🇧🇷 🇺🇸 PagSeguro – очевидная недооценка ушла, и компания оценивается справедливо
April 02, 2024Отрасль – технологии, финансовые услуги. Предоставляет решения и услуги в области финансовых технологий для потребителей, индивидуальных предпринимателей, а также малых и средних компаний в Бразилии и за рубежом. Продукты и услуги компании включают PagSeguro Ecosystem, цифровую экосистему, которая работает как замкнутый цикл, где ее клиенты могут решать свои основные повседневные финансовые потребности.
#PAGS +6% после выхода отчетности
💰Выручка 4,35 bR$ (+10% г/г)
💰Чистая прибыль 520 mR$ (+26% г/г)
💰EPS 1,63 R$ (+31% г/г)
Выручка по сегментам:
📍Доходы от транзакционных операций и прочих услуг – 2,44 bR$ (+6% г/г, 56% выручки)
📍Финансовые услуги – 1,83 bR$ (+14% г/г, 44% выручки)
📍Прочее – 0,07 bR$ (+70% г/г, <1% выручки)
📍Консолидированная TPV (Общий объем платежей) – 281 bR$ (+34% г/г)
📌 Активные пользователи PagBank – 16,7 m (+3% г/г)
📌 ARPAC (средняя выручка на активного клиента) PagBank – 66 R$ (-31% г/г)
📌 Активные продавцы PagSeguro – 6,5 m (-8% г/г)
📌 TPV на одного продавца – 17 200 R$ (+32% г/г)
📌 ARPAC (средняя выручка на активного клиента) PagSeguro – 2 191 R$ (+16% г/г)
За Q4’23
📍Скорректированная EBITDA 975 mR$ (+24% г/г)
📍Маржа скорректированной EBITDA 22% (+2 п.п г/г)
📍Коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) 700 mR$ (+27% г/г)
📍Кредиты 2,53 b$R (-7% г/г)
📍Депозиты 27,6 b$R (+33% г/г)
📍Капитальные затраты 521 mR$ (+38% г/г)
📍Маржа валовой прибыли 39% (+3 п.п г/г)
📍Маржа операционной прибыли 22% (+2 п.п г/г)
📍Операционный денежный поток 2,16 bR$ (+11% г/г)
📍FCF 1,64 bR$ (+4% г/г)
📍Денежные средства и их эквиваленты 2,90 bR$ (+58% г/г)
📍Долг 0,23 bR$ (+946% г/г)
📍Резерв на кредитные убытки 585 mR$ (-41% г/г)
📍Чистые кредитные убытки 123 mR$ (-36% г/г)
📍Компенсация на основе акций 35 mR$ (+150% г/г)
📍Балансовая стоимость на акцию 8,53$ (+9% г/г)
📍Выкупили акции на 151 mR$ (+51% г/г). Количество акций в обращении -3,1% г/г
📮Прогноз на весь 2024 год
Прогноз компания не предоставила, по консенсус-прогнозу аналитиков выручка составит 3,47 b$ (+8% г/г) в 2024 году. Чистая прибыль non-GAAP 2,05-2,15 bR$ (+16-22% г/г), TPV 441-457 bR$ (+12-16% г/г).
☎️ Конференс-колл
Начиная с 2019 года, TPV выросла в 9 раз, достигнув 354 миллиардов бразильских реалов, и у компании самая большая платежная сеть в Бразилии, на которую приходится более 7 миллионов активных продавцов. PagBank постоянно растет по всем важным показателям, расширяет взаимодействие, открывает возможности для перекрестных продаж и использует банковскую лицензию для снижения стоимости финансирования. С момента IPO TPV PagBank увеличился в 19 раз, а общий объем депозитов увеличился в 10 раз, превысив 20 млрд бразильских реалов. Кредитный портфель вырос в 7 раз, достигнув 2,7 млрд бразильских реалов.
👉 Итоги
Финансовые показатели
Неплохой отчёт. Общая выручка достигла 4,34 bR$, +10% г/г. Транзакционная деятельность и другие услуги принесли 2,44 bR$, что представляет собой увеличение на 6% г/г. Эти результаты в основном обусловлены ростом TPV, который был частично компенсирован влиянием изменений в регулировании предоплаченных/дебетовых карт, вступивших в силу 1 апреля 2023 года, а также изменением структуры кредитного портфеля в сторону обеспеченных кредитов с более низкой доходностью и более длительным сроком действия. Финансовые доходы, которые представляет собой комиссию с транзакций по кредитным картам за досрочную оплату кредиторской задолженности (рассрочки) перед третьими лицами (торговцами), достигла 1,83 bR$ , +14% г/г, в основном за счет роста TPV. Финансовые расходы составили 841 mR$ против 855 mR$ год назад, несмотря на рост выручки. Это снижение в основном объясняется сокращением средней стоимости фондирования за счет увеличения объема депозитов и снижения базовой процентной ставки бразильским ЦБ. Рентабельность подрастает, и валовая маржа увеличилась на 3 п.п г/г до 39%. Скорректированная EBITDA составила 975 mR$, +24% г/г, что привело к более высокой рентабельности на уровне в 22%, +2 п.п г/г. Денежные потоки улучшаются вместо с ростом чистой прибыли, и FCF в отчётном квартале составил 1,64 bR$. За полный 2023 год FCF принёс около 2 bR$. Баланс хороший, почти без долга и с незначительным гудвилом.
TPV
Общий объем платежей, или TPV, составил 281 bR$, +34% г/г из-за роста как общего объема платежей, так и общего объема банковских операций. Активные торговцы завершили квартал на уровне 6,5 миллионов, -8% г/г. Причина давно известна и заключается в том, что с начала 2022 года компания принимает более избирательную стратегию выхода на рынок, ориентируясь на клиентов с более высокой удельной экономикой, более высоким коэффициентом активации и более высоким уровнем вовлеченности в финансовые услуги, что приводит к сокращению числа микроторговцев.
Банковский сегмент
Банковский сегмент завершил квартал с 31,1 млн клиентов, +12% г/г. Активные клиенты выросли на 3% г/г до 16,7 миллиона, и этот рост в основном связан с более высоким проникновением в потребительский сегмент, который представляет собой 64% клиентов PagBank. Увеличили объем депозитов до исторического максимума, 28 bR$, что помогает снизить стоимость финансирования компании. Cash-in на одного активного клиента, важный показатель растущего взаимодействия с клиентской базой, вырос на 43% г/г, достигнув 4 тысячи реалов на одного клиента. Остатки на расчетных счетах, самом дешевом источнике финансирования и ключевом показателе эффективности для оценки вовлеченности клиентов, выросли на 31% г/г. Кредитный портфель достиг 2,5 bR$, -7% г/г, +3% к/к, что обусловлено стратегией роста обеспеченных кредитов, которые составляли 66% портфеля по сравнению с 40% в прошлом году. Сюда же относятся предложения по кредитным картам, обеспеченным инвестициями и сбережениями. Столь высокая доля обеспеченных продуктов в общем кредитном портфеле привела к продолжающемуся снижению уровня неработающих кредитов (NPL90+) до 7,5%, самого низкого показателя со 2 квартала 2022 года. Надо заметить, что ещё год назад доля неработающих кредитов составляла свыше 20% от портфеля. Общая сумма кредитных списаний снизилась на 36% г/г, составив 123 mR$. Этот показатель очень важен, поскольку он демонстрирует развитие инструментов оценки рисков и качество процесса взыскания. Показатель в 2,8% – это самый низкий уровень убытков в процентах от выручки с первого квартала 2019 года.
Оценка
По мультипликаторам теперь стоят на 10% дороже среднеотраслевых по P/E, но значительно дешевле по EV/EBITDA. В сравнении с аналогами стоят очень близко к оценке конкурентов, в том числе и американских, при одних из самых слабых темпов роста и сопоставимой рентабельности. По историческим отошли от минимумов и приближаются к серединам диапазонов. 3-х летний GAGR выручки 33%, но в этом году вырастут примерно на 8%. Нужно "подсветить" несколько важных моментов. Во-первых, подход компании к кредитованию привёл к тому, что объём кредитов стал меньше, они менее маржинальны, но значительно снизились просрочки и PAGS значительно распустил резервы на кредитные убытки, что положительно повлияло на чистую прибыль. При этом объём депозитов продолжает расти и процентные расходы по ним тоже. Сейчас удаётся их компенсировать за счёт роста комиссий от рассрочек, предоставляемых покупателям со стороны торговцев, и компания предпочитает использовать полученные от депозитов средства именно там. Теоретически такая ситуация оставляет серьёзную возможность для PAGS вернуться в любой момент к традиционному кредитованию, которое более маржинальное, но и более рискованное. В позитивном сценарии это способно выступить драйвером для роста прибыли на среднесрочном горизонте. Однако, CEO вскользь заметил, что пока это не приоритетный вариант.
Замедление темпов роста
Второй момент, частично вытекающий из первого, это серьёзное замедление темпов роста. В первую очередь это касается активной клиентской базы, которая практически не изменилась за год. Более того, на 30% сократилась выручка на одного активного клиента. Компания показывает красивые цифры по росту TPV, но они серьёзно замедлятся в 2024 году с текущих 34% практически вдвое, примерно до 15%. Помимо замедления идёт сдвиг структуры TPV в сторону SMB (малый и средний бизнес), который менее маржинален. Мы видим, что ставка Net Take Rate снизилась на 0,28 п.п г/г до 2,31%. Вкупе с ожиданиями на увеличение расходов в конкурентной среде это ставит сохранение рентабельности даже на текущих уровнях под большой вопрос. Тем не менее, компания продолжает отвоевывать долю у других игроков благодаря своему сервису, ибо многое из того, что предлагают – мгновенные расчеты, логистику и т.д – является одним из лучших на рынке. И это помогает заполучить новых клиентов из числа малого и среднего бизнеса.
Оценка
С инвестиционной точки зрения PAGS приблизился к своему справедливому уровню оценки. Вопиющий дисконт на уровнях ниже 10$, о котором писали все последние разборы, – ушёл. Зато появились другие драйверы роста, а именно рекомендации известных инвест. домов, которые теперь дружно ставят по компании "Buy" на текущих отметках. Примечательно, что принципиально ничего в работе PAGS не изменилось, все текущие тенденции прекрасно были видны и год назад, но ни один известный аналитик не считал нужным покупать компанию на уровнях 7-8-9$. В этой связи мы, скорее, солидарны с крупнейшими держателями, которые дружно продают компанию на текущих отметках. При этом PAGS по-прежнему остаётся качественной историей, которая вполне может продолжить рост и по объективным, фундаментальным причинам, но рыночный маятник, как всегда, опять качнулся слишком сильно и текущий рост котировок уже вошёл в диссонанс с показателями компании. Недооценка появится на отметках около 10-12$. Позицию в модельном портфеле удерживаем, в расчете на рост Бразильской экономики, где вовсю идет снижение ставки, рост прибыли и «помощь» со стороны аналитиков, сейчас идея стала консенсусной на рынке.
Драйверы
1) Рост TPV
2) Хорошая рентабельность
3) Отличный баланс
4) Одна из лучших моделей эквайринга
5) Есть байбек
Риски
1) Замедление темпов роста
2) Неоднозначная кредитная модель
3) Оценка без дисконта
4) Сильная конкуренция среди финтехов в Бразилии
5) Стагнация активной клиентской базы
Report content on this page