Почему «Великолепная семерка» стоит так дорого

Премии в оценке «Великолепной семерки» и американского технологического сектора — как относительно рынка США в целом, так и отдельных секторов в Европе и США — не выглядят «экстремальными» с учетом их более высокой прибыльности, отмечают стратеги Goldman Sachs. Рентабельность собственного капитала (ROE, return on equity), где в числителе — ожидаемая в ближайшие 12 месяцев прибыль, у компаний IT-сектора приближается к 35%, в то время как в среднем у S&P 500 этот показатель немного превосходит 20%. 

Начиная с мирового финансового кризиса технологические компании по всему миру стабильно увеличивали прибыль, в то время как остальные сектора значительно отстали (см. график ниже). Многие «зрелые» сектора столкнулись со специфическими проблемами: банки пришлось рекапитализировать, они сокращали дивиденды, а компании из секторов, связанных с коммодитиз, столкнулись с падением спроса и цен. Разница в темпах роста между IT-сектором увеличилась во время пандемии из-за роста спроса на технологические решения, отмечают аналитики GS.

И хотя рост ставок несколько сократил разницу в темпах роста прибылей, в последний год многие крупнейшие технологические компании снова смогли начать увеличивать отрыв по двум причинам:

• накопленные «денежные подушки» позволили им реинвестировать кеш под более высокие ставки без последствий в виде роста стоимости заимствований;
• они более эффективно управляли издержками.

Кроме того, технологические компании показывают более высокие темпы роста прибылей на длинном горизонте благодаря эффекту масштаба: доминирующие IT-платформы могут более эффективно использовать вычислительные мощности и монетизировать затраты на исследования и разработки (R&D). Это также позволяет им реинвестировать значительную часть своего операционного денежного потока в расширение бизнеса и еще большее увеличение прибылей, показывают в GS.

В итоге, опережающий рост оценок технологического сектора относительно остального рынка, из-за которого он сейчас стоит дорого, не вызывает беспокойства аналитиков GS, так как он является следствием более высокого роста прибылей. Кроме того, оценки «Великолепной семерки», учитывающие ожидаемые в ближайшие 24 месяца темпы роста прибылей и продаж (24m fwd. P/E и 24m fwd. EV/Sales), сейчас почти в два раза ниже, чем у хедлайнеров «пузыря доткомов», сравнение с которым сейчас время от времени приводят некоторые аналитики.

Комментарий советника фонда ARGO Еуджениу Кирэу, CFA

Опережающий рост каких-либо секторов редко вызывает беспокойство аналитиков sell-side — и, конечно же, вызывает существенные опасения у аналитиков buy-side. Это следствие их финансовой мотивации: первые зарабатывают преимущественно за счет оборотов торговли и финансовых услуг, вторые — за счет реализованной доходности инвестиций. Из-за этого нужно с осторожностью относиться к аргументации и доводам аналитиков GS, а с еще большей осторожностью — к моменту, когда эти аргументы превращаются в выводы о степени дороговизны активов.

Действительно, за последние 10 лет у технологий был самый высокий темп роста прибыли среди секторов S&P 500. Он сложился вследствие одного из самых высоких темпов роста выручки (второго после сектора здравоохранения) и существенного увеличения маржи. Иными словами, компании пользовались как быстрорастущим рынком для предлагаемых ими решений, так и ростом рыночной властью (что означает рост валовой маржи), растущей эффективностью за счет масштаба (рост операционной маржи сверх валовой) и улучшением финансовой эффективности (рост чистой маржи сверх операционной за счет увеличения рычага и снизившейся стоимости заемного капитала).

Главный вопрос, который себе должны задавать инвесторы: насколько можно экстраполировать эти финансовые успехи сектора на будущее. То, что попутные ветра (tailwinds) не бывают бесконечными, более-менее очевидно для всех. Это показывает та же динамика прибылей сектора TMT, в котором лидерство по этому показателю в начале 2010-х гг. перешло от медиа- и телеком-компаний к технологическим (см. график). Вопрос в том, сколько лет тренд на улучшение показателей IT-компаний продлится, а вместе с ним и надежды рынка на его продолжение. Такие тренды обычно не заканчиваются мгновенно, хотя опыт кризиса доткомов показал, что если переоценка слишком велика, то разворот может быть быстрым.

Сейчас технологические компании стоят очень дорого даже по отношению к их текущим финансовым показателям, которые, в свою очередь, долго росли намного лучше показателей рынка. Проще говоря, риск переплатить дважды очень высок. Первый раз — потому что есть риск, что финансовые показатели вернутся к средним, второй раз — потому что мультипликаторы, применимые к этим финансовым показателям, также могут снизиться до нормальных.

В анализе GS относительно премии за оценку (valuation premia) есть большая проблема — он не дает полезной информации о дороговизне акций в целом. Используемые для анализа показатели демонстрируют очевидную вещь: чем выше прибыль компании, тем выше ее рыночная капитализация. Проще говоря, из первого графика следует*, что ожидаемое на следующий год соотношение E/P по отраслям варьирует в узком диапазоне вокруг 4–5%.

Первый важный вывод, который мы можем сделать: соотношение годовой прибыли компаний и цены акций ниже доходности безрисковых долгосрочных казначейских облигаций США (4,24% по 10-летним, по данным на 26 марта) и сильно ниже доходности краткосрочных облигаций (5,37% по трехмесячным). То есть даже если компании гипотетически направят всю прибыль на выкуп акций, за счет этого рост прибыли на акцию составит всего 4–5%. Каков будет долгосрочный рост прибыли компаний в случае, если компании будут меньше реинвестировать, — более сложный и более важный вопрос. Второй важный вывод: компании технологического сектора более переоценены относительно ожидаемой прибыли, чем рынок в целом, несмотря на (или благодаря) tailwinds прошлых лет.

По историческим меркам соотношение E/P рынка очень низкое в сравнении с тем, что можно без риска заработать, вложившись в казначейские облигации. Проще говоря, рисковые активы в целом переоценены относительно безрисковых. Второе важное добавление: прибыли компаний в последние годы росли темпом 7%, т.е. выше долгосрочного тренда в 6%. В условиях более жесткой монетарной политики и выросших ставок, а также угасания эффекта выросшего уровня дефицита бюджета (по отношению к ВВП) сложно рассчитывать на то, что прибыли не вернутся к трендовому росту или даже спустятся ниже него. 

В секторе технологий переоцененность выше, чем у рынка в среднем, что должно быть оправдано более высоким темпом роста прибылей относительно индекса в будущем. Сможет ли сектор сохранить те же показатели и даже улучшить их – главный вопрос. Если Вы — долгосрочный осторожный инвестор и считаете, что конкуренция приведет к возврату финансовых показателей к среднему, то вес сектора технологий в портфеле может быть ниже, чем в индексе. Если Вы — инвестор, который больше следует за кратко- или среднесрочными трендами, то повышенную ставку на технологии также можно обосновать — к примеру, прорывом в производительности труда и темпах роста ВВП из-за внедрения искусственного интеллекта (ИИ) или тем, что монопольная власть технологических компаний будет расти, а вместе с ней и маржинальность их бизнеса.

Но тут тоже есть риски: развитие ИИ настолько снижает роль ноу-хау технологических компаний, что любой владелец достаточно сложной и обученной модели ИИ сможет быстро создавать конкурирующие программные продукты или сервисы. Иными словами, во многом решение о весе IT-сектора в портфеле является вопросом философии инвестирования.

Что можно сказать наверняка: оптимистичный взгляд на технологии (и рынки акций в целом) в значительной степени отражен в цене, и его реализация не сулит инвесторам сверхдоходов. Пессимистичный взгляд практически никак в ценах не отражен — и его реализация может действительно привести к сверхдоходам для инвесторов, которые будут заходить в рынок на крупных коррекциях.  

* На графике 1 P/BV сравнивается с E/BV, то есть фактически это линия регрессии P от E. При BV = 100 (условно), у компании с ROE 33% (E=33) цена будет 800 (P/BV =8). E/P в этом случае будет составлять 33/800 * 100% = 4,1%.