю на конференциях, посвященных блокчейну и криптовалютам, и даже там невозможно заплатить за участие в биткоинах. Зачем продавцу принимать в качестве оплаты то, что может на следующий день упасть в цене на 20% и полностью обнулить маржу? Платежное средство должно быть стабильным. Или представьте: вы взяли ипотеку в биткоинах, а они выросли на 50%».

Для сравнения: ежегодно по картам Visa проходит около 140 млрд транзакций, с биткоином — около 100 млн (данные на 2021-й). С учетом того, как тогда оценивалась Visa ($3,3 за одну транзакцию), биткоин — только как средство транзакций — должен был бы стоить $22. Однако в том году его цена приближалась к $70 тыс.

Как средство перевода, биткоин тоже почти ничего не должен стоить (а точнее $150). Такой вывод можно сделать, если сравнить капитализацию компаний, занимающихся денежными переводами, с капитализацией криптовалюты. 

4. Как биржевой товар, который достигается майнингом, биткоин тоже не оценить, потому что это не материал, который используется для производства других товаров, в отличие от нефти, сельскохозяйственных товаров или промышленных металлов. Соответственно, оценить его по стоимости добычи тоже нельзя.

Асват Дамодаран, ведущий теоретик оценки акций, написал о биткоине так: «Вы не можете оценить биткоин или инвестировать в него. Вы можете только назначить ему цену и торговать им». Дамодаран представил список навыков, необходимых для оценки таких активов, как биткоин. Они включают в себя технические индикаторы, графики цен и психологию инвесторов.

Тем не менее понятно, почему биткоин сейчас активно обсуждается, в том числе представителями сферы традиционных финансов: появление новых ETF дает возможность заработать на комиссиях. Одними из немногих участников рынка, которые сейчас решили обойти стороной хайп вокруг одобрения спотовых ETF, ожидаемо стали Vanguard и, как ни удивительно, Goldman Sachs. В Vanguard объяснили, почему они не будут давать доступ к новым ETF. Если коротко, то в отличие от акций, облигаций, золота или других коммодитиз биткоин не имеет внутренней стоимости, то есть это спекуляция, а не инвестиция.

Goldman Sachs еще в 2021 году, когда хайп вокруг криптовалют был в самом разгаре, в многостраничном отчете, основанном в том числе на разговорах с представителями криптоэкономики, адептами и противниками криптовалют, бывшими и текущими сотрудниками центральных банков, объяснил, почему биткоину не место в портфелях инвесторов. Сейчас этот взгляд стратегов инвестбанка сохраняется. Тогда аналитики объясняли, что биткоин не соответствуют ни одному из пяти критериев, необходимых для того, чтобы рекомендовать его в портфель:

1. Биткоин не генерирует денежные потоки (см. выше).

2. В отличие от акций, биткоин не генерирует прибыли, привязанные к росту экономики. 

3. Биткоин не дает никакой диверсификации. Средний показатель корреляция с S&P 500 с 2011-го по 2021 год составлял 0,05, при этом разброс — от –0,26 до 0,51. Но низкой корреляции недостаточно для того, чтобы оправдать добавление актива в портфель, если он не выглядит привлекательно с точки зрения соотношения риск/доходность. 

Как подсчитали в Goldman Sachs, с учетом среднегодовой волатильности в 93% коэффициент Шарпа биткоина составляет 0,02. Иными словами, риск-премия за вложение в биткоин практически неотличима от нуля — смысла в него вкладываться нет.

Согласно модели Goldman Sachs, чтобы оправдать выделение 1% портфеля на биткоин, его долгосрочная среднегодовая доходность должна составлять 165%, а при выделении 2% — 365%. C января 2014-го по середину 2021 года этот показатель составлял 69%. А потом наступила криптозима, когда цена биткоина и вовсе упала с $64 тысяч до $16 тысяч.

4. Совершенно точно биткоин не снижает волатильность, и с этим, кажется, никто не спорит.

5. Непродолжительная история не позволяет говорить, что биткоин выступает средством хеджирования от инфляции или дефляции. Кроме этого, нужно понимать, что исторические данные о цене и объемах торгов могут быть нерепрезентативными. Сразу несколько исследований (1, 2, 3) показывают, что значительная часть (до 95%) сделок с биткоином до недавнего времени могла быть фейковой, то есть связанной с отмыванием денег и не имеющей экономического смысла. Существенная их доля была осуществлена на нерегулируемых криптобиржах. Сейчас данные об объемах и ценах, по которым происходят сделки, более точны.

Вера в биткоин основана на нескольких предпосылках, и многие из них не подтверждаются данными. С другой стороны, вера может быть иррациональной дольше, чем кто-либо ожидает. Но мы, в Movchan’s Group, не рассуждаем, какой будет цена биткоина. Наш бизнес — инвестиции, а не спекуляции.